„Hol jártál, mikor az ég zengett?”

Móró Tamás, a Concorde Értékpapír elemzési vezetője
A tavaly októberi összeomlást lélegzetelállva figyeltük, mert bár negatív véleményünk volt a piaci kilátásokról, a banki likviditás eltűnése a legvadabb várakozásaink között sem szerepelt. Megdöbbentő volt azon gondolkodni, hogy például a nagy angolszász befektetési banki ügyfeleinktől szabad-e megbízásokat elfogadni, és ha igen, milyen feltételekkel. Egyik kollégám jól megfogalmazta akkoriban: olyan világot éltünk, amelyben bármely részvény mellett bármely szám elképzelhető. Különösen izgalmasak voltak a hétvégék, ekkor volt idő ugyanis bankot menteni vagy bedönteni. Ezért vasárnap este már az internetre tapadva próbáltam összerakni a hétfő reggelre várható, gyakran igen riasztó képet.

Fontos, hogy 2006–2007-ben egy olyan, húsz éve tartó hitelbővülési buborék tetőzését láthattuk, amely a reálgazdaságra is komoly hatással volt, és nem valószínű – bár nem zárható ki –, hogy a következő három évben visszatérnénk ehhez a gyakorlathoz. Emiatt egy újabb buborék nehezebben alakul majd ki, de a gazdasági fellendülés is nyomottabb lesz, mint amilyet most a piacok áraznak. A válság lefolyását tekintve szerintem Európa a fellendülés végén fog haladni, de általában véve is a fejlett világ lemaradóban lesz például az ázsiai térséghez képest. Mi pedig Nyugat-Európától, azon belül is elsősorban a német gazdaságtól függünk, amely valószínűleg még 3-4 évig nem fogja elérni a válság előtti szintet. A monetáris stimulus viszont valószínűleg addig megmarad, ameddig inflációs veszély nincsen, emiatt az olcsó és szinte korlátlanul adott pénz az értékpapírpiacok komolyabb korrekcióját megakadályozhatja, a korábbi mélypontok újbóli elérését nem tartom valószínűnek, a június elején látott szinteket viszont nem zárom ki.

A befektetési termékek közül most a részvényeket kevésbé preferálnánk, ezeket csak egy korrekcióban vásárolnánk, továbbra is látunk értéket viszont az OTP két számjegyű hozamon forgó, euróban denominált, alárendelt kötvényeiben. A makrogazdasági, ország szintű fizetésképtelenségi kockázatok csökkenésével ez az eszköz tovább folytathatja a felzárkózást válság előtti szintjéhez, miközben a várhatóan nyomott európai növekedés és emiatt kedvező inflációs kilátások miatt a jelentős mértékű kamatemelés sem valószínű az eurózónában. Egy jelentősebb korrekció után pedig az ázsiai fejlődő piacokban komoly hosszú távú felértékelődési lehetőséget látnánk, de a mostani árazást magasnak tartjuk.

Rengeteg szakmai tapasztalatot jelentett, azt hiszem, mindannyian többet tanultunk, mint az azt megelőző tíz évben. Megmutatta, hogy a hagyományos értelemben vett fundamentális elemzés csak egy – bár igen fontos – eszköz a befektetési döntések meghozatalában, a pszichológiai-likviditási tényezők rövid és középtávon sokkal nagyobb hatással bírhatnak. A korábbi, egyensúly felé törekvő piacról szóló elméleteket is át kellett dolgozni a válság hatására, így az tovább erősítette a behavioural economics híveinek táborát. Újraértelmezte a kockázat fogalmát, ugyanakkor ügyfeleinknek sok, nagyon ritkán látható, jó befektetési lehetőséget jelentett.

Eurócéldátumunk 2015, amely a piacnál pesszimistább.

Kutas Gábor, a Tozsdeklub.com ügyvezető igazgatója
Bár a legtöbben a Lehman bukásának napjához kötik a válság kezdetét, mi a Tőzsdeklubban már hónapokkal korábban jeleztük, hogy haldoklik a bika, és valami komolyan megváltozott a piac belsejében. Ennek megfelelően szerencsére kevés ügyfelünk ragadt benn rossz pozícióban, sőt a bátrabbak busásan tudtak keresni a lejtmenetben. Érdekes volt látni, hogy még a tapasztaltabb spekulánsok sem hitték el, hogy a totális kockázatkerülés és az abból következő brutális pozíciólikvidálások milyen eladói nyomást bírnak eredményezni.

Ekkora és ilyen gyors lefolyású emelkedés után egészségtelen lenne, ha nem következne egy tisztességesebb piaci korrekció (minimum 20%), amely általában elengedhetetlen egy tartósabb tőzsdei bikapiac elindulásához. Rövid távon a globális foglalkoztatottság változása és a korlátlan likviditás fenntarthatósága határozhatja meg az árfolyamok alakulását. Amennyiben tényleg megváltoznak az amerikai fogyasztói és megtakarítási szokások, inkább hosszabb távon fejtik ki hatásukat.

A fenti bizonytalanságok miatt jelentős volatilitásra számítok a részvénypiacokon jövőre. Az elképesztő méretű jegybanki, kormányzati likviditás mértékletes kivonása komoly kihívás lesz 2010-ben, amely véleményem szerint megugró inflációban csapódhat le. A befektetők növekvő része ezért nyersanyagokba fektetheti pénzét, amely közül most az arany és az olaj tűnik a legjobb választásnak. Ezenkívül Ázsia és Dél-Amerika emelkedő élelmiszer-fogyasztása a gabonaárakat repítheti a magasba.

Aki egy ilyen tőkepiaci összeomlásból, majd az azt követő rakétaszerű emelkedésből nem tudott tanulni, annak valószínűleg más pályát érdemes választania. Nekem három dolgot égetett bele az agyamba a válság: a folyamatos likviditás fontosságát, a tudat alatti intuíciók hasznosságát és a pszichológia kiemelkedő szerepét a piacokon. Számos, korábban biztosnak hitt alaptézist felülírva egy életre megtanultam, hogy minden és annak az ellenkezője is megtörténhet a befektetések világában.

Mindig öt év múlva… Reálisan 2013 előtt nem várom.

Czégé Attila, a Commerzbank private banking üzletágának igazgatója
Dermesztő volt látni, ahogyan a tőzsdék szabadesésbe kezdtek az amúgy is alacsony szintekről.

A W alakú kilábalást tudom elképzelni, amelynek a második, lefelé mutató ágának ütemezése a meghatározó jegybankok likviditásfokozó intézkedésein, illetve a kormányok gazdaságélénkítő intézkedésein múlik. A korrekció mértéke nagy valószínűséggel nem lesz akkora, mint márciusban, viszont a felfelé ívelő szakasznak sem jósolok ilyen meredekséget, mint amilyet a magunk mögött hagyó hónapokban tapasztalhattunk.

A származtatott befektetési alapokra lehet majd nagyobb kereslet, hiszen ezek mind az eső, mind pedig az emelkedő pénzügyi piacokon jól tudnak teljesíteni. Továbbra is igen fontossá válik a private banking terület szakértőivel való folyamatos konzultáció – hiszen a személyes kiszolgálás, az egyedi elképzelések szerinti befektetési termékek kínálásának jelentősége a mostani gazdasági helyzetben elengedhetetlen.
Nagyon is sokat. Például újra látni lehetett, ahogy a közgazdaság alapelvei helyett ideiglenesen az érzelmek ve

szik át a főszerepet, amivel előre nagyon nehéz kalkulálni. Olyan tabuk rendültek meg, mint például a piac önszabályozó volta. A meghatározó gazdaságok döntéshelyzetben lévő szereplői fokozott figyelemmel kell, hogy kísérjék a történéseket, sokkal korábban reagálniuk kell a káros, visszafordíthatatlan eseményekre. A válság ugyanakkor kijózanította a befektetőket is. Elvárásaik megváltoztak: megbecsülik a szolidabb hozamokat is, kaphatóbbak a profitrealizálásra. Az irreális hozamok hajszolása pedig kevésbé jellemző, az óvatosság valóban tetten érhető.

2015.

Schuszter Péter vezérigazgató/CEO – Generali Alapkezelő Zrt.
Mindenképpen kijózanító volt. „Olyan cégek, mint a Lehman Brothers is csődbe mehetnek?” – tettük fel sokan a kérdést. Akkor most nézzünk át mindent, amibe eddig fektettünk, mert ez valami olyan dolognak a kezdete, amit eddig még nem láttunk. Szerencsére a kártyavár nem dőlt össze. Drámai volt a hangulat, és senki nem tudta, mi fog történni.

A strukturális változások nem voltak teljes körűek. Rengeteg olyan állami beavatkozásra került sor, melyek nagymértékben javították a kilátásokat, viszont ez azt is maga után vonja, hogy ezek hatása véges. Az ingatlanpiaci, kiskereskedelmi adatok még nem igazán kielégítőek. A bankoknál rengeteg olyan hitel van, amelynek nincs meg a fedezete. A munkanélküliség egyre magasabb méreteket ölt. Ugyanakkor a piacokon lévő likviditás egy olyan mértékű keresletet teremtett a részvények vonatkozásában, amire sokan nem számítottak. Félő, ha a likviditás eltűnik, és a makroszámok ismét csalódást fognak okozni, akkor újra egy komolyabb árfolyamesésnek lehetünk szemtanúi. Hogy ez mikorra tehető, azt nehéz megmondani, de elképzelhető, hogy a következő hónapokban még csalódás fogja érni a befektetőket. Én a magam részéről egy komolyabb visszarendeződést várok a részvénypiacokon, de semmiképpen sem azt, hogy a korábbi minimumszinteket elérnék az árfolyamok. A válság lefolyására a W alakzat lehet a legvalószínűbb.

2010 szerintem még nehezebb lehet, mint 2009, ezért én az abszolút hozamú stratégiák mellett tenném le a voksom.

A szakmai hozadék a sokkal komolyabb kockázatkezelés. A jövőben minden termék esetében a korábbiaknál nagyobb mértékben kell a kockázatokat elemezni, legyen ez partnerkockázat vagy az instrumentum kockázata. A korábbi axiómák megdőltek, nem lehet biztosra menni jó nevű partnerekkel, kibocsátókkal.

Az euró bevezetésének céldátumát nagyon nehéz megmondani. Ha nem lesznek további komolyabb globális problémák, akkor 2013–2014 körül már lehet eurónk. Azonban a jövő évi választások és az ezzel együtt járó szociális lazítások jelenthetik azt, hogy nem tudjuk a maastrichti kritériumokat teljesíteni, így ennek kockázata szerintem számottevő.

Tardos Gergely, az OTP Bank vezető elemzője
A gazdaságtörténet legnagyobb csődjének valódi súlya és hatása nem látszott azonnal. Az első pillanatban nem volt egyértelmű, hogy a Lehman csődjével megindul a válság újabb szakasza, és a globális pénzügyi közvetítés le fog fagyni amiatt, hogy a korábbi csődökkel ellentétben nemcsak a részvényesek, hanem a hitelezők is elveszítették pénzüket. Az esemény Magyarországra gyakorolt hatásának súlya pedig csak októberben vált egyértelművé. Noha korábban is úgy véltük, hogy az elmúlt évek fiskális politikája komoly kockázatokat hordoz, a forintra nehezedő nyomás mértéke, valamint az állampapírpiac összeomlása és a nemzetközi segítség elkerülhetetlensége mindenkit váratlanul ért.

Ha feltétlenül választani kell, akkor a gyökjel. Nem számítok második recessziós hullámra: a 2008 negyedik és a 2009 első negyedévét jellemző éles zuhanást és a 2009 második és harmadik negyedévét jellemző lassuló visszaesést, illetve stabilizációt egy rövid felívelés követheti a készletek újbóli feltöltésével. Ez után egy évekig tartó, lassú növekedési periódus következhet, amelynek számos oka van: egyrészt a globális tőkeáramlások és a banki hitelezés tartósan visszafogottabb lesz, mint korábban. Másrészt a foglalkoztatottság várhatóan még hosszabb ideig nem fog emelkedni, ami tartósan visszafogja a keresleti oldalt. Harmadrészt, összehasonlítva az egyensúlyinak mondható 2003–2005-ös időszakkal, a fejlett országokban végrehajtott fiskális és monetáris lazítás korrekciója alacsonyabb gazdasági növekedést eredményez majd.

Úgy vélem, 2010 még alapvetően a betétek éve lehet, amelynek a bankok erős forrásgyűjtő tevékenységéből adódó magas betétikamat-szint, illetve a kockázatkerülőbb megtakarítói magatartás az oka. Ugyanakkor idővel a magasabb kockázati profilú befektetési alapok és a unit-
linked biztosítások fokozatosan ismét teret nyerhetnek.

Rengeteget: a közgazdaságtannál a válságok mélyítik és szélesítik az ismereteket, amelyek a válságok megakadályozásában hasznosulhatnak.

Úgy vélem, a következő kormány számára adottak lesznek a feltételek, hogy a ciklus végére a forintot felválthassa az euró.

Kovács Roland, az Equilor elemzője
Számomra akkor kezdett nyilvánvalóvá válni, hogy ez akár több is lehet, mint egy egyszerű „pánik”, amikor a Lehman Brothers csődje utáni napokban több vezető bank és pénzintézet napok alatt cserélt gazdát (Merrill Lynch, Washington Mutual, HBOS). Az igazi megerősítést pedig az jelentette, hogy szinte egyszerre, világszerte több tőzsdefelügyelet is elrendelte a shortolási technika alkalmazásának betiltását a pénzügyi részvényekre, amire évtizedek óta nem volt példa.

Véleményem szerint, bár a reálgazdasági mutatók alapján arra lehet következtetni, hogy a globális gazdaság hónapok óta a kilábalás fázisában van, még nem beszélhetünk a válság végéről. A munkanélküliség folyamatos emelkedése, illetve a kormányzati és jegybanki ösztönzők visszavonásának veszélye lefelé mutató tényezőként jelentkezik, azaz a növekedés alapját jelentő fogyasztói kiadások kilátásai továbbra sem stabilak. Úgy gondolom, a gazdasági folyamatokban, így a tőzsdei árfolyamokban is komolyabb korrekció jöhet néhány hónapos távon, azonban a márciusi mélypontok nem kerülnek veszélybe. Mindenesetre egy aszimmetrikus W-t elképzelhetőnek tartok, ahol a második mélypont kissé magasabban helyezkedik el, mint az előző.

Véleményem szerint a hangsúly a részvénybefektetések felől a kamatozó jellegű kötvénybefektetések felé fog terelődni. A befektetői bizalom 2009. márciustól megfigyelhető, robbanásszerű növekedése után, várakozásaim szerint, hamarosan ismét visszaesés lesz megfigyelhető. Így a kockázatvállalás hónapjait követően a kockázatkerülésé lehet a tér. Ebben az esetben pedig az adósságot megtestesítő papírok jobb kockázat-hozam arányt nyújtanak a részesedést megtestesítőkkel szemben. Az egyes kibocsátók csődkockázata a válság miatt továbbra is nyomasztó lesz, ez ellen pedig a kötvényportfólió összeállítása a legjobb védekezés. Véleményem szerint a hosszú távon fennmaradni képes vállalatok által kibocsátott kötvények lesznek jó befektetések.

Mindenképpen érdekes volt megfigyelni, hogy egyrészt egy válságszerű periódusban hogyan szakad el a piaci árazás a valós fundamentumoktól, és hogyan veszi át a hangulat a tőzsde irányítását. A másik fontos tapasztalat, hogy a befektetők milyen könnyen felejtenek, hiszen március előtt még mindenki a világgazdaság végét jövendölte, míg fél évvel később már mindenki a válság végéről és a bikáról beszél(t).

Magyarország a jelenlegi konzervatív fiskális politika fenntartása mellett 2012–2013-ra juthat el az eurózóna előszobájának számító ERM2-rendszerhez történő csatlakozásig, amely azt jelentené, hogy a feltételek megfelelő alakulása esetén 2014 után vehetjük át az eurót.

Sarkadi Szabó Kornél, a Cashline Értékpapír vezető elemzője
Az első megrázkódtatásnál (Lehman-csőd) még itthon tartózkodtam, de az igazi nagy eladási hullám első fejezete Szófiában, az OTP befektetői konferenciáján ért, majd az októberi fekete napokat már szintén magyar földről szemlélhettem. Furcsa módon nem tudom kötni egy-egy momentumhoz a dolgot, nekem ez az egész eseménysorozat egy folyamatként van a fejemben, ahol a végén nem csak a csontvázak hullottak ki a szekrényből, hanem az egész szekrénysor omlott rá a szobában maradtakra, amelynek csörömpölését még az utcán is hallani lehetett.
Nem szeretem a betűket, mert szerintem annál komplexebb a dolog, hogy egy szimbólummal le lehetne írni a válságot, de meggyőződésem, hogy kicsit messzebbről szemlélve I alakot fog ölteni, amelyet talán egyszer Ázsia majd (évek múlva) V-vé alakíthat, ha szerencsések vagyunk. Ami a fejlett világot illeti, egy megoldás lenne: megtakarítás, ésszerű gazdaságpolitika, valamint a bank- és pénzügyi rendszer kipucolása (tőkeáttételek leépítése, megfelelő szabályozás, a bankrendszer visszafejlesztése közvetítői szerepkörbe). A középtávú kimenet sok minden lehet, attól függően, meddig tart a pénznyomda: vagy recesszió (esetleg stagnálás) inflációval, hiperinflációval megspékelve, vagy depresszió.

A kultúrát és a shortot ajánlom mindenki figyelmébe.

Hogy közhellyel éljek, a kapzsiság és a félelem eddig is része volt a piacok működésének és az emberi jellemnek, de az elmúlt évek túlburjánzott pénzügyi rendszere kórossá tette a mohóság mértékét, amiből az a tanulság, hogy egy rossz keretek között működő rendszer képes nagymértékben befolyásolni és eltorzítani az egészséges növekedésre, profitszerzésre való hajlamot, amelynek sosincs jó vége. Ha nincs meg a vezetőkben a közjó és a hosszú távú értékek megóvásának tisztelete, akkor az a berendezkedés nem életképes, sőt szuicid lesz. A vezetőknek nem több millió dolláros (vagy több 10 millió forintos) prémiumot kellene adni a kezükbe, hanem sokkal inkább Marcus Aurelius elmélkedéseit a kormányzásról. Egyébként gondolta volna valaki, hogy az ÉSZ és a ZSÉ egymás ellentétes tükörképe?

Hosszú, megjósolhatatlan évek múltán.

Ludányi Péter, a CE Broker vezérigazgatója
A kereskedési teremben voltam, kollégáimmal a tűzvonalból figyeltem olyan események sorozatát, amilyet korábban nem láthattunk. Azokban a napokban Magyarország a hírek élén szerepelt, a CNBC élőben tudósított Budapestről!

A közgazdászok többféle szcenáriót jósolnak. Nem csupán pénzügyi-tőkepiaci válságról van szó, a reálgazdaság is jelentős törést szenvedett. Véleményem szerint arra lehet számítani, hogy az ígéretes fellendüléseket kemény visszaesések követik, más szóval, ha már az ábécé betűi közül kell választani, akkor a W a reális forgatókönyv.
A pénz- és tőkepiaci eszközök tárháza széles, ezért nehéz lenne egy kitüntetett instrumentumot választani. Az biztos, hogy a strukturált termékekkel mindenki óvatosabban bánik, ugyanakkor tavasz óta ismét növekszik a kockázatviselési hajlandóság. Úgy gondolom, hogy a kisbefektetők számára az ETF-ek és ETN-ek lehetnek érdekesek, melyek révén mérsékeltebb kockázatviselés mellett spekulálhatnak az árupiacokon – vagy akár indexekre is –, s ami a leglényegesebb: egyes szektorok eséséből vagy emelkedéséből is profitálhatnak.

A válság legfőbb tanulsága, hogy újra kell értékelni a kockázatkezelést, illetőleg, amiről eddig azt gondoltuk, hogy működő modell, az többé már nem az.

Nem tisztem vagy feladatom, hogy céldátumokat tűzzek ki. Legfőképpen azért, mert az elmúlt években az euró hazai bevezetésének lehetséges dátuma afféle „mozgó célpont” volt. Annyi azonban ma is jól látszik: nagyon sok még a teendő, amit a bevezetés előtt el kell végeznünk.

Vízkeleti Sándor, a Pioneer Alapkezelő elnök-vezérigazgatója
Akkor még nem tűnt ennyire fontos mérföldkőnek a Lehman csődje, az irodában olvastuk a híreket. Az értékpapírosított jelzáloghitelek okozta válságról abban az időben még azt gondoltuk, nem fog súlyos problémákat okozni Európában, hiszen a banki nyilatkozatok szerint csak néhány nagybank mérlegében szerepeltek jelentősebb mértékben ilyen eszközök. Azt latolgattuk, kinek van, és kinek nincs ilyen papírja, és megpróbáltuk jobb és rosszabb bankokra osztani a piacot. Fokozatosan derült ki, hogy jóval több ilyen papír van európai bankoknál is, és a bizalmi válság a bankok közötti pénzáramlást meg tudja bénítani olyan pénzintézetek esetében is, amelyek korábban saját érintetlenségüket hangoztatták.

Egyelőre V betűt formáz a piac mozgása, bár véleményem szerint az emelkedés után jön majd egy kisebb visszaesés is. A korrekció, majd egy újabb emelkedés – tehát egy csökkenő amplitúdójú rezgést fognak leírni a piacok valamivel a „Nagy Esést” megelőző csúcs alatti szint körül: tehát alacsonyabb jobb szárú V-re számítok, vagy inkább egy kis írott v betűre, ahogy az általános iskolában írni tanítják.

Az elmúlt hónapokban a részvény típusú eszközök árfolyama szárnyalt, nem ritka az olyan egyedi papír, amelynek értéke néhány hónap alatt megtöbbszöröződött, és akad számos olyan, sok részvénybe fektető befektetési alap is, ahol 60% feletti az idei nominális növekmény. Ez már jelentős visszatekintő hozam, felkeltheti az emberek érdeklődését, különösen idehaza, ahol még csak most kezdenek csökkenni a betéti kamatok. A fejlett Európában a befektetési alapok lehetnek a helyzet nyertesei, hiszen ott már egy ideje nulla közelében van a betétikamat-szint – ott az egyszerű, átlátható befektetési stratégiát kínáló nyíltvégű alapok iránt erősödhet az érdeklődés, és a passzív kezelésű, alacsony költségszintű alapok lehetnek a legnépszerűbbek.

A válság egyik legértékesebb hozadéka, hogy az ügyfelek befektetési elvárásának (kockázattűrő képességének) tisztességes felmérése és az ennek megfelelő termékeladás szervezése felé mozdulnak el a piaci szereplők. Ez a szemlélet várhatóan a korábbinál gyorsabban fog terjedni a szolgáltatók között. A legizgalmasabb hozadék lehet viszont, ha Európában új lendületet kap a globalizáció.

Véleményem szerint 2015. január 1. a legkorábbi, politikailag is megfelelő dátum. Elképzelhető, hogy ezen a téren Magyarország végül megelőzi Csehországot és Lengyelországot, hiszen régióbeli versenytársaink kevésbé ambicionálják az eurót, és gazdaságpolitikájukat sem szívesen rendelik alá ennek a célnak.