Hasonlóan a közép- és kelet-európai államok többségéhez, a rendszerváltást követően Magyarország is a nemzetközi tőkeáramlás egyik célpontja lett. Ez persze nem csoda, lévén, hogy a Budapesten kínált kamatfelár kellően ellensúlyozta a kockázatokat. A már addig sem elenyésző értékű tőkebeáramlás különösen 1996 után ugrott meg, amikor a makrogazdasági folyamatok stabilitást és kiszámíthatóságot ígértek. Mindez nem kerülte el a nemzetközi hitelminősítő intézetek figyelmét sem, amelyek az országkockázat szempontjából rövidesen befektetői kategóriába sorolták hazánkat. Ezzel a hivatalos megerősítéssel sok olyan intézmény előtt is megnyílt a lehetőség az itteni tőkepiacon való befektetésre, amelyiknek a szabályzata előírja, hogy csak befektetői kategóriába sorolt országok értékpapírjait vásárolhatja.
Az utóbbi időben azonban az addig szinte egyirányú tőkeáramlás megfordult, s jelentős mennyiségű tőke hagyta el az országot. Ennek első jeleit már tavaly, az ázsiai válság kapcsán láthattuk, ám a jelenség komolyabb méreteket csak az idén, az oroszországi politikai és gazdasági válság időszakában öltött.
A különböző befektetési alapok gyilkos versenyt folytatnak a minél nagyobb hozam felmutatásáért. Mivel a fejlett országokban az utóbbi időben állandósult a tőkefelesleg, ott csak mérsékelt hozamot lehet elérni, így egyre többen fordultak a jóval rizikósabb, de éppen ezért nagyobb haszonnal is kecsegtető feltörekvő piacok felé. Ezt a terjeszkedést egyes nemzetközi szervezetek is segítették, előmozdítva a fejlődő országok pénzpiacainak liberalizálását és közvetve átvállalva a befektetők kockázatának egy részét.
Az elmúlt hetek magyarországi tőkekiáramlása és az azzal járó forintgyengülés okán többen máris egy valutaválság rémét vetítették előre. Erről akkor beszélhetnénk, ha általánossá válnának olyan várakozások, melyek szerint az adott deviza árfolyama rövid távon jelentősen leértékelődik, s ennek megfelelően a piaci szereplők szabadulni kezdenek attól. A válságok kialakulását magyarázó korai elméletek a deviza elleni támadást jelölték meg alapvető oknak. Ennek következtében az adott ország elveszíti devizatartalékait, és kénytelen feladni a rögzített árfolyamrendszert. Ez elsősorban leértékelést jelent, ami által a „támadók” azonnal tőkenyereségre tesznek szert. Ezen elméletek az országok valamilyen makrogazdasági – elsősorban eladósodottsági vagy fizetésimérleg-problémáját is feltételezik.
A megtámadott ország központi bankja, különböző erősségű védelmi eszközöket bevetve (lásd a következő oldalon) egy ideig ellenállhat. Olyan országoknál is tanúi lehettünk azonban valutaválságnak, ahol azt belső gazdasági okok nem indokolhatták. Ebben az esetben nem annyira szándékos támadásról van szó, mint inkább pánikról. Ha a piaci szereplők egy része valamilyen – akár belső, akár külső – okból megváltoztatja véleményét az adott valuta stabilitását illetően, s rohamot indít ellene, akkor a többieknek is érdekükben állhat a menekülés. Ekkor ugyanis önbeteljesítő várakozások alakulnak ki, és hiába járna jobban mindenki az eredeti állapot fennmaradásával, az egyes szereplők szempontjából a menekülés jelenti a legkisebb kockázatot. Mert míg ez viszonylag olcsó, az esetleges „bennragadás” költségei nagyon magasak lehetnek.
A valutaválság kialakulásához mindenesetre nincs szükség előzetes tőkebeáramlásra. Egy ország gazdasági helyzetének romlása miatt a honi szereplők is elveszíthetik a saját valutájuk iránti bizalmat. Ha a belföldiek elkezdik tömegesen külföldi eszközökre cserélni megtakarításaikat és befektetéseiket, az ugyanúgy a rögzített árfolyam feladására vagy valamilyen ellenintézkedésre kényszerítheti a monetáris hatóságot.
Az utóbbi évek valutaválságaira jellemző, hogy azok nem elszigetelten jelentkeztek, hanem nagyobb térségeket, országcsoportokat érintettek. Itt természetesen nem véletlen egybeesésről van szó, hanem tovagyűrűző hatásról. Különösen nagy az úgynevezett „fertőzés” veszélye hasonló exportszerkezetű, ugyanazokon a piacokon versenyző országok esetében, mint azt az ázsiai példa is bizonyítja. Ekkor a támadás által kiváltott leértékelés versenyképességi előnyt ad a megtámadott országnak, ami miatt a többiek is rákényszerülhetnek hasonló lépésre. De nyomás alá kerülhet egy állam akkor is, ha devizájában fedeztek olyan befektetéseket, amelyeket a pánik miatt hirtelen fel kell számolni. A fertőzési hatás miatt tehát olyanok is veszélybe kerülhetnek, amelyek különben nem lennének támadásnak kitéve.
Magyarország esetében a tőkekivonás indokolatlan pániknak tekinthető. Sem az ország gazdasági állapota, sem a makromutatók nem indokolják ugyanis az utóbbi időben tapasztalt tőkekivonást, illetve az ennek nyomán fellépő forintgyengülést.
Az orosz válság csak közvetve érinti hazánkat, hiszen Oroszország a magyar külkereskedelemben csak néhány százalékos arányt képvisel. A tőkéjüket itt befektető spekulánsokat azonban nem annyira a reálgazdasági helyzet, sokkal inkább a leértékelés lehetséges kockázata érdekli (fizetésképtelenségtől nyilvánvalóan nem kell tartani).
Paradox módon a magyar pénzügyi rendszer fejlettsége hozzájárult ahhoz, hogy tőkepiacunk a szomszédokénál jobban megsínylette a nemzetközi pánikot. A honi tőkepiac ugyanis a leglikvidebb a közép- és kelet-európai térségben, így innen lehetett legkönnyebben tőkét kivonni, mérsékelve ezzel a kritikus zónában lévő befektetéseket. Ebből a szempontból a forró tőke számára hazánk Oroszországgal egy térségbe sorolódik. (Forró tőkeként olyan rövid távú, főként likvid eszközökbe történő befektetéseket szokás aposztrofálni, amelyek csak az elérhető nyereség és a cserébe vállalandó kockázat alapján vándorolnak az országok között, s szinte azonnal reagálnak a külső feltételek legkisebb változására is.)
Kérdés, vajon mi tehet a kormányzat ebben a helyzetben? Nos, a legfontosabb valószínűleg az, hogy fenntartsa gazdaságpolitikája hitelességét. Mint már említettük, a várakozásoknak kulcsszerepük van a piaci szereplők viselkedésében: minél nagyobbnak tartják a leértékelés esélyét, annál nagyobb nyomás fog a forintra nehezedni, és annál drágábban lehet csak a jelenlegi árfolyamot fenntartani. Hasonlóan rossz hatással lehetnek a gazdasági helyzet romlásáról (például a tervezettnél nagyobb költségvetési hiányról) szóló hírek. Ennek fényében aggályos az új magyar kormány egynémely megnyilvánulása – jelesül a költségvetési tervezet benyújtásának elhalasztása, az egyre szaporodó támogatási ígéretek, valamint az energiaszektor privatizációját érintő szerződések újratárgyalásának felvetése, különösen annak módja és hangneme. Félő, hogy mindez csak fokozza az amúgy is elbizonytalanodott befektetők aggodalmait.
A kormány mindenesetre már a válság elején kinyilvánította elkötelezettségét a csúszóleértékeléses árfolyamrendszer mellett. Ezt erősítette később a Magyar Nemzeti Bank (MNB) is azáltal, hogy amikor a forint elérte az előre rögzített plusz-mínusz 2,25 százalékos intervenciós sáv felső szélét, dolláreladással próbálta megerősíteni a fizetőeszközt. A közeljövőben a jegybank továbbra sem fogja kiengedni a sávból az árfolyamot, hiszen még legalább két-három évig fenn kívánja tartani a csúszóleértékelést.
Néhány neves külföldi befektetési bank elemzői behatóbban is foglalkoztak az országot elhagyó és a piacon maradt külföldi forró tőke mértékével. E szakértők egyetértenek abban, hogy ezen pénzek nem érnek el olyan szintet, amelyik komolyabban veszélyeztetné a magyar árfolyamrendszert, illetve a forint értékét.
A Goldman Sachs számításai szerint szeptember második hetében mintegy 400 millió dollárt vontak ki a külföldiek az országból, melyben az állampapírok és részvények aránya 50-50 százalék körül alakult. Ebből kiindulva augusztusban és szeptemberben 1,4 milliárd dollár hagyta el az országot. E kalkuláció alapján úgy vélik: az MNB devizatartalékai jelenleg 8,4 milliárdot tesznek ki, szemben a két hónappal korábbi 9,8 milliárdos állománnyal. Márpedig az előző szám jóval alacsonyabb a jegybank által a napokban közzétett 9,1 milliárdnál.
Az elemzés szerint az MNB feltehetően „sterilizálta” intervencióinak egy részét; máskülönben jelentős hozamemelkedést figyelhettünk volna meg a piacon, hiszen a szóban forgó pénzmennyiség hozzávetőlegesen 14 százaléka a monetáris bázisnak. A szakértők úgy ítélik meg, hogy a további tőkekiáramlás sem kényszerítheti ki az árfolyamrendszer megváltoztatását, ám ha folytatódik a jelenlegi tendencia, akkor elképzelhető, hogy a jegybank kamatot emel. A Goldman Sachs becslése szerint a július végi 1,9 milliárd dollárral szemben most 1,1 milliárdnyi állampapír és 0,8 milliárdnyi részvény (korábban 2,7 milliárd) lehet külföldi befektetők kezében. Ezen az alapon számolva július vége óta – az árfolyamveszteségeket is beleértve – 1,2 milliárd dollárral csökkent a külföldi részvénytulajdon.
A Credit Suisse First Boston (CSFB) szakértői felhívták a figyelmet arra is, hogy a forint árfolyama az ingadozásra hagyott sáv keskenysége miatt tartózkodik a sáv szélén. Más térségbeli valuták, például a lengyel zloty, melynek 20 százalékos az intervenciós sávja, a forintnál jelentősebb mértékben gyengültek. Míg a zloty és a cseh korona árfolyama 11, illetve 7 százalékot csökkent, addig a forint mindössze 3 százalékot gyengült.
Az elemzők szerint az esetleges további tőkekiáramlás sem ingathatja meg az MNB-t, lévén, hogy a potenciális külföldi portfoliotőke mennyiségéhez képest a tartalékai viszonylag magas szinten állnak. Restriktív tőkebeáramlási intézkedések feltehetően segítenének a forint megvédésében. A CSFB szintén elképzelhetőnek tartja, hogy a jegybank előbb-utóbb emeli a kamatokat, a sávszélesítésre azonban nem lát reális lehetőséget, mivel – mint azt Surányi György, az MNB elnöke is megfogalmazta – ezt csak olyan körülmények között lehet megvalósítani, amikor a hazai fizetőeszköz erős. Egy mostani sávszélesítést követően ugyanis a forint minden valószínűség szerint tovább gyengülne, azaz egy ilyen lépés valójában leértékelést jelentene.
Hazai elemzők szerint sem sávszélesítésre, sem forintleértékelésére nem kerül majd sor. Kamatemelésre ugyanakkor számítani kell, ezzel lehet ugyanis bebiztosítani, hogy a devizabelföldiek ne meneküljenek külföldi fizetőeszközökbe. Ezt a várakozást mutatták az elmúlt heti állampapír-piaci események, a hozamok ugyanis egy hét alatt több mint 100 ponttal emelkedtek. Így már 7 százalék körülire növekedett a reálkamatszint, ami egyre vonzóbbá teszi a magyar állampapírokat a külföldiek szemében. Ez abban is megnyilvánul, hogy míg az orosz válság kitörése óta folyamatosan csökkent a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány, addig szeptember közepe óta a csökkenés megállt, sőt az addig szinte csak az eladói oldalon lévő külföldiek egyre inkább vételi megbízásokat is adnak.
Hasonlóra számíthatunk a részvénypiacon is. Azok a forró pénzek, amelyeket ki akartak vonni, már elhagyták az országot, a rendkívül olcsóvá vált részvények ellenben egyre vonzóbbak. Persze rövid távon a bejövő tőkét a forró pénz fogja dominálni, de a világpiacok megnyugvásával a hosszabb távra befektetők is megjelennek. Ez utóbbiaknak annál is inkább szükségük lesz visszatérni a feltörekvő piacokra, mivel az idén sok befektetési alap komoly veszteségeket szenvedett, és ezeket nem tudják a fejlett országok alacsony hozamú papírjain kompenzálni.
