Kiszorítósdi

Közepes érdeklôdés – egy hazai banki vezetô ezzel a minôsítéssel értékelte még január közepén azt a rohamot, amelyet a nemzetközi spekulánsok intéztek a forint ellen, hiszen tény: a nemzetközi pénzmozgások hatalmas összegekkel operáló világában valóban csak alig észrevehetô az a – most már egyik nyilatkozatában a jegybankelnök által is elismert – mintegy 5 milliárd eurónyi forró pénz, amely a forinttal „eljátszadozott”. Ez a világviszonylatban mérsékelt érdeklôdés azonban igencsak nagy fejfájást okoz a hazai pénzpiacon. Habár a forint további felértékelôdésére és a jegybanki intervenciós sáv eltörlésére spekuláló befektetôk számításait alaposan keresztülhúzta a Magyar Nemzeti Bank (MNB), amikor január közepén gyors egymásutánban kétszer is 100 bázisponttal csökkentette az alapkamatot, s ezzel saját mérlegét jelentôs rövid távú, spekulációs haszonnal gazdagította, a játszma azonban még korántsem ért véget. A nyereségek és a veszteségek összeszámolása ugyanis eltérô a spekulánsok, illetve a forint értékállóságát és a hazai fizetôeszköz stabilitását szem elôtt tartó MNB oldaláról.
ELSÔ MENET. A jegybank kontra forró pénz mérkôzés elsô félideje – jelentôs veszteségek mellett – a spekulánsok vereségével végzôdött, az MNB több tízmilliárdos nyereséggel hagyta el a csatateret.
A forint folyamatos lassú erôsödését számos reálgazdasági megfontolás mellett a kamatkülönbségbôl adódó nyereség inspirálta. Miközben a dollár és az euró kockázatmentes kamatlába – vagyis az államkötvényeken elérhetô és a legjobb ügyfeleknek járó, úgynevezett prime-rate bankbetéteken elérhetô kamat 2 százalék alá csökkent, a forint kamata, a jegybanki alapkamat a spekulációs roham kezdete elôtt elérte a 9 százalékot. Egy külföldi pénzügyi befektetô számára ez évi 7 százalékos „laza” kamatprémiumot jelent, aminek egyetlen kockázata a forint leértékelôdése lett volna. Bízva azonban a magyar makrogazdasági adatokban, valamint abban, hogy a többi befektetô is hasonlóan cselekszik, a kamat-arbitrazsôrök kereslete miatt inkább a forint tartós erôsödésére számíthatott egy racionális külföldi befektetô. Így nemcsak a kamatkülönbségen, de kis szerencsével a forint átváltási árfolyamán is kaszálhatott, ha például euróját eladva még 245 forintot kapott, ám esetleg 235 forintért vissza tudta váltani ugyanazt az eurót. A fenti ügyletekben részt vevôket nevezzük józan befektetôknek.
A rövid távra játszó spekulánsok csak 1–2 héttel a „csata” elôtt jelentek meg a bankközi piacon, céljuk azonban már nem a kamatkülönbségben rejlô profitlehetôség kiaknázása volt. Noha az ügylet alapját esetükben is a számottevô kamatkülönbség képezte, ôk a forint intervenciós sávjának eltolására játszottak. Igyekeztek erôs keresleti nyomást gyakorolni a forintra, abban bízva, hogy az MNB idôvel nem lesz képes tovább finanszírozni az euróvásárlásokat, és utat engedve a forint további erôsödésének – fenntartva a január eleji 8,5 százalékos alapkamatot – eltolja a sávot. Ha bejött volna a számításuk, 235 forint körüli áron eladott eurójukat, néhány nap elteltével, esetleg 220 forint körüli áron vásárolhatták volna vissza. Természetesen ez a várakozás nem jöhetett volna létre az MNB nélkül – azaz, ha nincsenek a magas jegybanki alapkamatok, amelyek biztosították, hogy a forint lassan, de biztosan erôsödve elérje a sávhatárt.

SPEKULÁNS-BUKTA. Ám a spekulánsok ezúttal rossz lóra tettek. A jegybank két lépésben, összesen 200 bázisponttal 6,5 százalékra mérsékelte az alapkamatot és elkezdte „visszaadni” a piacnak a néhány nappal korábban felvásárolt 5 milliárd euró egy részét, mégpedig a két kamatcsökkentés után már körülbelül 10 forinttal gyengébb forintárfolyam mellett. Nagy Péter, a ConCorde Értékpapír Rt. munkatársa szerint az MNB nyeresége ezen az ügyleten elérheti a 40 milliárd forintot is, igaz, a piaci pletykák szerint ennek csak egyharmadát realizálta az intervenció során. A többi – egyelôre fiktív – nyereség sorsa kérdéses: azt a forint további gyengülése duzzaszthatja is, de a magyar fizetôeszköz újbeli erôsödésével el is tűnhet – teszi hozzá Nagy Péter.
Az igazi kérdés persze az: miért bíztak abban a spekulánsok, hogy az MNB utat enged a forint további erôsödésének? A jegybank magatartásából – elszánt ragaszkodásából a magas kamatszinthez – akár ez is kiolvasható volt. Úgy tűnhetett, hogy az MNB-t kevésbé zavarná a forint további erôsödése, mint a kamatok csökkentése. Ráadásul a spekulánsok tisztában voltak vele, hogy a forint erôsödését eredményezô tôkebeáramlás és valutakonverzió a jegybank számára költséges művelet. Leegyszerűsítve ezen a jegybank ugyanannyit veszít, mint amennyit a kamatarbitrázst kihasználó befektetôk megnyernek. Ez a veszteség a sterilizációnak nevezett műveletbôl adódik. A sterilizáció azt jelenti, hogy az MNB-nek a külföldrôl beáramlott többletlikviditást ki kell vonnia a piacról. Ezt úgy éri el, hogy a bankokat jegybanki tartalék képzésére kötelezi, arra pedig a jegybanki alapkamatot fizeti. Csakhogy a bankrendszer által átváltott, s végsô soron az MNB-nél landoló eurót az MNB csak 2 százalék alatti kamatra tudja kihelyezni.
Nagyot kaszálhattak a spekuláción az állampapír-befektetôk, hiszen a piaci hozamok a kétszeri kamatvágás nyomán jelentôsen csökkentek, ami egy kötvény esetében az árfolyamok emelkedésében nyilvánul meg. A kötvényt hozamcsökkenés után eladva, a befektetô a vásárláskori hozamhoz képest extraprofitot tehet zsebre. Az a külföldi befektetô, aki a múlt év elsô felében még a jelenleginél gyengébb forint árfolyam mellett vásárolt forintot és azt hosszú lejáratú államkötvénybe fektette, nemcsak a kamatkülönbségen és a forinterôsödésen, de a hozamcsökkenésen is kereshetett.
TÜRELEMJÁTÉK. Ami azonban a külföldiek oldalán csak mintegy 5 milliárd eurós „közepes érdeklôdés”, az a magyar pénzpiac szempontjából a közepesnél bizony nagyobb gond. A hazai bankrendszerbe beáramlott több százmilliárdnyi fölösleges forint okozta pénzbôség ugyanis soha nem látott szintre nyomta le a bankközi kamatokat, következésképpen a kereskedelmi banki kamatokat is, ami – a reálkamat megszűnte után – a megtakarítások további csökkenésével, a belsô fogyasztás felpörgésével, így az infláció erôsödésével járhat. Nem csoda hát, ha a forint értékállóságán ôrködô jegybank már a roham utáni napokban egyértelművé tette, hogy minél elôbb az országon kívül szeretné látni a spekulációs milliárdokat.
A forró pénz azonban egyelôre csak keresi és nem találja a „kijáratot”, alig kínálkozik számára ugyanis olyan lehetôség, amellyel a lehetô legkisebb veszteség mellett tudna távozni. Habár a jegybank a múlt héten több alkalommal is úgynevezett szabad euróértékesítési aukciót rendezett számukra, amelyen ár- és mennyiségi megkötés nélkül kínálta eladásra az intervenció folyamán felgyülemlett eurót, az érdeklôdés kisebb volt a vártnál. Az MNB szándékai szerint ezek az aukciók szolgáltak volna arra, hogy a spekulánsok „zárják” a pozícióikat, és viszonylag mérsékelt veszteség mellett váltsák vissza a forintjukat euróra. Az aukciók eredményességérôl ugyan a jegybank nem közölt adatokat, a piaci pletykák szerint legfeljebb 200–300 millió euró közötti értékben sikerült a piacról a forintot bevonni, 243,50 forint körüli árfolyamon. A jelek szerint a forint árfolyamsávjának erôs oldalán 235 forintos árfolyamon eurót értékesítô spekulánsok jelentôs része most nem hajlandó ekkora veszteséget lenyelni, ezen az árfolyamon visszavásárolni az eurót, inkább kivár.

A „kiböjtölés” taktikáját valószínűsíti Szabó Ferenc, a Raiffeisen Bank treasury vezetôje, aki szerint a legelszántabb spekulánsok továbbra is maradnak. A szakember úgy becsüli, hogy az eredeti 5 milliárd eurónyi forró pénzbôl mára nagyjából csak 2,5 milliárd maradt, a többit kisebb részben a roham utáni jegybanki eladások és a múlt heti aukciók, nagyobb részben pedig a magyar exportôrök „szívták fel”, akik a gyengébb árfolyamot kihasználva, határidôs euró ügyleteket kötöttek. Míg tehát a jegybank 5 milliárd eurós „nyitott pozícióban” ül és töri a fejét a fölösleges forint visszavonásáról, a külföldi befektetôk oldaláról egyáltalán nem olyan nagy a nyomás, amit a múlt heti aukciókon tapasztalt csekély érdeklôdés is jelez. Szabó Ferenc szerint ezek a spekulánsok úgy tartják, hogy csak idô kérdése, mikor tudnak nyereséggel kiszállni a boltból: a magyar gazdaság fundamentumai alapján ugyanis számukra nem kérdés, hogy sem kamat-, sem pedig árfolyamoldalról nem veszíthetnek. Valószínűleg a legtöbben közülük arra játszanak, hogy a forint árfolyamsávját belátható idôn belül újabb támadás éri, és sikerül elérni a magyar fizetôeszköz erôsödését, ami a játszmából való nyereséges kiszállás lehetôségét csillantja föl.
Az ügyleten persze addig sem veszítenek, hiszen bármilyen alacsonyra csökkentek a kamatok, az euróbefektetésükhöz képest – ha elhanyagolható mértékben is – még mindig nyereséget tudnak elkönyvelni. Habár a kéthetes évi 6,5 százalékos kamatot kínáló jegybanki betétek lényegében elérhetetlenek számukra, hiszen az itt elhelyezhetô mennyiséget az MNB korlátozza, az egynapos 3,5 százalékos betét egyelôre elfogadható menedék. Szabó Ferenc szerint a spekulánsok inkább itt parkoltatják a pénzt, mintsem a további lehetôséget rejtô állampapírpiacon, ahol az államkötvények árfolyamváltozásának kockázatát is kénytelenek lennének belekalkulálni a számításaikba.