Minap egy vállalkozó ismerősöm keresett meg, adjak neki tanácsot: kötvényt szeretne kibocsátani 100-200 millió forintos nagyságrendben, amelyből egy hajdanán jobb napokat megélt hagyományos termelő üzemet vásárolna. Bár a piacgazdaságban egy-egy ilyen tranzakció teljesen mindennaposnak számít – tulajdonképpen nem sokban különbözik egy banki kölcsön felvételétől -, itt és most szinte azonnal az ellenérveket kezdtem sorolni. Legelőször is azt, vajon ki vesz majd belőle, illetve ki fog egy ilyen tranzakciót lebonyolítani. S ilyen nagyságrendben megéri-e egyáltalán kezdeményezni a többhónapos, államigazgatási engedélyezési tortúrát, amikor ennyire bizonytalan a siker? Mindemellett összesen ha két-három olyan értékpapírcég citálható, amelyek esetleg foglalkoznak ilyen – a magyar viszonyok között kissé hajmeresztőnek tűnő – ötlet felkarolásával.
A bajok egyik gyökere, hogy pár évvel ezelőtt néhány cég (WVM Lízing, Reál-csoport, Első Hazai Faktorház) olyan kötvényt dobott piacra, amely a visszafizetés idejére értéktelen papírfecnivé lett. Így nem csoda, ha a befektetők bizalma szertefoszlott, s ezzel kicsúszott a talaj a kis- és közepes vállalatok nyilvános kötvénykibocsátási tervei alól. Csupán a nagy, ismert és elismert cégeknek, valamint az egészen apró, vagy bejáratott ügyfélkörrel bíró vállalkozásoknak maradt meg e lehetőség. Az előbbiek néhány esetben éltek is ezzel (lásd táblázatunkat), de e kevés, jóllehet többmilliárdos kibocsátás is csak töredéke a nyugati világban jellemző összegeknek. Akkor is meglepően alacsony számot kapunk, ha a magyar tőkepiac szerényebb méretét is bekalkuláljuk.
“A számos akadályozó tényező ellenére egyre nagyobb az érdeklődés a kötvénykibocsátások iránt, hiszen mind több pénzügyi vezető ismeri fel az előnyeiket” – mondja Berecz Kristóf, a vállalati kötvénykibocsátásban piacvezetőnek számító CIB Értékpapír Rt. vezérigazgató-helyettese. Ugyanakkor sok bank egymással versenyezve kínálja hitelkonstrukcióit, ami nagymértékben leszorítja a hitelkamatokat. Emellett a kisbefektetők még ma is ódzkodnak az efféle papíroktól, a nagyoknak pedig az okoz gondot, hogy a legtöbb kötvényből képtelenség nagyobb (pár tíz-, vagy pár százmilliós) csomagot gyorsan és jó áron eladni. A minimális likviditáson a megfelelő mennyiség piacra dobása segíthet; erre Berecz szerint kitűnő példa a Matáv 45 milliárdos kötvényprogramja. Ha a teljes mennyiség elkel, akkor ez az összeg piaci rekord lesz.
A Matáv-kötvény azonban más szempontból is újdonságnak számít: ez az első dematerializált és a Budapesti Értéktőzsdén jegyzett vállalati kötvény, amely remélhetőleg valóban likvid lesz. Nem úgy tehát, mint a tőzsdén szereplő régebbi Matáv-, Mol- és Pannon GSM-papírok. A nagyobb mennyiség mellett erre garancia lehet az árjegyzői rendszer is, illetve az, hogy az elsődleges forgalmazók minden bizonnyal lakossági körben is terítik majd a kötvényeket, ahogy azt például a CIB-papírokkal teszik.
A vezérigazgató-helyettes szerint sokan azért választják a bankhiteleket, mert azok tetszőleges ütemezéssel hívhatók le, nem kell újra végigjárni a többhónapos kibocsátási procedúrát. Éppen ezért örvendetes, hogy tavaly novembertől lehetőség van az úgynevezett rábocsátásra, azaz egy nagyobb összeg több részletben való “beszerzésére” (Figyelő, 1999/50. szám). A Matáv-emisszióval pedig megvalósult a következő lépcső: immár programszerűen bocsátható ki egy-egy sorozat. Ezzel előre meghatározott mennyiségű kötvény, előre meghatározott menetrend szerint kerülhet ki a piacra úgy, hogy csupán egyetlen egyszerűsített tájékoztatót kell kiadni. Jó esetben akár két héten belül a vállalat számláján landol a további fejlesztésekhez szükséges összeg, éspedig alig valamivel az állampapír-piaci hozamok feletti kamatért cserébe.
A piacot a szakember ennek fényében ígéretesnek látja. A nem túl távoli jövő potenciális kibocsátóiként főként a meghatározó tőzsdei cégeket (a már kötvénnyel kilépő Matáv és Mol mellett a BorsodChemet, a TVK-t, és a Picket) említi. Még ebben az évben számítani lehet azonban az autópálya-építést szolgáló kötvényekre is, amelyek e beruházásánál jól kiegészíthetik, sőt, helyettesíthetik is a meglévő finanszírozási formákat. Egy 600 milliárdos program ugyanakkor már a magyar tőkepiac teherbíró képességét is próbára teheti, ami amellett szól, hogy a sztrádaépítést csak részben alapozzák kötvénykibocsátásra. “Ám ha legalább tíz év alatt finanszírozzák a programot, akkor nem lehet akadály akár a teljes összeget is kötvénykibocsátásból fedezni” – jegyzi meg Berecz Kristóf.
Az áttörésként értékelhető Matáv-emisszió ellenére a magyar piac ma még fejletlen. Ezt jól mutatja, hogy a kibocsátás nagyságrendje Európában legalább 50-100 millió euróra rúg. Ez egyúttal azt jelenti, hogy tízmilliárd forint alatti összértékű kötvénysorozatból külföldi nagybefektetők számára lehetetlen megfelelő mennyiséget értékesíteni. Sőt, egy ennél kisebb sorozattal még a hazai nagybefektetők érdeklődését is nagyon nehéz felkelteni, hiszen ez a méret magában hordja a számukra igen szűk likviditást. A másik oldalról viszont a cégek finanszírozását fix kamattal csupán a kötvényi forma képes megoldani, hiszen a bankok fix kamatozású hiteleket nem kínálnak a vállalatoknak. Berecz szerint a kamatszint csökkenése esetén sincs gond, hiszen a rábocsátással, és a Matávéhoz hasonló programszerű emisszióval csak az adott időben szükséges összeget kell a tőkepiacról bevonni.
Az óriási kibocsátások mellett – a kötvénybotrányok csak lassan halványuló emléke ellenére – mindinkább életképesek a kisebb nyilvános kötvényértékesítések is. Ezzel a módszerrel legfeljebb 100-200 millió forintot gyűjtenek az apróbb társaságok. Ilyen például a Microbróker szervezésében kibocsátott 148 millió forintos “adag”, amelyet a FreeSoft Kft. kínált, vagy az Innosec Gazdasági Tanácsadó Rt. 30 milliós sorozata. A mindeddig makulátlan múlttal rendelkező Axon Lízing, vagy az Univer Szövetkezet ugyanakkor nagyobb összegben, sokadszor bocsát ki kötvénysorozatot. Az előbbi december végén már a tizenegyedik, “K” jelű szériáját dobta piacra, 300 millió forint értékben, e hét elején pedig zárt körben kétéves futamidejű, “L” jelű kötvényt bocsátott útjára minimálisan 100, maximálisan 300 millió forint értékben. Az Univer pedig kétszer 190 millió forintnyi papírt adott el tavaly év végén. Ezek mellett lehetőség van a jellemzően “bankon belüli” kötvénykibocsátásokra, amikor a tőkére éhes vállalkozásnak a pénzintézete nem hitelt nyújt, hanem zárt körben, saját ügyfeleinek próbálja értékesíteni a cég papírjait.
