Egy kormányfő szájából monetáris makrogazdaságtani értelemben meglehetősen ritkán lehet hallani a pénzmennyiség kifejezést, a német kancellár múlt hétfőn mégis szükségét látta, hogy használja. A hétvégén nyélbeütött európai „önmentő” csomag két fontos eleme közül az egyik ugyanis a német pénzügypolitika tradícióinak legérzékenyebb pontját érinti. Az IMF esetleges szerepvállalásával kiegészített európai államközi hitelgarancia-rendszer önmagában is rendkívül súlyos politikai feszültségeket generált Németországban, de a csomag másik fele, az Európai Központi Bank aktív szerepvállalásának lehetősége legalább ilyen szenzitív kérdés a német politikában.
Németországban hagyományosan a társadalmi békét fenyegető legnagyobb gazdasági csapások egyikeként tekintenek az elszabaduló inflációra, a gazdaságpolitika inflációfóbiája kellően erős ahhoz, hogy adott esetben szemrebbenés nélkül hozzon növekedési áldozatokat a roppant szigorúan értelmezett árstabilitás megőrzése érdekében. Minden jel arra vall, hogy a monetáris unió periférikus helyzetű tagállamainak adósságválságában Németország a súlyának megfelelő szerepet csak azzal a feltétellel volt hajlandó eljátszani, hogy a krízis kezelésében az Európai Központi Bank tartózkodni fog a pénznyomtatás eszközének alkalmazásától. Miután Axel Weber, a Bundesbank elnöke még a csomag összeállítását megelőző piaci pániklegsötétebb óráiban is elzárkózott attól a lehetőségtől, hogy az ECB a piacon vásárolni kezdje a veszélyeztetett országok kötvényeit, nyilvánvaló, hogy a német álláspont egyebek között amerikai és japán ösztökélésre bekövetkező felpuhulását legalább kommunikációs értelemben kompenzálni kellett valahogy a mentőcsomag bejelentésekor. Angela Merkel azzal a nyilatkozatával, mely szerint az ECB beavatkozása nem jelentheti a pénzmennyiség növekedését, azt jelezte, hogy ez a kérdés sokkal fontosabb a német politika számára annál, hogy a kötvényvásárlások hatásának azonnal hangoztatott sterilizálását egyszerűen az ECB belátására bízza.
Jean-Claude Trichet, az Európai Központi Bank elnöke
Elvileg nem lehetetlen, hogy az ECB a kötvényvásárlásokkal a pénzügyi rendszerbe pumpált pénzt rögtön vissza is szívja, vagy legalábbis a bankrendszeren belül parkoltassa, de a globális trendeket tekintve sokkal valószínűbb, hogy a hétvégi pálfordulással az európai monetáris hatóság is lassan beletörődik a pénznyomtatás elkerülhetetlenségébe. A világ nagy gazdaságai közül Európa és Japán az utolsó, ahol a pénzügyi rendszer stabilizálása és a gazdasági aktvitás fokozódásának elősegítése érdekében ebben a válságperiódusban még nem indították be a pénznyomdát. Az Egyesült Államokban – és Nagy-Britanniában – triviális módon, a jegybank mérlegfőösszegének drasztikus felhizlalása útján történt a pénznyomtatás, Kínában ez a kvázi-állami, kézi vezérlés alatt álló bankrendszer hitelezési aktivitásának adminisztratív felpörgetésén keresztül következett be. A ’90-es években folytatott quantitave easing keserű tapasztalataira még élénken emlékező Bank of Japan pedig ugyan évek óta szabályos háborút vív a mindenkori japán kormánnyal azért, hogy ne kelljen ismét a pénznyomtatás eszközéhez nyúlnia, de a pozíciói egyre gyengülnek. Akármilyen határozott kijelentéseket tesz ebben a kérdésben Jean-Claude Trichet vagy Angela Merkel, akár sikerül az ECB-nek új típusú jegybanki betétekkel vagy más eszközökkel a kötvényvásárlások hatásának sterilizációja, az elmúlt hét viharos eseményei megmutatták, hogy szükséghelyzetben a legszilárdabb elvek is pillanatok alatt semmivé lesznek.
Mivel az európai adósságválság tartós kezelése nem képzelhető el az EU egészére kiterjedő fiskális szigor fokozása nélkül, az ennek oltárán hozott növekedési áldozatok enyhítésében fokozott szerep hárul majd a monetáris politikára. Ez a feszítő erő csak lassan tolja egyre közelebb és közelebb az Európai Központi Bankot a pénznyomda felpörgetéséhez, de az igazi a kapituláció a hétvége tapasztalatai alapján csak egy piaci szükséghelyzet hatására fog bekövetkezni. A piaci kríziseknek viszont megvan az a kellemetlen természete, hogy időről-időre sor kerül rájuk – válságperiódusokban nem is túl ritkán.
Azzal önmagában nincs is semmi baj, ha egy jegybank – más megoldása nem lévén egy problémára – pénzt nyomtat. Ha ez gazdasági növekedés nélkül elszabaduló inflációt eredményezne, az valóban tragikus lenne, érdemi inflációnak azonban egyelőre nyoma sincs az euró-övezetben. Az viszont, hogy a beinduló pénznyomtatás nem okoz inflációt, önmagában még nem ok az ünneplésre, mert számos jel utal arra, hogy ez jelenleg tényleg csak az akut válságkezelésre, a pénzügyi rendszer megmentésére alkalmas eszköz, a gazdasági aktvitás fokozódását az elkerülhetetlen fiskális megszorításokkal egyidejűleg alkalmazva még rövidtávon sem feltétlenül segíti elő.
(A szerző a Concorde Értékpapír Zrt. elemzője.)
