A 2010 utáni Orbán-kormányok több mint egy évtizeden keresztül erősen devizaadósság-ellenes politikával és retorikával léptek fel: fideszes politikusok rendszeresen ostorozták a baloldali-liberális kormányokat azért, mert nagy devizaadósságot halmoztak fel. Az államadósság 2010 előtti magas devizaaránya valóban sérülékennyé tette a magyar gazdaságot a külső sokkokkal szemben, és szerepet játszott a 2008-as gazdasági válság súlyos hatásaiban is.
A kabinet sokáig következetes volt: az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) egyre inkább a magyar lakosság kezébe „játszotta át” az adósságállományt, a nagyrészt hazai befektetőknek kibocsátott forint alapú állampapírok kínálatának bővítésével és a devizaarány alacsonyan tartásával. Az államadósság – elsősorban külföldiek kezében lévő – devizaaránya 50 százalékról 20 százalék alá csökkent a 2010-es évek végére, és
Egy évvel később azonban megkezdődött a fordulat: 2021. szeptember 14-én a magyar állam egy nap alatt akkora mértékű adósságot bocsátott ki, mint korábban soha, ráadásul hosszú futamidejű devizakötvények képében, 4,25 milliárd dollár értékben. Akkor Varga Mihály pénzügyminiszter ezt „minden eddigit meghaladó sikernek” értékelte, ami a magyar gazdaság számára pozitív visszajelzést jelent. Gulyás Gergely kancelláriaminiszter szerint a dollárban történő eladósodásra „az állam normál működése miatt” volt szükség, de egyebek mellett megemlítette, hogy a kormánynak vitája van az Európai Unióval, ezért még előlegeket sem kaphat a helyreállítási alap (RRF) támogatásaiból.
2022 során tovább nőtt az államadósság devizaaránya, ezt pedig lekövették azzal, hogy 2023-ra megváltoztatták a devizakötvény-arány előírásait: korábban a teljes adósság 25 százaléka lehetett a devizatartozás, tavaly ezt 30 százalékra emelték. Az ÁKK tavalyi finanszírozási tervében már a 2022-es terv közel duplájával, 2974 milliárd forintnyi bruttó devizakibocsátással számoltak, év végére pedig az államadósságkezelő becslése szerint
Tavaly az ÁKK rögtön január elején 4,25 milliárd dollár (akkori árfolyamon 1600 milliárd forint) értékben bocsátott ki devizakötvényeket, ám ezt csak igen drágán, a korábbiaknál magasabb kockázati felár mellett tudta meglépni. Lapunk akkori cikkében arra jutott, hogy nagy valószínűséggel nem lett volna szükség a devizaarány növelésre, ha az uniós „ingyenpénz” rendben beérkezett volna. (Orbán Viktor kormányfő korábban még fel is hívta rá a figyelmet, hogy ha Brüsszelből nem érkezik pénz, akkor az ország a pénzpiacokról finanszírozza magát.) A másik elemzői magyarázat az volt, hogy dübörgött az energiaválság, és az országnak nagy szüksége volt a devizakészletre, főként az energiaimport fedezése miatt.
2023 folyamán az energiaárak jelentősen csökkentek, ennek nyomán a külkereskedelmi mérleg a 2022-es 8,6 milliárd eurós rekordhiány után az év derekára pozitívba fordult – vagyis e téren az ország égető „devizaínsége” megszűnt. Emellett az Európai Bizottság december közepén bejelentette, hogy hazánk mintegy 10,2 milliárd eurónyi kohéziós (felzárkóztatási) EU-forráshoz férhet hozzá, miközben az RRF-ből is megnyílt közel 1 milliárd euró.
Első látásra tehát a helyzet nagyot változott, ennek ellenére az ÁKK 2024-ben folytatta az előző év gyakorlatát: rögtön január elején 2,5 milliárd dollár (mintegy 860 milliárd forint) értékű devizakötvényt bocsátott ki, a tervezett 2 milliárd helyett.
Az ÁKK 2024-es finanszírozási tervéből kiderül, hogy az idén mintegy 6,7 milliárd eurónyi (2579 milliárd forint) bruttó devizakötvény-kibocsátással számolnak, ami ugyan némileg kevesebb, mint a tavalyi, de még mindig sokkal magasabb, mint a 2022-es. (Ebből 4,6 milliárd euró lehet a nettó, vagyis az új kibocsátás, a maradék 2,1 milliárdból a lejáró devizaállományt finanszíroznák.) Az ÁKK tervének „gyenge pontja”, hogy 2,9 százalékos GDP-arányos költségvetési hiánnyal számol, miközben a 2023-as hiány 6,1 százalék lett. Jelen állás szerint nem valószínű, hogy a kormány képes lesz tartani az alacsony deficitcélt, így
Miért akarnak az idén is devizában eladósodni?
A kormány ugyan 2020 óta megnövelte a devizaadósságot, de elsődlegesen továbbra is azt a gyakorlatot folytatta, hogy a magyar megtakarítók pénzét a forint alapú állampapírokba tereli. Eközben viszont világszerte megváltozott az inflációs környezet, ami Magyarországot sokkszerűen érintette, nagyot gyengült a forint az euróhoz képest, mindezek hatására jelentősen megugrottak a kamatok. A 2022-es átlag 14,5 százalék infláció és a 26 százalékos élelmiszer-infláció kiszabadította a szellemet a palackból: komolyabb lakossági megtakarítást már csak a korábbinál jóval magasabb hozamokkal lehetett az állampapírpiacra csábítani. Ennek megfelelően került a piacra az inflációkövető Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) első sorozata, és egyebek közt a rövid lejáratú Diszkont Kincstárjegyek (DKJ) hozama is kilőtt tavalyelőtt.
Ennek azonban nagy ára volt: a Magyar Nemzeti Bank (MNB) legutóbbi inflációs jelentése alapján 2023-ban majdnem megduplázódtak, több mint háromezer milliárd forintra nőttek a magyar állam kamatkiadásai. Ezzel a 2021-es 2,3 százalékhoz képest immár a GDP mintegy 4,3 százalékát költötték kamatszolgálatra, ami az EU-ban a legmagasabb érték, még a korábbi csúcstartó olaszokat és görögöket is „megelőztük”.
Sokatmondó, hogy az állam kamatkiadásainak mindössze 14 százaléka kötődött a devizaadóssághoz, így a brutális emelkedés főként a lakossági, forint alapú állampapír-kibocsátásoknak köszönhető. Vagyis a magyar állam jóval drágábban adósodott el saját devizában, mint a többi tagország. A Költségvetési Tanács (KT) szerint ráadásul 2024-ben az államadósság átlagos kamatlába még emelkedni is fog.
A kormánynak most kifejezetten jól jön, ha kevesebb kamatkiadást kell fizetni, miközben a kamatok csökkentésén keresztül a lakossági fogyasztást is élénkíteni akarja. Valószínűleg az ÁKK részéről szándékos stratégia, hogy szűkíteni akarja a forint alapú állampapírok kínálatát, és ezeket devizakibocsátással igyekszik helyettesíteni.
Még lejjebb akarják szorítani a forinthozamokat, és ezt akkor lehet megcsinálni, ha több devizakötvényt bocsátanak ki
– kommentált a 24.hu-nak Móricz Dániel, a Hold Alapkezelő befektetési igazgatója.
Korábban megírtuk, hogy a kormányzat 2023 közepe óta – az infláció csökkenésével párhuzamosan – arra törekszik, hogy csökkentse a forint alapú állampapírok hozamát, illetve rontson a hosszú lejáratú kötvények feltételein. A lakossági megtakarítók 2024-ben még kedvezőtlenebb kamatkörnyezetre számíthatnak, például a korábbi kibocsátású PMÁP-sorozatok hozama a futamidő elején még a 2023-as 17–18 százalékos várható éves inflációhoz igazodik, miközben az új sorozat már csak évi fix 9,9 százalékos kamatot fizet majd.
A rövid állampapírok esetén pedig már az is látszik, hogy a lakosság elkezdett hátat fordítani: január első hetében az államadósságkezelő 6 hónapos DKJ-aukciója olyan rosszul sikerült, hogy a meghirdetett 30 milliárd forintnyi papírra mindössze 23 milliárd forintos vételi ajánlat érkezett. Nem véletlenül, hiszen az aukciós átlaghozam 6,7 százalék volt, miközben a tavalyi év első felében még a 14–15 százalékos szint volt a jellemző.
A nyár folyamán úgy tűnt, meglehet, hogy az ÁKK csak teszteli a piacot az alacsonyabb kamatokkal, Móricz Dániel szerint azonban mostanra az állam láthatóan nem akar olyan drágán több lakossági forrást gyűjteni, az alacsonyabb kamatozású új papírokra viszont gyengébb a kereslet. Tegyük hozzá, a lakossági elvárásokkal sem tud lépést tartani, hiszen az jellemzően a visszatekintő – vagyis a tavalyi inflációval egyenértékű, 18 százalékos – hozamszintet tartja irányadónak, nem az előre tekintő, 10 százalék alatti hozamokat.
Kockázatos és drága mulatság lehet a devizában eladósodás
Az ÁKK januárban 12 éves dollárkötvényt bocsátott ki, melynek a kamata megközelítőleg 5,8 százalékos lett – ez első látásra még mindig jóval kedvezőbb az állam számára a forintkibocsátásokhoz képest. Az adósságkezelő ráadásul jó időzítéssel lépett, hiszen 2023 során nem tudtak volna olyan olcsón kibocsátani mint most, az elmúlt két hónapban jelentős hozamcsökkenés volt a fejlett piaci hosszú kötvények körében, emellett némileg a felárak is csökkentek. Összehasonlításképp: a tavaly januárban kibocsátott tízéves magyar dollárkötvények hozama 6,5 százalék körül alakult, mivel akkor 280 bázispontos hozamfelárral kellett számolnia az államnak. Ez az idén lecsökkent 180 bázispontra – magyarázta a befektetési igazgató.
A felárak csökkenése főként annak köszönhető, hogy a tavalyi év eleje elég stresszes időszak volt a világban, és az infláció, illetve az energiaár-robbanás nyomán Kelet-Közép-Európát illetően igen kedvezőtlenek voltak a befektetői várakozások. A kockázatok csökkenésével azonban a megítélésünk javult.
A magyar devizakötvények kibocsátáskor kialakult hozamát a nemzetközi gyakorlat alapján az amerikai tízéves államkötvények kamatszintjéhez mérik, amit kvázi kockázatmentesnek értékel a piac. A két hozamszint közötti különbség a kockázati prémium, amelynek a legfontosabb eleme az országkockázat, amely magában foglalja a gazdasági makropályát, a többi közt a GDP-arányos államadósságot, az adósbesorolási osztályzatokat, a fiskális és a monetáris politika fenntarthatóságát. Végső soron egy ország nemfizetésének kockázatát.
A kötvénykockázati felárak (CDS) alapján számolva, a jelenlegi 4 százalékos tízéves amerikai kötvényekhez viszonyítva a csehek valószínűleg körülbelül 4,5–4,7 százalékos, míg a lengyelek valamivel 5 százalék fölötti hozammal bocsáthatnának ki tízéves devizakötvényeket, miközben a magyar adófizetők 5,8 százalékkal kalkulálhatnak – mutatott rá Móricz Dániel.
Ám a devizakötvény-kibocsátást ténylegesen az árfolyamkockázat teszi rizikóssá, emiatt pedig még az is előfordulhat, hogy a kormány számára drágább lesz majd a devizaeladósodás, mintha az új kötvényeket forintban bocsátotta volna ki. A dollárkötvényeket az ÁKK elswappolja, vagyis devizacsere-ügylet keretében euróra váltja, azaz csak az euró árfolyamára van kitettsége. A forint most viszonylag erős az euróhoz képest, ám ha gyengül a hazai deviza, akkor a kamat és a törlesztés költségéhez is hozzá kell adni majd egy árfolyamveszteséget is – figyelmeztette lapunkat Molnár László, a GKI Gazdaságkutató Zrt. vezérigazgatója.
Az intézet becslése szerint az elkövetkezőkben évi 3–4 százalékos forintleértékelődést kalkulálhatunk, s a gyengülés nyomán a devizakötvények éves kamata már nem 6, hanem 9–10 százalék lehet, vagyis körülbelül ugyanakkora kamatkiadással járna, mint a legújabb PMÁP-sorozat.
Ez relatíve drága lehet az országnak, nem véletlenül ellenezte sokáig az MNB a devizában történő eladósodást
– értékelt.
A GKI elemzője szerint a forintgyengülés azért borítékolható, mert a hazai deviza árfolyama nem tükrözi az elmúlt időszak inflációs folyamatait. A 2022-es évet az euróárfolyam 370 forint körüli szinten indította, ehhez képest jelenleg 380–385 körül mozog, ami azt jelenti, hogy tartósan még 3 százalékos leértékelődés sem történt. Ehhez képest a forint belső értéke, vagyis az átlagos infláció 2022-ben 14 százalékos, majd tavaly mintegy 18 lett, ami 32 százalékos, kamatos kamattal számolva pedig 34 százalékos pénzromlást tükröz két év alatt. Összességében a forintnak ennyivel kellene gyengébbnek lennie ahhoz, hogy az exportpiacokon versenyképes legyen. Természetesen érdemes figyelembe venni a külföldi inflációt is: az eurózónában két év alatt átlagosan 15 százalék volt az infláció, de a forintnak még ezt tekintve is legalább 20 százalékkal kellett volna leértékelődnie. Mivel ez nem így történt, a magyar gazdaság húzóerejét jelentő exportőrcégek hatékonysága jelentősen romlott, hiszen ugyanazért az euróért megközelítőleg 20 százalékkal kevesebb forintot kapnak.
Emiatt azt gondoljuk, hogy az erős forint politikája nem sokáig tartható fent
– magyarázta, hozzátéve, hogy a mezőgazdasági export versenyképessége drasztikus mértékben romlott az utóbbi időben. Ha az árfolyampolitika nem változik, akkor a kormánynak és a jegybanknak várhatóan szembe kell néznie egyebek közt azzal, hogy viszonylag nagy tömegben mennek tönkre agrártermelők. Ezzel együtt a legfontosabb exportőrnek számító multinacionális gyártócégek is rossz szemmel nézhetik a folyamatokat – márpedig a kormány számára ez a kör kiemelt fontosságú, korábban az árfolyampolitikát is hozzá igazította.
A GKI forintárfolyam-prognózisa egyébként csak enyhén számít pesszimistának az elemzői konszenzuson belül. A Hold Alapkezelő szakembere is úgy vélekedett, hogy a következő fél-egy évben nem feltétlenül, de hosszabb távon biztos, hogy a gazdaságpolitika a forint gyengítésére kényszerül. Az árfolyamgyengülés reális kockázat, de nem biztos, hogy néhány hónapon belül be is következik – fűzte hozzá.
Szerinte az ÁKK által tervezett 2024-es devizakötvény-kibocsátás mértéke, illetve a 30 százalék alatti devizaarány az államadósságban, nem jelent különösebb kockázatot. A folyamat akkor válhat veszélyessé, ha a kibocsátás mennyiségét és az előírt arányt tovább növelik. Általánosan megfigyelhető jelenség, hogy az idegen devizában történő jelentős eladósodás, ami populista gazdaságpolitikával párosul, idővel a hazai deviza leértékelődéséhez vezethet, ami egy nagyon nehezen megúszható adósságspirál-csapdát okozhat – ilyen sújtja például Argentínát.
A költségvetés szomjazza az újabb forrásokat
Brüsszel zöld utat adott az európai uniós forrásoknak, ez azonban 2024 során csak arra lesz elég, hogy a kormány befektetők és a hitelminősítők előtt kedvezőbb színben tüntesse fel a költségvetés pozícióit. Ténylegesen azonban kevesebb forrás fog érkezni, mint tavaly, amikor a 2014–2020-as ciklusból még hátra maradt 3 ezer milliárd forintnyi kohéziós forrás jött Magyarországra, a korábbi kormányzati kifizetések ellentételezésére. Az új támogatási ciklus forrásai azonban csak korlátozottan érkeznek, a bejelentések alapján a kohéziós alapokból 20 százalék előleg folyik be, így az idén nagyságrendileg 700 milliárd forintnyi forrás fizet ki az Európai Bizottság.
– figyelmeztetett Molnár.
Jelenleg nem látszik, hogy a költségvetés tervezettnél jóval magasabb hiányát miként fogja leszorítani a kormányzat. Eközben olyan nagy ívű tervek vannak napirenden, melyek a büdzsé kiadási oldalát jelentősen megterhelnék 2024-ben, míg a bevételi oldal elég bizonytalan lábakon áll. Néhány tételt kiragadva:
- a Ferihegyi repülőtér visszavásárlása a becslések szerint 1500 milliárd forintba kerülhet.
- Több mint ezermilliárd forintnyi közlekedésfejlesztési beruházást tervez a kabinet, egyebek közt az M76-os gyorsforgalmi út befejezését.
- Az akkumulátorgyárak, valamint a szegedi BYD-beruházás állami támogatása hároméves távlatban ezermilliárd forintba kerülhet, s még egyszer ugyanekkora összeget emészthet fel a gyárakhoz kapcsolódó infrastruktúraépítés támogatása.
A büdzsének muszáj lesz biztosítania a rendvédelmi szerveknél bejelentett béremelés fedezetét, továbbá a beharangozott pedagógus- és egészségügyi szakdolgozói béremelések is további terhet rónak rá. Az EP- és az önkormányzati választás előtt újabb jóléti intézkedések várhatók: nem kizárt, hogy a kormány előrehozott nyugdíjprémiumot fizet ki. Ezek a kiadások pluszban rakódnak rá a korábbi, eleve megnövekedett kiadási tételekre. A likviditás előteremtése céljából a kabinet vagy újfent emeli a vállalkozások adóterheit, vagy akár újabb devizakötvény-kibocsátásokat kezdeményezhet – kalkulált a GKI vezérigazgatója.
