Forrásmunkák

Most van tőkére szükséged, de csak később teszel szert az ezt ellentételezni képes bevételekre? Keress szervezőt, aki befektetőket hajt fel, hogy megvegyék tőled ezt az értékpapírban testet öltő ígérvényt, s mindenki jól jár! Röviden így foglalható össze az értékpapírosításnak (securitisation) nevezett finanszírozási technika, amelynek piaci térnyerése az öreg kontinensen szemkápráztató volt az elmúlt években (lásd a grafikont). A módszer, melynek segítségével a társaság általános üzleti tevékenysége helyett inkább kiragadott, megfelelő jövedelemtermelő képességgel rendelkező eszközcsoportját értékpapírosíttatja, előbb az angolszász országokban terjedt el, majd a nyolcvanas-kilencvenes évektől már a kontinentális Európa és a Távol-Kelet is szemet vetett rá. A térhódítás iránya nem volt véletlen: az Egyesült Államokban és Nagy-Britanniában a tőkepiaci finanszírozásnak nagyobb hagyományai vannak, mint a banki emlőkön nevelkedett öreg kontinensen, vagy akár Ázsiában.

BŐVÜLŐ KÖR. Kezdetben az értékpapírosítás a hitelintézetek bevett forrásmozgósítási technikája volt, mérlegeik parlagon heverő tételeinek mobilizálására. Az első ügyleteket jelzáloghitelekre, majd hitelkártya-követelésekre alapozva hajtották végre, azóta azonban az értékpapírosítható eszközök köre nagymértékben bővült – tudtuk meg a Pénzügyminisztérium (PM) pénzügyi szolgáltatások főosztályán. Manapság fogyasztási kölcsönök, lízingdíjak (leggyakrabban gépjármű, illetve ingatlanlízing), egyéb kereskedelmi jellegű követelések, illetve exportbevételek is gazdagítják a lehetőségek tárházát.

Mindehhez persze az kell, hogy legyenek olyan – főként intézményi – befektetők, amelyek harapnak az effajta üzletekre. Ezek többnyire elvárják a független nemzetközi hitelminősítők által kiállított osztályzat (rating) meglétét. Az ügylet főbb költségtételeit a tranzakciók tanácsadó általi strukturálása, az ügylet jogi dokumentációja, illetve a már említett hitelminősítés díja teszi ki. „Az értékpapírosítás nem a kis- és középvállalatok számára ajánlott, mi több, a nagyoknál is csak bizonyos minimális volumen felett versenyképes az egyéb finanszírozási formákkal” – fogalmaz Kék Mónika, a PM pénzügyi szolgáltatások főosztályának vezetője, figyelmeztetve egyfelől arra, hogy a kkv kategória mást jelent itthon és mást Európában.

Másfelől míg egy true sale ügylet egyelőre túl nagy falatnak tűnhet egy BorsodChem, vagy TVK méretű vállalat részére, szintetikus tranzakcióban minden további nélkül szerepelhetne (lásd a keretes írást). Összehasonlító felmérések szerint Európában a jellemző ügyletméret 100 millió euró, ami lényegesen meghaladja az átlagos magyar piaci szereplők kapacitását. Ezért Gyöngyösi Márton, a KPMG Hungária Kft. adóügyi szakértője szerint joggal merül fel a true sale értékpapírosítási ügyletekkel kapcsolatban az aggály, miszerint a magyar piac szerény méretéből adódóan nem egyszerű jövedelmező struktúrát kialakítani. A jövedelmezőség az alkalmazott adózási, számviteli és jogi konstrukció függvénye. Az adózási kockázatok tekintetében fontos szempont az átruházott eszközök tekintetében felmerülő illeték, áfa és helyi iparűzési adó jelentette rizikó, a különleges célú gazdasági egység (SPV) működése során pedig a társasági és helyi adó, valamint az értékpapír-kibocsátásokhoz köthető kifizetéseknél felmerülő kamat forrásadója.

DRÁGÍTÓ TÉNYEZŐK. Az adózási kockázatok kiszűrésére célszerű kötelező érvényű feltételes adómegállapítási kérelemmel fordulni a PM-hez, ám ez még nem old meg mindent. A hatályos magyar jogszabályi környezet egyes rendelkezései a strukturálás szempontjából egyéb bizonytalanságokat is hordoznak, mivel nem veszik figyelembe az effajta ügyletek sajátosságait. Márpedig a hitelminősítésbe a jogi kockázatok is belejátszanak, s az alacsonyabb rating magasabb kockázati felárral jár, ami jócskán megdrágíthatja a külső forrásbevonást. Részben ennek feloldására vágott bele a PM tavaly szeptemberben egy önálló jogszabály előkészítésébe, amelynek ötletét a piac is támogatja. A nemzetközi tapasztalatok ugyanis azt mutatják: ahol külön törvény szabja meg az értékpapírosítás kereteit, ott a hatályba lépést követően hirtelen megnő az ilyen típusú tranzakciók volumene. A pénzügyi tárcánál bíznak benne, hogy 2007-re kialakul az értékpapírosítás sajátosságait jobban figyelembe vevő, azt ösztönző jogszabályi környezet.

Legalább ekkora szerepe lehet az első fecskének. Amíg nem történik meg az első hazai tranzakció, amelynek a sikeréből vagy az esetleg problémáiból mások tanulhatnak, a cégek aligha ugranak fejest az értékpapírosításba. „Pedig a módszer remek lehetőség lehet azoknak a forrásgondokkal küszködő magyar nagyvállatoknak, amelyeknek vannak likvid és piacképes eszközeik, ám a finanszírozási konstrukciók biztosítékaként nem kapnak állami garanciát vagy kezességvállalást” – mutat rá Agócs Gábor, a KPMG Hungária Kft. szenior auditmenedzsere, aki példaként a MÁV-ot, valamint az autópálya társaságokat említi.

Nem véletlenül: a franciák is ehhez az eszközhöz folyamodtak, amikor a Credit Lyonnais a kilencvenes években olyan válságba sodródott, amelyből csak állami mentőövvel rángathatták ki. A megrendült és emiatt kapásból leminősített cég ugyanis a maga teljességében reménytelenül kellette magát a tőkepiacon, az értékpapírosítási technika révén „kiszervezett”, csábító portfólióelemek azonban lényegesen kisebb kockázati felárat hordoztak, s így gazdára is találtak. Egy-egy eszközcsoport a cég ratingjénél jobb minősítést szerezhet, ezáltal a módszer egyfajta kockázatkezelési eljárásként is működik, miközben az ügyes „csemegézés” olcsóbbá teszi a forrásszerzést.