Közgyűlés előtt a MOL – Szökik a gáz?

Sokak fantáziáját megmozgatták a TVK-részvényekkel az elmúlt hetekben lebonyolított molos tranzakciók. Legalább ennyire izgalmasnak tűnik azonban a Mol gázüzletágának jövője. Ez a kérdés szakértők szerint az olajcég április 27-i közgyűlésén valamilyen formában előkerül majd, noha a rendes közgyűlés napirendi pontjai között nem szerepel az üzletág eladásának, vagy a csoporton belüli önálló cégbe szervezésének megvitatása. Ez utóbbiról elvi döntés már született, de a tranzakcióhoz mindenképpen szükséges a részvényesek jóváhagyása.

Réthy Róbert, a CA IB elemzője szerint a Mol vezetése csak akkor fogja a közgyűlés elé terjeszteni a tényleges kiszervezésről szóló javaslatot, ha az üzletágra már kiválasztották a vevőt. A két ügylet összekapcsolásának számviteli és adózási okai vannak, ugyanis a könyv szerinti értéken 100 milliárd forinton nyilvántartott eszközöket – amelyek a gázkereskedelemhez, -raktározáshoz és -szállításhoz kapcsolódnak, de nem foglalják magukban a olajüzletágtól elválaszthatatlan kitermelést – az önálló cégbe szervezést megelőzően felértékelnék. Ennek célja, hogy az önálló cégben az újraelőállítási értéket, illetve a piaci árat közelítő összeggel szerepeljenek a szóban forgó eszközök. “Ugyanakkor a felértékelésnek adóvonzata is van, márpedig ezt a Molnak csak akkor éri meg befizetni, ha egyidejűleg az üzletágért kapott vételár is beérkezik” – magyarázza Réthy.

TÖBBISMERETLENES EGYENLET.Éppen ez utóbbi, azaz a vételár kiszámítása lehet a legnehezebb feladat. Az eszközök könyv szerinti, illetve újraelőállítási értékének meghatározása viszonylag egyszerű, de hogy valójában befektetésként mennyit érnek ezek az eszközök, azt sokkal inkább az általuk a jövőben elérhető eredmény, illetve cash flow határozza meg. Ennek kikalkulálása jelenleg rendkívül problematikusnak tűnik, mert túl sok az ismeretlen tényező. Az Orbán-kormány piaci folyamatokat korlátozó gazdaságpolitikája miatt 2000-ben az üzletág 117 milliárd forintos veszteséget okozott a Molnak, ráadásul az idén is hasonló nagyságrendű, a CA IB elemzője szerint 87 milliárd forintos mínusz várható ezen a területen. A kormány tavaly a lakosságnál mindössze 12 százalékos, egy szűk nagyfogyasztói körre vonatkozóan pedig 43 százalékos gázáremelést tett lehetővé, miközben a Mol beszerzési árait meghatározó olajárak közel háromszorosukra emelkedtek, amit a dollár erősödése is kísért. A Mol beszerzési árait a jövőben is a fenti két tényező fogja meghatározni, ugyanakkor a kormány már deklarálta, hogy 2001-ben sem tesz lehetővé a tavalyit meghaladó gázáremelést. Ezen álláspont megváltoztatásának a választásokat megelőző évben nincs túlzottan magas valószínűsége. Ugyanakkor az uniós jogharmonizációs menetrend miatt a parlamentnek még az idén el kell fogadnia az energiatörvényt, amelynek tartalmaznia kell a piaci liberalizációt, s azzal összefüggésben az import alapú árképzést. Azt azonban, hogy a törvény ezen rendelkezései mikortól lépnek hatályba, kormányrendelet szabályozza, mindenesetre az uniós csatlakozás időpontjára teljesíteni kell a fenti kritériumokat.

A gázüzletág 10 éves cash flow-jának meghatározásához tehát minimum három dolgot kellene tudni: egyrészt, hogy mikortól érvényesül a piaci liberalizáció, másrészt miként alakul addig az olaj és az ahhoz kötődő gáz világpiaci ára, valamint a belföldi gázárakat szintén befolyásoló dollár-euró árfolyam. A piaci liberalizáció után a földgáz-nagykereskedelem elvileg bárki előtt nyitva áll – az elérhető profit jelentős mértékben változhat attól függően, hogy hány új szereplő kíván piacra lépni.

Mi következik a fentiekből? Egyrészt az, hogy a gázüzletágat cash flow szempontból értékelni szinte lehetetlen. Ha ugyanis kiszámítható volna, hogy 2003-tól stabilan nyereséges területről van szó, nem biztos, hogy megérné eladni. Ha még hosszú évekig veszteséggel kell számolni, akkor az a kérdés, lehet-e olyan alacsony árat kérni érte, amiért még megéri megvenni. Megfigyelők szerint ebből a helyzetből egyetlen kiút lehetséges: olyan multi jelentkezik vevőként, amelynél bíznak abban, hogy lobbierejükre támaszkodva legkésőbb 2003-ra kikényszerítsék az importliberalizációt.

Magyarországon az elsődleges energiahordozók között a gáz aránya jóval magasabb, mint más európai országokban. A Mol gázüzletága – a lehetséges vevőként szóba került a hírek szerint nullához közelítö vételárat kínáló magyar állam mellett – elsősorban azon cégek szemében lehet érdekes, amelyek regionális gázszolgáltatóként már jelen vannak a magyar piacon, illetve azon, elsősorban orosz társaságok számára, amelyek jelentős, a magyar piacra könnyen eljuttatható gázvagyonnal rendelkeznek.

MÉRLEGELÉS.Kérdés az is, hogy hosszú távon milyen előnyökkel vagy hátrányokkal járna a Mol számára a gázüzletág részleges vagy teljes eladása. A rövid távú előnyök egyértelműek: a társaság legalább részben megszabadulna a gázüzleten elszenvedett veszteség finanszírozásának kényszerétől, a felszabaduló források, illetve a vételárként kapott forintok látványosan javítanák a már eladósodottnak tekinthető cég cash flow pozícióját. Ráadásul az így felszabaduló forrásokat a már megkezdett regionális olajipari terjeszkedés finanszírozására tudnák fordítani. Kedvezőbb nemzetközi tőkepiaci helyzetben, a veszteségektől megszabadulva, emelkedhetne a részvények árfolyama. Ez utóbbi feltételezést támasztja alá a Mol pénzügyi igazgatójának, Michael Marc Delcommune-nek a közelmúltban elhangzott nyilatkozata, miszerint a gázüzletág vesztesége nélkül a papírok kurzusa a jelenlegi szint három-négyszerese lehetne.

Meglehet, a gázüzletág már egy-két éven belül profitábilis lesz, de Réthy Róbert szerint a Mol túl kicsi ahhoz, hogy több területen is erős legyen, egy tisztább portfólióval jobban koncentrálhatna alaptevékenységére és a regionális terjeszkedésre. Réthy nem tarja valószínűnek, hogy az április 27-i közgyűlés döntsön a gázüzletág értékesítéséről. Ezzel szemben Zimmermann Ottó, a Mol kommunikációs tanácsadója szerint a közgyűlésen lesznek olyan döntések, amelyek befolyásolják az üzletág további sorsát.