A fenti megközelítésnek ellentmondani látszik a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) idei első félévi szárnyalása. A tőzsdeindex (BUX) nem egészen fél év alatt, látszólag különösebb ok nélkül mintegy száz százalékkal emelkedett. (Ráadásul ez a látványos változás egy másik vitatott igazságot is felborított, miszerint a pénzügyi szakértők által kezelt portfóliók jobb hozamot érnek el, mintha ugyanezt a feladatot egy bekötött szemű majomra bíznánk.) Nem csoda, ha a budapesti “tőzsdeguruk” az árfolyamok növekedését követve csak sóhajtoztak: “2000 a BUX, már nem mehet tovább”, … “2500 a BUX, már nem mehet tovább”, … újabban “3000 a BUX, itt az összeomlás”. Kishitűségünk nem nagyobb, mint tengerentúli kollégáinké, akik a Dow Jonest (a New York-i tőzsde indexe, az emberiség jövőjének egyik fontos, bár kicsit túlrajongott barométere) már a 4000-es szintnél eltemették, 4500-nál a hamvasztását követelték, majd 5000 felé haladva többen maguk is végrendelkeztek (még a legnagyobb amerikai befektetési alap legendás, bár időközben lemondott kezelője is masszív kötvényvásárlásba kezdett).
Talán egy kicsit furcsa analógiát keresni a világon a legfejlettebb és a pár éve még csak hobbiból működő magyar értékpapírpiac között, pedig a mozgatórugója mindkettőnek ugyanaz: az illúzió.
A magyar részvénypiac – nemkülönben az amerikai – másfél-kétéves késéssel reagált a vállalati nyereségek dinamikus növekedésére, illetve a gazdasági környezet javulására. A New York-i tőzsdén jegyzett részvények nyeresége 1993-ban 30 százalékkal haladta meg az 1992. évit, 1994-ben pedig újabb 40 százalékkal az 1993. évit – a tőzsdei árak viszont 1994-ben még 6 százalékkal csökkentek, majd 1995-ben 33 százalékkal, 1996-ban pedig további 10 százalékkal emelkedtek.
Magyarországon a BUX alapján az árfolyamok 1993 eleje és 1995 vége között mintegy 72 százalékkal nőttek. Ugyanezen idő alatt a 17 legnagyobb forgalmú cég átlagos egy részvényre jutó nyeresége több mint 200 százalékkal lett magasabb. Ennek tükrében már egyáltalán nem kirívó az idei árfolyam-emelkedés, hiszen az még a múltbéli nyereségnövekedéssel sincs egészen szinkronban.
Feltételezve, hogy a jelenlegi árszinten a magyar részvények megfelelően értékeltek (hogy ez valóban így van-e, az hosszabb elemzést igényelne), viszonylag egyszerű a válasz a piac jövőjét firtató kérdésre, ha tudjuk – a gazdasági környezet relatív változatlanságát feltételezve -, hogyan alakul a társaságok jövőbeli nyeresége, és hogy mindebből mennyit hisz el a piac.
Egy átlagos, de jó cégért ma a befektetők körülbelül a nyereség tíz-tizenkétszeresét hajlandók fizetni. Ez körülbelül megegyezik egyes, ma különösen vonzónak ítélt latin-amerikai és egyéb fejlődő piacok árazásával, ahol a következő évekre, dollárban mérve, 15-20 százalékos nyereségnövekedést jósolnak. Feltételezve, hogy ugyanebben az időszakban a forint átlagos leértékelési üteme a dollárral szemben 15 százalék körül lesz, a magyar papírok akkor versenyképesek, ha a mögöttük lévő nyereség forintban legalább 32-38 százalékkal növekszik. Az év első negyedében a magyar blue chipek (legjobb minőségű részvények kibocsátói) átlagosan körülbelül ilyen mértékben növelték a nyereségüket.
A kérdés ezek után csak az, hogy milyen ütemben nőnek középtávon a társaságok, és hogy a befektetői megítélésen mennyit lendít a makrogazdasági helyzet javulása. Az első negyedéves eredményjavulást, azt hiszem, bárki szívesen elfogadná. Célszerű azonban figyelembe venni, hogy a vállalati szféra viszonylag állandó arányban járul hozzá a GDP termeléséhez, tehát még csak a kifejezetten jó ágazatok szakadhatnak el tartósan és jelentős mértékben a gazdasági növekedés ütemétől és trendjétől. Mivel a legtöbb jó tőzsdei cég jelentős, de egyszeri eseményeknek köszönhető javulást ért el, feltételezhetjük, hogy a következő években várható 2-3 százalékos gazdasági növekedés a tőzsdei cégek nyereségének (reálértelemben vett) átlagos növekedését sem nagyon engedi ki a 10 százalékos sávból. Természetesen továbbra is elő fog fordulni, hogy egyes cégek ennek a többszörösét kitevő nyereségnövekedési ütemet érnek el, de ez az egész piac megítélésére csak korlátozott mértékben vetítődik ki. Ingyen ebéd ugyan még lehet (vagyis a BUX növekedése jóval meghaladhatja a nyereségek növekedését), de akkor utána menthetetlenül jön a feketeleves.
(A szerző a Concorde Értékpapír Ügynökség Kft. ügyvezető igazgatója)
