Az ördög a falon

Stabilan erős forint, gyengélkedő állampapírpiac, csúcsra járó részvénytőzsde – az elmúlt hetekben szinte nem múlt el úgy nap, hogy ne lehetett volna ezzel a címmel megjelentetni napi piaci öszszefoglalót. Az augusztusi államháztartási hiányról szóló adat volt az, amelynek nyomán kissé megborult a trend: a forint enyhén megingott, a kötvények gyengülése felgyorsult, a tőzsde pedig korrigált. Pánikkal történő riogatásból ezúttal sem volt hiány, pár nap elteltével azonban már a stabilizáció jelei mutatkoztak. A továbbiakkal kapcsolatban csak egy biztos: változatlanul a külföldi nagybefektetők kezében vagyunk.

Az Egyesült Államokban általában jól kimutatható az összefüggés a kötvényhozamok és a tőzsdeindexek mozgása között. Ha esnek a kötvényárak, azaz emelkedik a hozamszint, akkor általában a részvények sem teljesítenek jól. A mi piacaink azonban nagyon távol vannak Amerikától, de az ahhoz többé-kevésbé hasonlóan működő fejlett európai piacoktól is. Magyarországon, ha tetszik, ha nem, teljesen más jellegű törvényszerűségek határozzák meg a piacok trendjét, s ha annak a néhány tucat befektetésialap-kezelőnek, aki a legnagyobb játékos nálunk, valamiért romlik a véleménye rólunk, akkor zűrös időszakra kell felkészülnünk.

Az Amerikában és a nálunk játszó befektető abban még hasonlít, hogy mindkettőt csak a pénz érdekli – ez a dolga, minél többet akar kihozni a lehetséges eszközökkel. A magyar fiskális és monetáris politika viszont kénytelen figyelembe venni, hogy a nálunk befektető külföldieket nagyon ki kell szolgálni, ha azt akarjuk, hogy jó véleménnyel legyenek rólunk, s idehozzák pénzüket.

A gyenge kötvénypiac-erős részvénytőzsde párosítás első ránézésre furcsának tűnhet: az egyik arra utal, hogy nincs bizalom az ország iránt, a másik pedig éppen ennek az ellenkezőjére. A jelenség oka az, hogy a BUX értéke jelenleg nem az országot osztályozza, hanem annak négy legfontosabb cégét. A piac jelenlegi ítélete szerint pedig az ország igencsak kockázatos, a tőzsde két vezető társasága viszont egyáltalán nem, sőt igen szép jövő előtt áll (lásd írásunkat a 16. oldalon). Az országkockázat mérésére leginkább a 3 és az 5 éves állampapírok hozamalakulását érdemes követni. Ha itt a külföldiek vesznek, akkor van bizalom, mert ez esetben ők arra számítanak, hogy a forintkamatok közelítenek az eurókamatokhoz, s nem látnak veszélyt a forint árfolyam-alakulásában. A helyzet azonban most éppen az, hogy a külföldiek látványosan kerülik ezeket a kötvényeket. A folyamatosan boruló költségvetés nyomán nagynak tartják annak valószínűségét, hogy a forint gyengül vagy/és a kötvénypiacon emelkednek a hozamok.

KIVÁRÁS. A kötvénypiaci konvergencia befektetők tehát kivárnak, egy jól behatárolható másik csoport viszont vásárol, igaz, csak a legrövidebb futamidejű papírokból. Ezeket a spekulánsokat ugyanis a rövid távú haszonszerzés vonzza. A magyarországi kamatszint anynyival magasabb az eurózónában, vagy a szomszéd országokban elérhetőnél, hogy emiatt vállalják a rizikót és rövid távú pozíciókat építenek nálunk. Próba híján – a jegybank ugyanis ragaszkodik a magas kamatszinthez – nem lehet tudni, hogy 10, vagy 8 százalékos hozamért még vállalnák-e annak a kockázatát, hogy a forint hirtelen gyengülése elviszi a hasznot, az viszont látszik, hogy a jelenlegi kamatszint bőven vonzó számukra. A jegybank fő feladata természetesen az infláció kordában tartása, ennek érdekében azonban a monetáris politika nagy súlyt kénytelen fektetni a forint árfolyamának stabilitására, vagy a külföldi befektetők pénzének idecsábítására, itt tartására. A pénz jön, a rövid papírok jól fogynak, a külföldiek devizaátváltása pedig erősíti a forintot. A piaci helyzet tehát arról szól, hogy a közép és hosszabb távú játékosok, a konvergencia befektetők óvatosak, inkább félnek és kivárnak – nem vesznek, de meglévő kötvényeiket általában tartják. Az országnak az lenne a szerencsés, hogy ezek a hosszú távon is bizalmat szavazó befektetők finanszírozzák adósságát a minél hosszabb futamidejű papírok vételével. E helyett a 3 év feletti kötvényeket ma már szinte csak hazai befektetők veszik, a külföldiek maradnak a tuti 10-11 százalékos hozamnál, néhány hetes-hónapos befektetéssel.

EGYMÁSRA MUTOGATÁS. Az elmúlt hetekben tisztán kiviláglott: a kormányzó pártok szerint a – szépen fejlődő magyar gazdaság egyetlen nagy problémájának számító – magas költségvetési hiány oka a jegybank, amely irreálisan magasan tartja a kamatszintet. A jegybank szerint ellenben a gond az, hogy a magas deficit miatt kénytelenek fenntartani a kamatot, mert csak így biztosított, hogy a befektetők ide hordják a pénzt, és ha méregdrágán és rövid távra is, de legalább finanszírozzák az országot. Az igazi probléma ott kezdődik, ha a nagy egymásra mutogatás közepette a piaci hangulat a forint ellen fordul. A befektetési bankok, vagy még inkább a fedezeti (hedge) alapok soha nem szociális érzékenységükről voltak híresek. Ha a magas kamatot tartják nyerőnek, arra játszanak. Ha viszont irreálisnak érzik a forint erősségét, akkor arra fognak. A 250 forintos eurókurzus helyett fundamentális alapon az elemzők inkább a 260-270-es szintet tartják reálisnak. Pontosan meghatározni persze nem lehet, miként azt sem látja előre senki, hogy milyen kis szikra indítaná el a negatív spirált, amikor a konvergencia befektetők kivárás helyett kiszállnak a hosszú futamidejű kötvényekből, a spekulánsok nem veszik a rövid papírokat sem, a felszabaduló forintokat devizára váltják és kiviszik az országból, újabb és újabb befektetők kezdenek el a forint ellen játszani, a jegybank kamatot emel, a költségvetési hiány megugrik. Aztán az irgalmatlanul magas kamat egy idő után már visszacsalogatja a befektetőket, akik forintot vesznek, a többiek realizálják a „nyerőt”. A forint elkezd erősödni, megtalálja a helyét, a kamatot lassan csökkenik. A piac lenyugszik, csak közben lehet, hogy egy pár hetes pánik évekre bedönti a költségvetést, és elúszik a 2010-es csatlakozás az eurózónához. Ezt követően lehet majd ismét tanulgatni a kicsit elcsépelt „könnyű a piacok bizalmát elveszteni, annál tovább tart visszanyerni” szlogent.

Az elszálló augusztusi deficit jelentősége pontosan az volt, hogy felvillantotta a negatív forgatókönyv bekövetkeztének lehetőségét. A forint nem gyengült ugyan nagyot, de már többször megmutatta: képes rá. Igen fontos tehát az árfolyam stabilitása, amit ma még biztosítani látszik ugyan a magas kamatszint, de nem biztos, hogy két hét múlva is így lesz. Tetszik, vagy nem, néhány befektetési bankár, vagy alapkezelő ki tudja készíteni a forintot, ha akarja, ezért igen fontos, hogy úgy gondolják: nem éri meg. Mert ahhoz kétség sem férhet, hogy ha egyre többen hisznek a forint gyengülésében, előbb-utóbb meg is teszik erre e téteket, és akkor ki tudja, hol áll meg a nemzeti valuta…

A BEISMERÉS. Rövid távon a legnagyobb kérdés a pénzügy-minisztériumnak a lapzártánk utánra ígért „beismerő vallomása”. A negatív forgatókönyv leginkább akkor irányíthatja a történéseket, ha nem sikerül megtalálni a tervezett adócsökkentések kieső százmilliárdjának forrását, s ha a hiánylefaragás a következő hónapokban is olyan „sikerrel” folytatódik, mint amilyeneknek az elmúlt időszakban tanúi lehettünk. Sajnos, felhívhatja a forintra a figyelmet, ha a konvergencia program látványosan megbukik, az pedig végképp nem tesz jót az ország megítélésének, ha a jegybankelnök kritikus helyzetben adott nyilatkozataival inkább az ördögöt festi a falra megnyugtatás helyett.