Immár klasszikusnak számít – oktatási esettanulmányként is – az a kilencvenes évek közepén történt eset, amikor az indulása óta nyereséges magyar vállalkozás tulajdonosa sikkasztás miatt ki akarta rúgni könyvelőjét, aki figyelmeztette: a cég hamarosan fizetésképtelen lesz. Az újsütetű vállalkozónak csak igen nehezen sikerült elmagyarázni, hogy egy profitot termelő vállalat is csődbe mehet, hiszen a fizetőképességet biztosító készpénzállománya a számviteli eredmény nagyságától teljesen függetlenül is változhat.
„Amikor azt kérdezik tőlem, mi a pénzáramlás, mindig azt mondom: a cash-flow az igazság a látszat mögött” – magyarázza több mint egy évtizedes tanácsadói és befektetés elemzői múlttal a háta mögött Martin Hajdu György, a Budapesti Corvinus Egyetem és a Nemzetközi Brókerképző Intézet oktatója. Nem szabad ugyanis elfelejteni, hogy a pénzügy alaptétele szerint a pénzáramlás az, ami valóban értéket jelent egy befektetőnek: ennek időbeli eloszlását és a realizálásához kapcsolódó kockázatokat mérlegelve dönti el valaki, hogy mennyit hajlandó fizetni egy részvényért, kötvényért, projektért vagy akár egy egész vállalatért. A pénzügyi körökben jól ismert szólás szerint a kimutatott eredmény csak (számviteli) vélemény, a cash-flow viszont tény.
Fogalmak
FCFF (Free Cash Flow to Firm): A vállalat valamennyi finanszírozója, azaz a tulajdonosok és a hitelezők számára rendelkezésre álló pénzáramlás.
FCFE (Free Cash Flow to Equity): Az FCFF azon része, amely a tulajdonosoknak marad, miután minden, a hitelezőknek járó összeget kifizettek.
Diszkontált cash-flow (DCF) módszer: A vállalat vagy projekt jövőbeli pénzáramlásainak előrejelzése után meghatározzuk az egyes időszakok kifizetésének jelenértékét, azaz azt az összeget, amelyet ma hasonló kockázat mellett befektetve éppen a tervezett összeget kapnánk kézhez. Ezen jelenér-tékeket – szemben a különböző időpont-ban esedékes kifizetésekkel – már összeadhatjuk: az így kapott összeg mutatja, hogy legfeljebb mennyit érdemes fizetni az adott befektetési lehetőségért.
„A nagyobb cégeknél szerencsére ennél jóval előbbre járnak” – emeli ki Pál Árpád, a Budapesti Értéktőzsde vezérigazgatója. Ez azonban elsősorban nem csak a megfelelő szakemberek alkalmazásának, hanem a – sokszor külföldi – tulajdonosok értékalapú szemléletének is köszönhető.
A pénzáramlás nyomon követése nem ördöngösség, s a kisebb cégek számára sem megfizethetetlen mulatság. A vállalat pénzállományának változását leíró cash-flow kimutatás összeállítható közvetlenül, az adott évi pénzmozgások alapján, vagy a nyitó- és zárómérleg egyes tételeinek változását összegezve, azaz indirekt úton is. (Ez utóbbinál azt használjuk ki, hogy a mérleg eszköz és forrás oldalának változása szükségszerűen megegyezik, hiszen mindkettő ugyanazt – a vállalat vagyonát – mutatja, csak éppen eltérő bontásban.) Ezt pedig elvileg minden közgazdász megtanulja, s a technikát – elsősorban a direkt módszerre támaszkodva, sokszor nem is tudatosan – gyakran használják az éven belüli likviditás előrejelzésére azon cégeknél is, ahol üzleti szemléletű cash-flow-ról még senki sem hallott.
Az igazi szakértelem nem is igazán ahhoz kell, hogy sikerüljön egy olyan cash-flow-t összerakni, amelynek utolsó sora megegyezik a nyitó és záró mérlegben szereplő pénzállományok különbözetével. Sokkal inkább ahhoz, hogy az egyes tételeket úgy csoportosítsuk, hogy abból az üzleti döntésekhez felhasználható információt nyerjünk. „Ez viszont sokszor egy kicsit művészet is” – mondja Martin Hajdu György. Az üzleti szemléletű cash-flow-ban ugyanis el kell különíteni a vállalati működéshez kapcsolódó, a beruházási döntések nyomán fellépő, a rendkívüli események számlájára írható és a finanszírozáshoz köthető készpénzáramlási hatásokat, s az ehhez kapcsolódó adóhatásokat is.
Amikor felvásárlás előtt a célvállalat helyzetét kell elemeznünk, csak a számviteli cash-flow adatai alapján nehéz tisztán látni, hiszen a fenti hatások abban összekeverednek. Így a gyakorlatban szinte használhatatlan az a kimutatás, amelynek összeállítását a számviteli törvény minden vállalat számára kötelezővé teszi.
NÖVEKEDÉSI CSAPDA. Pedig a vevőt ilyenkor az érdekli, hogy a cég működése várhatóan stabilan mekkora szabad pénzáramlást termel majd számára, s ehhez hogyan viszonyul az általa követni kívánt stratégia befektetésigénye. Ha ez utóbbi nagyobb, egyértelműen látszik, hogy plusz tőke bevonására lesz szükség, különben a cég előbb-utóbb a most még meglevő pénzállományát feléli, s képtelen lesz fizetési kötelezettségeinek eleget tenni. Vagyis a nagy fejlesztések, a készlet- és a vevőállomány gyors emelkedése miatt egy túl gyorsan növekvő vállalkozás ugyanúgy csődbe mehet, mint egy rosszul gazdálkodó, veszteséges. (Ilyen növekedési csapdába került egyébként a cikk elején említett, könyvelőjét meggyanúsító vállalkozó is.)
Emellett a jól összeállított üzleti cash-flow segít a vállalat működési hatékonyságának megítélésében is, hiszen világosan látszik, hogy a befektetett tőke mekkora jövedelmet termel, s az hová folyik el. Gyorsan észrevehető például, ha egy cég csak folyamatos hitelek felvételével tud a víz felett maradni, mert működése nem hozza, hanem viszi a pénzt. Márpedig az ilyen helyzet csak igen rövid távon tartható fenn, így kulcsfontosságú, hogy a vezetők időben felismerjék a bajt. „Nagyjából ugyanilyen elvek alapján értékelik a bankok is a hitelkérelmek mellé benyújtott üzleti terveket” – magyarázza Pál Árpád (lásd a keretes írást).
„A Waberer’snél – mérleg és eredménykimutatás mellett – havonta készül vállalati és csoport szintű cash-flow kimutatás, amelyet az év elején készített likviditási tervvel vetünk össze” – magyarázza Ökrös András, a mintegy 30 céget összefogó Waberer’s Holding Vagyonkezelő Zrt. gazdasági igazgatója. Amikor egy cég felvásárlását fontolgatják, ugyanezeket a kimutatásokat készítik el. Így ellenőrzik a társaság stabilitását, hogy meg tudják különböztetni a valódi eredményt és a csak „papír alapú” számviteli nyereséget. Az ajánlati ár kialakításához többek között szintén a hosszú távra előre jelzett cash-flow diszkontált értékét használják.
Hitelezés és cégvásárlás
Ha a sokszor csak a menedzsment álmait tükröző tervek alapján előre jelzett kimutatásokból az derül ki, hogy a cég működési és beruházási pénzáramlásának egyenlege, a vállalati cash-flow (FCFF) nem lesz elegendő a felvenni kívánt hitelek törlesztésére sem, a hitelintézetek aligha bólintanak rá a kérésre. A vállalati pénzáramlásból a hitelezőknek jutó összegeket, vagyis az esedékes tőketörlesztést és kamatokat levonva, az újonnan felvett hiteleket pedig hozzáadva a tulajdonosoknak jutó pénzáramlást kapjuk (FCFE). Ezen összeget a – működési sajátosságok és a vállalati eladósodottság (tőkeáttétel) alapján adódó befektetési kockázat függvényében meghatározott – elvárt hozammal diszkontálva megkapjuk a cég saját tőkéjének piaci értékét. Ez az az összeg, amelynél többet a vállalat birtoklásáért kifizetni nem érdemes, hacsak annak megvétele révén szinergikus hatásként nem növekszik más befektetéseink értéke is.
Ha a tulajdonosok pénzáramlásából levonjuk a kifizetett osztalékot, illetve az esetleges tőkeleszállítás és -emelés egyenlegét, vagyis a tulajdonosi pénzkivétel mértékét – ha jól dolgoztunk – pontosan a nyitó és a záró mérlegben feltüntetett készpénzállomány különbségét kapjuk. Ilyen módon az üzleti terv konzisztenciája is ellenőrizhető.
