Személyesen hívta fel Bogsch Eriket, a Richter Gedeon Vegyészeti Gyár Rt. vezérigazgatóját a parlamenti választásokat követően még pénzügyminiszter-jelöltként László Csaba, hogy megnyugtassa: a kormány nem tervezi belátható időn belül az állami tulajdonban lévő 25 százalékos Richter-pakett értékesítését. A gyógyszergyár vezetője azért tartotta fontosnak László Csaba szavait, mert szerinte egy rosszul időzített értékesítés azzal a veszéllyel járhat, hogy a regionális növekedést célul kitűző, jelenleg független Richter egy szakmai befektető kezébe kerülve veszít jelentőségéből.
Alig hat hónappal a választások után már vitatéma az Állami Privatizációs és Vagyonkezelő (ÁPV) Rt. Richter-csomagjának értékesítése. Igaz, a magánosítási gyakorlatot ismerő szakemberek szerint semmi valószínűsége nincs annak, hogy erre az értékesítésre jövő tavasz előtt sor kerüljön – legalábbis, ha mint Csillag István gazdasági miniszter ígérte, tőzsdei kibocsátást terveznek. Márpedig a jelenlegi árszinten történő eladás igencsak rossz időzítés lenne. A választásokat követő tőzsdei hosszban még 18 ezer forint körüli árfolyamon forgó részvényért ma alig 11 ezret adnak a parketten.
GYENGÍTŐ ERŐK. Az áresés több tényezővel is magyarázható, így például az egészségügyi kormányzat azon lépésével, miszerint a tárca anélkül rúgta föl az elődje által a gyógyszergyártókkal tavaly három évre megkötött ármegállapodást, hogy értékelhető és a gyártók által elfogadható saját koncepcióval elő tudott volna állni. Ezt a befektetők szemében a kormány piaci elkötelezettségét megkérdőjelező lépést nehéz lesz tőzsdeélénkítő lépésekkel ellensúlyozni. Kérdés persze, hogy az érintett három minisztérium közül melyik tudja érvényesíteni az elképzeléseit. Hiszen a gyógyszerár-támogatási rendszer mindenképpen érinti a hazai gyártók eredményességét (ha nem is olyan mértékben, mint a gázárszabályozás a Molét). Az exportorientált stratégiának köszönhetően ugyanis a Richter ma már csak árbevételének 31 százalékát realizálja a hazai piacon.
Súlyosabban érinti a Richter gazdálkodását a dollárnak az euróval – s így egyúttal a forinttal – szemben bekövetkezett gyengülése, hiszen ez a cég kelet-európai forgalmát, valamint az amerikai piacról származó egyre tetemesebb bevételét fokozatosan leértékeli.
“A piac túlértékeli a negatív tényezőket, így a részvény ára nem tükrözi a cég valós értékét” – véli Vágó Attila, a ConCorde Értékpapír Rt. vezető elemzője. Számításai szerint a dollár árfolyamának minden 1 forintos csökkenése 0,2 százalékos nettó profitcsökkenést okoz a Richternek, de a 11 ezer forint körüli árszint így sem indokolt. Hiszen a társaság idei és jövő évi 24 milliárd forint körüli nettó eredményével számolva a P/E-hányados (árfolyam/egy részvényre jutó nyereség) 8 körül van, azaz mintegy 10 százalékkal alacsonyabb, mint volt 1998 őszén, a cég gazdálkodását rendkívül negatívan befolyásoló orosz pénzügyi válságot követően.
Valóban nem túlzás a Richter esetében alulértékeltségről beszélni, mivel a hasonló generikus gyártók P/E-mutatója – ami alkalmas lehet részvények hozamának összehasonlítására – általában 12 és 16 között van. A szektorra jellemző árszint alatt végrehajtott kibocsátás pedig könnyen felvásárlási célponttá teheti a Richtert még abban az esetben is, ha – mint az alapszabály előírja – a felvásárlási ajánlatnak a 180 napos súlyozott tőzsdei ár 150 százaléka felett kell lennie.
A privatizációs szándék rosszul időzített és meggondolatlan bejelentése mindenképpen tartós nyomást gyakorolhat az árfolyamra. Ha egy szakmai befektető szemet vet a cégre, a kibocsátást megelőző árfolyam még az 50 százalékos prémiummal együtt is kedvező, és a piaci átlagot nem meghaladó ár lehet a kelet-európai és amerikai piacon egyaránt aktív gyógyszergyárért.
Pedig a Richterről pozitív hírek is napvilágot láttak az elmúlt hetekben, amelyekre a piac nem reagált. Az amerikai Barr gyógyszergyárral megkötött megállapodás Vágó Attila számításai szerint a Richter exportjának 25-30 százalékos felfutását eredményezheti, dollárban számítva. Ráadásul az eddigi hatóanyag-szállítások mellett késztermékek exportjára is lehetőség nyílik. Hasonlóan visszhang nélkül maradt a Richter augusztus 29-én bejelentett lengyel privatizációs ügylete: a GZF Polfa 50 százalékának megszerzése (Figyelő, 2002/38. szám). Azt, hogy a tranzakció kedvező áron történt-e – a 98,3 millió zlotys saját tőkéjű cég feléért 125 millió zlotyt fizetett a magyar társaság, azaz a könyv szerinti érték 2,5 szeresét, miközben saját részvényei a könyv szerinti érték 1,7 szeresén forognak -, egyelőre nehéz megítélni. Ugyanakkor a vételár 1,7-szerese a 144 millió zlotys árbevételnek, míg a Richter tőzsdei kapitalizációja közel 2,5 szerese az éves forgalomnak. A GZF Polfa 33-as P/E-értéke azonban jócskán felülmúlja a Richter 9 körüli rátáját.
Regionális kitekintésA regionális multinacionális szerep megfogalmazása már 1997-ben megtörtént a Richternél; a stratégiát 80 millió dolláros tőkeemelés volt hivatva finanszírozni. Beke Zsuzsanna szerint a cég vezetése már azóta folyamatosan vizsgálta egy lengyelországi akvizíció lehetőségét, hiszen a stratégiában ennek a piacnak kiemelt szerepe van, mindeddig azonban nem találtak olyan célpontot, amely kedvező befektetésnek bizonyult volna. Igaz, időközben Romániában megvásárolták és átalakították az Armedica gyógyszergyárat, zöldmezős beruházásként létrehozták Oroszországban a Farmograd tablettázóüzemet, Ukrajnában pedig egy csomagolóüzem kialakítása folyik, szintén zöldmezős beruházásként. Bogsch Erik szerint azonban a GZF Polfa-tranzakció lezárulásával (a Richternek vételi opciója van a maradék 49 százaléknyi részvényre) néhány évig nem kerül sor újabb cégvásárlásra, hiszen a legfontosabb feladat most számukra a cégcsoport integrációjának megteremtése. A külföldi leányvállalatok számviteli konszolidálására – a GZF Polfa nélkül – talán 2003-ban kerülhet sor.
TARTALÉKOK. Beke Zsuzsanna, a Richter kommunikációs igazgatója szerint a két cég együttes piaci részesedése két-három éven belül a jelenlegi 2 százalékról 3 százalékra emelkedhet. Figyelemre méltó, hogy a 38 milliós, hazánkhoz hasonló fejlettségű Lengyelországban az egy főre jutó gyógyszerfogyasztás jelenleg csupán 60 dollár körüli, míg nálunk megközelíti a 90 dollárt. Vágó szerint a lengyel gyógyszerpiac öt éven belül akár 50 százalékkal is nőhet. Lengyelország fő vonzereje azonban épp nagyságában rejlik. Közép-Európa legnagyobb egységes piacáról van szó, amely hosszú távon is kiemelkedő növekedési potenciállal rendelkezik.
A lengyel piac “meghódítása” nélkül kivihetetlen a Richter által 1997-ben megfogalmazott stratégia: a regionális multivá válás. Egyelőre azonban a közép-európai régió a Richter legkisebb piaca, amelyről az árbevétel 15 százaléka származik, miközben Magyarországról 31, a nyugati piacokról 28, a FÁK-államokból pedig 26 százalék. Mint Beke Zsuzsanna elmondta, a két cég termékportfoliója jól kiegészíti egymást, így nemcsak Lengyelországban működhetnek együtt, de lehetőség van arra is, hogy a GZF Polfa exportját felfuttatva harmadik piacokon is megjelenjenek a cég termékei.
ALULÉRTÉKELVE. Míg a Barr-megállapodást az elemzők egyöntetűen pozitívnak értékelik, a lengyel ügylet minősítése nem egyhangú. Várkonyi Gergely, az ING londoni elemzője úgy véli, a Richter későn érkezett Lengyelországba, néhány évvel korábban jelentősebb gyár megvásárlására is lehetőség lett volna. Várkonyi szerint a Richter túl óvatos volt, amikor csak saját tőkéből igyekezett finanszírozni a terjeszkedést, ráadásul a zöldmezős beruházásként megvalósított oroszországi gyár, továbbá a romániai és ukrajnai fejlesztések nem egyértelműen jó befektetések. Ezzel együtt a Richter alulértékeltségét jelzi, hogy a cég stratégiáját kritikusan megítélő elemző is vételre ajánlja a részvényt.
A Richter 25 százalékának értékesítése önmagában nem veszélyezteti a gyógyszergyár függetlenségét. Az ÁPV Rt. nem rendelkezik aranyrészvénnyel, s nem képviselteti magát az igazgatóságban sem. A felvásárlás ellen az alapszabály módosításával is lehet bizonyos fokig védekezni, a legjobb védelem azonban a magas árfolyam. Ezt elősegítheti a gyógyszerár-támogatási rendszer mielőbbi újraalkotása is, különösen, ha olyan szisztéma jön létre, amely nem különbözteti meg hátrányosan a hazai gyártókat. Persze a meggondolatlan nyilatkozatokon nemcsak a Richter függetlensége úszhat el, hanem a privatizációs bevételek néhány tíz milliárdja is.
