Hozamfogyatkozás

Talányt emlegetett Alan Greenspan, az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve elnöke még februárban, amikor először foglalkozott a makacsul alacsony kötvényhozamok témájával. A rejtély abban állt, hogy miközben a Fed egyre feljebb srófolta a rövid lejáratú hitelek kamatait, a hosszú távú kamatok süllyedtek. Greenspan akkor megkockáztatta, hogy az anomália csak átmeneti furcsaság, s a kötvényhozamok rövidesen ismét a megszokott módon alakulnak majd.

Közel négy hónap elteltével – és további két kamatemelés után – a hozamok ismét csökkenni kezdtek, ami nemcsak Greenspant lepte meg, hanem a piaci szereplőket is. Június elején a 10 éves lejáratú kincstárjegyek hozama meredek eséssel 4 százalék alá zuhant. Greenspan – sok befektetővel ellentétben – nem gondolja azt, hogy a fejlemény a gazdasági növekedés lassulásának előjele volna. Ám úgy tűnik, egyre inkább meg van győződve afelől, hogy a kötvényhozamok alacsony szintje a dinamikus gazdasági bővülés közepette is tartós jelenségnek ígérkezik, s mindezt a Fed által még át nem látott nemzetközi erők okozzák.

Alan Greenspan Fed-elnök. Beköszöntött az alacsony kamatok korszaka?

NEM FENYEGET INFLÁCIÓ. A változás láttán a Fednél néhányan már eretnek gondolatokat fogalmaznak meg. Lehetségesnek tartják ugyanis, hogy egy olyan globális gazdaságban, amely úszik a megtakarításokban, és amelyet a Kínából, Indiából és más fejlődő országokból kiinduló gyilkos verseny jellemez, a rendkívül alacsony kamatok nem vonják maguk után az infláció erősödését. Elvégre a kötvénypiaci befektetők azok, akik hagyományosan a legérzékenyebbek az infláció legenyhébb előszelére. Ha tehát hajlandók elfogadni az alacsony hozamokat, akkor ez arra utalhat, hogy az amerikai és a globális gazdaság sokkal ellenállóbb az inflációval szemben, mint azt korábban hinni lehetett.

E felfogás komoly következményekkel jár az amerikai monetáris politikára nézve is. A Fed döntéshozói tavaly júniusban azzal a céllal kezdtek hozzá a hiteldrágításhoz, hogy a rövid távú kamatokat fokozatosan felvigyék egy úgynevezett egyensúlyi szintre, amely a gazdaság szempontjából a legmegfelelőbb, azaz nem gerjeszt inflációt, és a növekedést sem fékezi. Bizonyos Fed-körök szerint azonban a kötvénypiac alakulása azt jelezheti, hogy ez az egyensúlyi pont ma sokkal lejjebb van, mint volt a múltban. Ha így áll a dolog, a monetáris szigorítási folyamat nemsokára befejeződhet. Nagyon is elképzelhető, hogy a Fednek már csak néhány kamatemelést kell végrehajtania – az első a nyíltpiaci bizottság június végi ülésén esedékes – a kívánatos állapot eléréséhez. „Az árstabilitás biztosításával, ami a Fed feladata, összeférhet a korábbinál alacsonyabb kamatszint” – vélekedik Robert V. DiClemente, a Citigroup közgazdásza.

A Fednél persze nem mindenki biztos abban, hogy ez a helyzet. A jegybank regionális részlegeinek vezetői közül többen igenis tartanak attól, amitől washingtoni kollégáik egyre kevésbé, nevezetesen, hogy a hosszú távú kamatok alacsony volta miatt inflációs nyomás alakulhat ki, ami idővel robbanáshoz vezethet. Maga Greenspan pedig egyelőre a legkevésbé sem kívánja elkötelezni magát az újfajta felfogás mellett. Május végén az Economic Club of New York hallgatósága előtt elmondott beszédében „képlékeny és összetett” fogalomnak nevezte az egyensúlyi kamatszintet, hozzátéve, hogy „akkor fogjuk tudni, melyik is az, ha már megtaláltuk”.

GLOBÁLIS TALÁNY. A Fednek a globális tőkemozgások és a nemzetközi kereskedelem bonyolult képletét kellene megfejtenie. A talányhoz hozzátartozik, hogy a kötvényhozamok nem csupán az Egyesült Államokban, de a világ nagy részén nyomottak, sőt, jó néhány országban – köztük Japánban és Németországban – még az amerikainál is alacsonyabb a hozamszint. Noha ez részben nyilvánvalóan a viszonylag rossz növekedési kilátásokat tükrözi, a Fednél egyöntetűen az a vélemény, hogy valami más is közrejátszik.

Greenspan szerint a globális pénzpiacok egyre szorosabb integrációjának és a világméretű tőkemozgások erősödésének vizsgálata adhat kulcsot a helyzet megértéséhez. Manapság a világban keletkező megtakarítások sokkal nagyobb részét lehet külföldön befektetni mint régebben, hiszen az egykori szovjet blokkban és másutt e tekintetben is megnyíltak a határok. A Fed elnöke úgy látja, hogy a befektetők körében egyre gyengül a belföldi orientáció – vagyis ahhoz való ragaszkodásuk, hogy hazájukon belül fialtassák pénzüket -, miáltal több megtakarítás áll rendelkezésre a nyereségesebb és produktívabb vállalkozásokba irányuló nemzetközi befektetésekhez.

A Fed vezetésének néhány tagja – köztük Roger W. Ferguson alelnök és a posztjáról rövidesen távozó Ben S. Bernanke kormányzó – ennél tovább megy. Szerintük a világ azért van bővében a megtakarításoknak, mert Japánban és a lassan növekvő nyugat-európai gazdaságokban csekély a tőkeigény, Kínában és más ázsiai feltörekvő országokban pedig ma egyre csak duzzadnak a valutatartalékok. Ráadásul a megtakarítások bővülése világszerte lenyomja a kamatokat.

Ezzel párhuzamosan a globális gazdaságban végbemenő alapvető változások dezinflációs hatást fejtenek ki. A Szovjetunió felbomlása, továbbá Kínának és Indiának a nemzetközi kereskedelmi rendszerbe való belépése azt eredményezte, hogy nagy tömegben jelentek meg olcsó termékek, szolgáltatások és munkaerő a világgazdaságban.

Alan Greenspan azonban úgy véli, a kötvényhozamok csökkenését önmagukban nem teszik érthetővé e változások, hiszen már egy évtizede zajlanak. Ugyancsak kétkedve fogadja a hosszú távú kamatok süllyedésének magyarázatára felhozott egyéb érveket. Persze, a piaci fejlemények jelezhetik azt, hogy gyengülni fog a gazdaság, ami hagyományosan a kamatok esésének kiváltó oka szokott lenni. Ám amikor a Fed-elnök június elején műholdas kapcsolat útján felszólalt a Pekingben megrendezett nemzetközi bankártalálkozón, kiemelte, hogy a hozamok már egy éve esnek, holott időről időre megmutatkoztak a globális gazdaság lendületes gyarapodásának jelei. Néhány közgazdász szerint a hozamcsökkenést részben az okozza, hogy a nyugdíjalapok a korábbinál nagyobb mennyiségben vásárolnak hosszú lejáratú amerikai kincstárjegyeket és hasonló külföldi állampapírokat. A hatóságok részéről rájuk nehezedő nyomás miatt az alapok kénytelenek javítani pénzügyi stabilitásukat, ezért több pénzt invesztálnak államkötvényekbe. Greenspan szerint azonban a kereslet erősödése nem elég nagy ahhoz, hogy indokolja a hozamok apadását.

Más elemzők arra hivatkoznak, hogy Kína és Japán szintén fokozták vásárlásaikat az amerikai kötvénypiacon, és ugyanígy tesznek más országok jegybankjai, amelyek a devizapiaci intervenciók során beszerzett dollárjaikat kívánják visszaforgatni. Ám Greenspant ez a magyarázat sem elégíti ki, mert nem világít rá arra, hogy miért alacsonyak a hosszú távú kamatok az egész világon, nem csupán az Egyesült Államokban.

Végső soron tehát a kötvényhozamok süllyedése egyelőre talány marad a Fed-vezér számára. Ám miután a folyamat elég régóta tart már, a jegybanki vezetők közül többen kezdik azt hinni, hogy az amerikai és a globális gazdaság belépett az alacsony kamatok új korszakába.