Az elkövetkező hónapokban a befektetőket esetleg sokkolhatja, hogy az infláció néhány százalékkal meghaladja az állampapírok hozamát. E tény egyesekben az 1993-as kamatleszorítás rémét idézheti fel. Kétségtelen, hogy az infláció és a kamatszint a csúszó-leértékelési rendszer miatt átmenetileg elszakadhat egymástól.
Hosszú távon a kamatszint nem lehet alacsonyabb az inflációs rátánál, kivéve persze, ha a pénz értéke tartósan romlik. Az is fontos szempont, hogy a kamatszint még az előre bejelentett havi leértékelések esetén sem múlhatja alul az inflációs várakozásokat, ez utóbbiakkal tehát a havi leértékeléseknek összhangban kell lenniük. A jegybank által csaknem egy évvel ezelőtt meghirdetett új, úgynevezett csúszó-leértékelési politika ugyanakkor az inflációs várakozásokat is befolyásolja, hiszen a leértékelés mértékét a Magyar Nemzeti Bank (MNB) tavaly is a pénzromlás várható alakulásához próbálta igazítani.
Az 1995-ös éves szintű leértékelés hivatalosan 28,5 százalékos volt, ami a forint mintegy 2,5 százalékos reál-leértékelését jelentette. Ám a pénzpiac nominálisan “csak” 26,9 százalékos értékvesztést ismert el, ami annak köszönhető, hogy a forint a márciusi leértékelés után a jegybanki intervenciós sáv aljára csúszott vissza. Az új árfolyamrendszer bevezetését követően a forint kurzusa – lényegében folyamatosan – az intervenciós sáv alján tartózkodott, ami a bel- és külföldi kamatok előre bejelentett leértékelése közötti nagyobb különbözetnek és a fizetési alapmérleg második félévi egyensúlyának tulajdonítható.
A csúszó-leértékelésnek nemcsak inflációs várakozásokat csökkentő szerepe van, hanem a belföldi kamatszintet is meghatározza, az úgynevezett fedezetlen kamatparitáson keresztül. A fedezetlen kamatparitás miatt a belföldi kamatszint kívülről határozódik meg. A leértékelés éves mértékének és a külső kamatszint országkockázattal növelt együttes értékének lényegében a belföldi kamatszintet kell meghatároznia. Ugyanakkor a belföldi kamatszint “hosszú távon” semmiképpen sem szakadhat el attól a szinttől, amit a megtakarítási hajlandóság fenntartása indokol. (A “hosszú táv” hangsúlyozása nagyon fontos, hiszen átmeneti eltérések a megtakarítási hajlandóságra csak elhanyagolható mértékben hatnak.)
Az 1996 első félévére vonatkozó 1,2 százalékos havi leértékelési ütemet az MNB évi mintegy 23-24 százalékos átlagos fogyasztói áremelkedést feltételezve hirdette meg. Az évi maximum 15,36 százalékos leértékelés abból adódott, hogy a külföldi országokban átlagosan mintegy 2,5 százalékos a fogyasztói áremelkedés, ugyanakkor a hazai infláció esetében az MNB éves átlagban 23-24 százalékkal, 1996 decemberére vonatkozóan pedig 20-21 százalékkal számolt.
A magyar gazdaság relatív versenyképességének a javulása (a magyar gazdaság és a fejlett gazdaságok termelékenységének javulása közötti különbség) a fejlett országokhoz képest mintegy évi 4-6 százalékra tehető. Ez azt jelenti, hogy a forint 1996-ban bekövetkező 4-6 százalékos reál-felértékelése nem rontaná az exportszektor versenyképességét. Amennyiben az infláció – a jelenlegi leértékelési ütem fenntartása mellett – éves szinten meghaladná a 23-24 százalékot, és 1996 decemberére sem csökkenne 20-21 százalék alá, akkor a versenyképesség és a folyó fizetési mérleg további javulására nem lehet számítani.
Az éves átlagos infláció helyett az 1995 decembere és 1996 decembere között várható inflációt kell az 1996-os forint-leértékeléssel összehasonlítani. Azaz az 1996. decemberi 20-21 százalékos inflációt feltételezve a leértékelési ütem a versenyképességet nemhogy csökkentené, hanem inkább növelné, hiszen a relatív termelékenységjavulás éves szinten – mint említettük – 4-6 százalék.
Az év végére várható 20-21 százalékos fogyasztói áremelkedéssel kalkulálva a forint 1996 második félévében esedékes havi leértékelési üteme tehát akár havi 1-1,1 százalékos értékre is lecsökkenthető. A kérdés tehát nem az, hogy a havi leértékelések 1,2 százalékos értéke tartható-e, hanem az, hogy lejjebb vihető-e. Ugyanakkor nem szabad elfelejteni, hogy a leértékelés meghatározza a belföldi kamatszintet, aminek viszont összhangban kell lennie az inflációval.
A belföldi kamatszint az úgynevezett fedezetlen kamatparitás és a forint már sokszor említett úgynevezett kockázati-bizalmi prémiuma alapján határozódik meg. A fejlett országokban érvényesülő kamatszint a belföldi kamatszintre is hatással van. Ha tehát a fejlett országokban csökken a kamatszint, az a fedezetlen kamatparitáson keresztül a hazai kamatlábakat is mérsékli. A fejlett országok kamatszintjére rárakódik még az országkockázati prémium, ami által megkapjuk a külföldi devizahitelek kamatszintjét.
A kockázatmentes befektetések forintkamatának meghatározásához ismernünk kell a leértékelés mértékét, az úgynevezett kockázati-bizalmi prémiumot és az országkockázatot. Ez utóbbiak elválasztásával a forintalapú befektetésekhez kapcsolódó és a magyar gazdaság külső fizetőképességéhez kapcsolt kockázatot különböztetjük meg. Mindezek közül csak a kockázati-bizalmi prémium értéke ismeretlen. Azt sokan az intervenciós sáv szélességére teszik, ami jelenleg 4,5 százalékot jelentene. A forint úgynevezett kockázati-bizalmi prémiumát azonban a pénzpiaci szereplők és az MNB inflációs becslésének (eredeti) különbözete közelíti a legjobban. Hiszen a pénzpiac számára az a kérdés, hogy versenyképességi szemszögből mennyire tartható a forint-leértékelési ütem.
A pénzpiac szereplőinek inflációs becslése jelenleg 23-25 százalékra tehető, ami tulajdonképpen nem tér el az MNB által – közvetetten – feltételezett, éves átlagban mintegy 23-24 százalékos fogyasztói és termelői áremelkedéstől. Ez azt jelenti, hogy a forint kockázati-bizalmi prémiumát 0-1 százalék közé lehetett tenni. Azonban a januári árindexnek a várakozásoknál – feltételezhetően – mintegy 1 százalékponttal magasabb értéke a bizalmi prémiumot 1-2 százalékra emelheti. A prémium emelkedését közvetetten a sáv szélesítése is okozhatja, ha a piac feltételezi, hogy a szélesítésre azért került sor, mert az MNB megnövelte eredeti inflációs becslését.
Az előzőekben említett metodika alapján most már meg lehet határozni a kockázatmentes befektetések forintkamatát is. Havi 1,2 százalékos leértékelés, 6-6,5 százalékos külső kamatszint és 1-2 százalékos bizalmi prémium esetén 24-25 százalékos kamatszint adódik. Ezen a kamatszinten az úgynevezett “forró pénzek” beáramlása jelentősen lelassul, ami az infláció alakulása szempontjából kulcstényező, hiszen az elmúlt félévben a pénzkínálatot nem kis részben ezek az összegek növelték. Ha a kamatszint nem mehet le stabilan 24-25 százalékra, akkor a deviza-beáramlás újból felgyorsulhat. Ez pedig a pénzkínálat növekedésén keresztül előbb kamatzuhanást, majd az infláció gyorsulásán keresztül kamatemelkedést és a csúszó-leértékelési rendszer szétesését okozná.
A belföldi kamatszintnek azonban kulcseleme, hogy a kockázatmentes befektetések kamatai, hozamai tartósan nem kerülhetnek az inflációs várakozások alá, mert az a belföldi megtakarítások drasztikus csökkenését és a belföldi kereslet növekedését vonná maga után. Ez jelen esetben azt jelenti, hogy a spekulatív tőke távoltartása miatt szükséges 24-25 százalékos kamatszintnek maximum 3-4 hónapos késéssel reálértelemben legalább enyhén pozitívnak kell lennie.
Ha a fogyasztói áremelkedés üteme a nyár elejére nem tud lemenni 24 százalék körüli értékre, akkor a belföldi megtakarítások visszaesésére kell számítani, ami a likviditás csökkenésén keresztül kamatemelkedéshez fog vezetni.
A fogyasztói áremelkedés kordában tartására célszerű lenne néhány központi áremelést elhalasztani. Ugyanis az infláció növekedése vagy nem kellő mértékű csökkenése esetén a csúszó-leértékelési rendszer fenntartása nehézségekbe ütközhet.
A forint sávon belüli mozgását alapvetően két tényező határozza meg. Egyrészt a kamatszint közvetve, másrészt a fizetési alapmérleg alakulása közvetlenül. Magas kamatlábak (vagyis 24-25 százaléknál magasabb kamatok) esetén a folyó fizetési mérleg deficitjét úgynevezett “forró pénzek” beáramlása fedezheti, aminek következtében a forint továbbra is az intervenciós sáv alján maradna. A jelenlegi kamatszint mellett a rövid lejáratú külföldi deviza-beáramlás és a konverzió nagymértékű lelassulására lehet számítani. Így a sávon belüli mozgás meghatározója egyre inkább a fizetési alapmérleg – viszonzatlan átutalások nélkül számított – egyenlege lesz. Az alapmérleg alakulása pedig attól függ, hogy az infláció éves átlagban 23-24 százalék marad-e. A sávban való mozgás a kockázati prémium növekedése (inflációs félelmek megjelenése) miatt kamatemelkedést idézhet elő, amit pedig, ha lehet, célszerű lenne elkerülni.
