Virág Barnabás: „Tévedések és kihagyások”, avagy mi is történt valójában 2022 őszén?

Simor András, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) korábbi elnöke személyeskedéstől sem mentes kommentárokban fogalmazott meg kritikát a jegybank 2022. őszi monetáris politikájáról (az írás a 24.hu-n véleménycikként jelent meg 2023. november 14-én). Jelen írásom célja, hogy egy év távlatából ismertessem a tényeket, tisztázzam az esetleges félreértéseket és elmagyarázzam, mit miért tett azokban a feszült tavaly őszi napokban a Magyar Nemzeti Bank. Ahhoz pedig ma már nem fér kétség, hogy a jegybank lépéseit a jelenből visszatekintve összességében egyértelműen igazolja a hazai pénzügyi helyzet stabilizálódása és az infláció jelentős és széles körű csökkenése.

Mi történt valójában 2022 őszén?

A 2022. szeptemberi és októberi események pontos leiratát az MNB 2023. november 15-én megjelent szakmai cikke már tartalmazza, de a legfontosabbakat 5 pontban kiemelem a döntések megfelelő értelmezése érdekében.

1. A tavaly őszi helyzet megértésének kiindulópontja, hogy az MNB az Európai Unióban elsőként ismerte fel a tartós infláció veszélyét és indította el kamatemelési ciklusát. 2021 júniusától 2022 szeptemberéig az MNB minden egyes hónapban emelte az irányadó rátát, így összesen 1240 bázisponttal emelkedett az alapkamat. Ezzel a régió átlagos kamatszintjének közel duplájára szigorította a hazai kamatkörnyezetet. 2022 szeptemberében a cseh és a lengyel jegybank is erősen mérlegelte a kamatemelési ciklus leállítását, sőt, mint utóbb kiderült, addigra már befejezte szigorítását.
2. 2022 szeptemberében az alapkamat-emelési ciklus leállítását megalapozó helyzetértékelés az akkori információs bázison alapult és utólag is helyesnek bizonyult. Minden döntést a döntés pillanatában rendelkezésre álló információk alapján kell értékelni. 2022 őszén megindult a globális dezinfláció, év végén elindult a folyó fizetési mérleg trendszerű javulása, a belső kereslet lassult, a hazai inflációs fordulat pedig 2023 elején be is következett (az MNB 2022. szeptemberi prognózisa ezt egy hónappal korábbra várta). Mindez azt bizonyítja, hogy külön kell kezelni a pénzpiaci és a makrogazdasági környezetben várt fundamentális hatásokat, hiszen utóbbiak akkori értékelése az azt követő piaci turbulenciák ellenére is helytállónak bizonyult.
3. A jegybank a monetáris szigorítást 2022 szeptemberében nem állította le, hiszen egyértelműen jelezte, hogy azt a bankközi likviditás minél hosszabb távú lekötésének ösztönzésével és a monetáris transzmisszió további erősítésével folytatja.
4. Mint minden jegybank, az MNB akár minden egyes nap képes a pénzügyi stabilitás megvédése érdekben jelentős, rendkívüli kamatemelésről dönteni a fundamentális folyamatok által vezérelt hosszú távú kamatciklusbeli helyzettől függetlenül. Legutóbb éppen Simor András vezetése alatt, 2008-ban lépett így az MNB: a magyar jegybank 300 bázispontos kamatemelésről döntött, miközben a Fed már javában kamatcsökkentési ciklusban volt. A lépés akkor elégtelen volt, és szükség volt az IMF külső segítségére is az ország fizetőképességének megőrzéséhez. Viszont tény, hogy az ilyen rendkívüli kamatemeléseket a piaci szereplők is egyértelműen a jegybanki eszköztár részének tekintik, így a kamatemelési ciklus lezárása önmagában számukra sem jelentette azt, hogy a jegybank tétlenül nézné a pénzügyi piacok összeomlását.
5. 2022 októberében a globális geopolitikai feszültségek és pénzügyi piaci zavarok növelték a kockázatát egy öngerjesztő folyamat beindulásának. 2022. őszén kis nyitott gazdaságként az orosz-ukrán háború és az európai energiaválság fejleményei mellett a meghatározó jegybankok várható kamatpolitikája eleve tőkekivonási kockázatot jelentett. Ebben a helyzetben ütött be a hír az Ukrajnán keresztüli gázszállítás leállításának lehetőségéről, valamint az Északi Áramlat vezeték felrobbantásáról. Ha egy pénzpiaci folyamatokat befolyásoló, váratlan esemény történik egy olyan környezetben, ahol a feltörekvő országok már eleve jobban kitettek a kockázatoknak, ott lépni kell, méghozzá azonnal. A hirtelen felerősödő gázpiaci feszültségek, a paritás alatti euro-dollár árfolyam, az EMBI Global feltörekvőpiaci kötvényfelár megugrása, valamint mindezek hatása a pénzpiaci hangulatra növelte egy öngerjesztő folyamat beindulásának a kockázatát.

Tévedések és kihagyások

Simor András cikke sajnálatos módon több komoly szakmai tévedést is tartalmaz, illetve kimaradtak belőle olyan fontos tények, amelyek nélkül nem lehet helyes következtetésre jutni az események értelmezésekor. Az alábbiakban ezeket foglalom össze ugyancsak 5 pontban.

1. Szeptember 27-én este elszabadult a pokol a gázpiacon. Simor András helyesen állapítja meg, hogy az augusztusi csúcsok után az MNB szeptember 27-i kamatdöntéséig a gázárak lényegében megfeleződtek. Ezzel megerősíti, hogy az MNB helyzetértékelése helyes volt, amikor a kamatdöntés időpontjában elérhető információk alapján az inflációs és külső egyensúlyi kilátások számottevő javulását állapította meg. Ezt követően viszont felteszi a kérdést: „Hol van az alelnök úr által említett 20 százalékos áremelkedés?” A válaszom jól érzékelteti a helyzet súlyosságát, ugyanis az emelkedés nagy része pár perc alatt történt: szeptember 27-én 17:00 és 17:20 között a gázárak 19 százalékkal (!) nőttek. Ebben a pánikhelyzetben a döntés hatására még erősödő árfolyam intenzív gyengülésbe kezdett. A váratlan eseményt pénzpiaci pánikreakció követte: a piac elkezdte büntetni azokat az eszközöket, amelyeket egy ilyen mértékű gázár-sokkra érzékenynek ítélt. Emellett fontos azt is látni, hogy a piaci árváltozások csak néhány hónapos késéssel jelennek meg a hazai gázbeszerzések során, így az akkori beszerzés őszre felfutó nagy mennyisége a nyári gázárakkal kombinálva épp a legrosszabbkor terhelte meg egy extra nyomásként a forint piacát.
2. A paritás alatti euro-dollár árfolyam gazdaságtörténeti jelentőségű piaci feszültséget jelzett. Az euro/dollár árfolyam kapcsán Simor úr tévedésbe esik: igaz, hogy az árfolyam már augusztus 24-én és szeptember elején is súrolta a paritást, de tartósan és mélyen szeptember utolsó hetétől október végéig volt ez alatt. Tény, hogy a világ legfontosabb devizapárjaként és így kiemelt kockázati indikátorként is funkcionáló mutató 20 év után először került paritás alá ebben az időszakban, ami természetszerűleg jelentős piaci stresszhelyzetet jelzett. A dollár éppen a szeptember 27-i kamatdöntést követő este indult újra erősödésnek, és 28-án érte el 20 éves legerősebb, 0,95 közeli szintjét. Ez is nagymértékben hozzájárult a forintgyengüléshez az időszak során. A globális piaci helyzet súlyosságát jól szemlélteti, hogy 24 év után Japán is intervencióval kellett, hogy védje a jent.
3. A VIX-index nem a legjobb mutató, ha gázpiaci sokkok hatását akarjuk megérteni az orosz gáznak kitett közép-keleti-európai (KKE) régióban. Simor úr ismerteti, hogy a VIX-indexet illetően a „30-as szint körül kezd el melegedni a levegő”. A szerző ennek ellenére elhallgatja, hogy szeptember 28-án reggel a VIX 35 közelébe ugrott és még október közepén is járt e szint közelében. Ugyanakkor nagyobb probléma, hogy a szerző a VIX-indexre hivatkozik. A VIX ugyanis az opciós jegyzésekből kiolvasható várt amerikai részvénypiaci volatilitást mutatja. Ez kiváló indikátor az amerikai részvénypiacok, és bizonyos típusú globális kockázatok kapcsán, viszont alkalmatlan mutató arra, hogy az európai gázpiaci események hatását mérje az orosz gáznak kitett KKE régióban. Erre a célra jobb az EMBI feltörekvőpiaci felár, ami szeptember végén szignifikánsan megugrott és egészen október végéig az orosz-ukrán háború kitöréskori szintje felett alakult. De tekinthetjük akár a CDS-felárakat is, amelyek szeptember végén és október első felében a régió minden országában egy évtizede nem látott szintekre ugrottak. Ennek oka azonban nemcsak a gázár alakulásában keresendő, az általános, KKE régiót sajnos kiemelten érintő piaci hangulatromlás szerepe is meghatározó volt.
4. A 2022. szeptemberi kamatdöntés még nem számolhatott az Északi Áramlat felrobbantásának pénzpiaci következményeivel: nonszensz és komolytalan felvetés egy gyakorlatilag a szeptemberi kamatdöntés pillanatában történt nagy hatású, de csak a következő hetekben begyűrűző esemény figyelembevételét elvárni a szeptemberi kamatdöntés során a Monetáris Tanácstól. A monetáris politika alapvetése, hogy alapesetben nem pillanatképekre, hanem a középtávú inflációs kilátások megváltozására reagál. A döntéshozók az alapkamattal a fundamentális inflációs hatásokra adnak választ. Az Ukrajnán keresztüli gázszállítás leállításának lehetősége és az Északi Áramlat felrobbantása viszont pénzpiaci oldalról jelentett inflációs fenyegetést az eleve magas inflációs környezetben. A beavatkozás október közepén vált elkerülhetetlenné célzott, a piaci folyamatokat stabilizáló eszközökkel.
5. Ha egy piac kibillen az egyensúlyból és a befektetők elbizonytalanodnak, akkor öngerjesztő folyamatok indulhatnak. Pánikhelyzetben a piac az aktuális kockázatoknak – jelen esetben az energiaáraknak – leginkább kitett országot támadja. Ezek a folyamatok sokszor önbeteljesítők és öngerjesztők. 2022 októberében a hirtelen elromló piaci hangulatban, egy újabb nyersanyagár-sokkal szembesülve a spekulatív tőke a KKE régiót és azon belül is az orosz gáznak erősen kitett, külső egyensúlyi problémákkal küzdő Magyarországot „találta meg”. Emellett megjelent az euroizáció kockázata is, mely tovább mélyítette a piaci hatásokat. Becslésünk szerint 2022-ben a háztartások bruttó megtakarításainak több, mint fele devizában keletkezett, a harmadik negyedévben pedig a háztartások forint megtakarításai nettó értelemben még csökkentek is, míg a devizabetétek állománya 380 milliárd forinttal nőtt. Ezt a kereskedési „sztorit” vagy piaci pszichózist kellett megtörnie október közepén az MNB-nek. Simor úr állításával ellentétben a régiós országok devizapiacait is nyomás érte ebben az időszakban. Nem véletlen, hogy a publikus adatok alapján még a nálunk magasabb hitelminősítéssel rendelkező Csehországban is 2 milliárd euró értékű devizapiaci intervencióra volt szükség szeptember végén.

Összegző gondolatok

A jegybanki intézkedések piaci stabilitást hoztak, ami megteremtette a feltételét a rendkívüli kamatkörnyezet 2023-as normalizációjának.

A rövid távú hatások mellett a hosszabb távú eredmények is egyértelműek. A lakosság és a vállalati szektor forint iránti bizalma helyreállt, a forint a következő időszakban jelentősen erősödött, a hosszú hozamok szintén mérséklődtek. A stabil piaci környezet lehetővé tette a kamatok csökkentését. Ezalatt a hazai pénzpiaci környezet stabil maradt. Ennek eredményeként az infláció a 25 százalék feletti csúcsértékről – a vártnál előbb –mindössze 9 hónap alatt egyszámjegyű tartományba csökkent. A sikeres dezinfláció és a stabil pénzpiaci környezet mellett a kamatok is csökkennek: az alapkamat az év végére 11 százalék alá mérséklődhet, és 2024 elején ismét egyszámjegyű lehet a jelenlegi kilátások alapján.

A jegybank feladata, hogy mindig az adott helyzetben, az akkor rendelkezésre álló információk alapján hozza meg a lehető legjobb döntést. Bár ahogy a mondás tartja, mind „szeretnénk olyan okosak lenni előre, mint az anyósunk utólag”, de vannak történések, amelyek bekövetkezésével nem lehet előre kalkulálni. Ilyenkor a hatékony döntés kulcsa az elérhető információkra támaszkodó és a lehető legprecízebb helyzetértékelés, valamint az ennek nyomán hideg fejjel hozott gyors, erőteljes és demonstratív döntés. Ha egy jegybanki vezető felvázolja egy ilyen döntés hátterét – ahogy az most is történt –, akkor azzal épp azt a transzparenciát teremti meg, ami a hiteles monetáris politika alapja.

Válságos időkben több út közül lehet választani. Az egyik a 2008-as út, aminek egyik képviselője maga Simor András volt. A 2008. szeptember 15-i Lehman-csőd ellenére az akkori Monetáris Tanács 2008. október elején még „mérsékeltnek” értékelte hazánk érintettségét, majd 2008. október 22-én 300 bázispontos alapkamat-emelésre kényszerült. A jelentős kamatemelés azonban nem bizonyult elegendőnek, gazdasági szuverenitásának egy részét feladva Magyarország ugyanis ekkor folyamodott pénzügyi segítségért az IMF-hez és az Európai Unióhoz.

Ezzel szemben a rendkívüli 2022-es válságközegből Magyarország külső segítség helyett a saját erejére támaszkodva tudott kijönni. Az út sikerét a megfelelő helyzetértékelés és a kellően határozott lépések alapozták meg. Nem csupán a technikai feltételei nehezedtek meg így a forint elleni spekulációnak 2022 októberében, az intézkedés jelezte a jegybank elszántságát is. A hitelesség a következő év során is garantálta a stabil pénzpiaci környezetet az infláció elleni küzdelem következő szakaszában, pénzügyi önállóságunk és szuverenitásunk megtartása mellett.

2022 őszén az MNB jelentős pénzügyi viharban navigálva is felismerte a széljárást, így a meglévő információkat jól alkalmazva, magabiztosan és bátran, hitelességünket megőrizve hajóztunk ki nyugodtabb vizekre. Stabil pénzpiaci környezet nélkül az árstabilitás elérése lehetetlenné válik, és árstabilitás nélkül nincs fenntartható növekedés sem. A jegybank további lépései során is kiemelt szempont lesz egy olyan kamatpálya befutása, ami mentén úgy térünk vissza az árstabilitáshoz, hogy a piaci környezet stabil marad. Ez a kamatpálya pedig az árstabilitás elérésén keresztül biztosítja a gazdaság működéséhez szükséges bizalom helyreállását és a fenntartható növekedést.

Virág Barnabás, a Magyar Nemzeti Bank alelnöke