A fejlett nyugati gazdaságok legutóbbi kiemelkedő inflációs epizódjáért a hetvenes évekig kell visszamennünk. Akkor a jóléti államok a hatvanas években megvalósult kiterjesztése és az elburjánzó kormányzati költekezés kiegészülve a vietnámi háború költségeivel, valamint az 1973-as és az 1979-es olajárrobbanással az Egyesült Államokat, az Egyesült Királyságot és a kontinentális Európát is az infláció visszatérésével sújtotta. Az áremelkedésekben kiemelt szerepet játszott az USA 1971-es döntése, amellyel megszüntették az aranystandardot, azaz dollár arany alapú rögzítettségét. Richard Nixon kényszerpályán meghozott döntése véget vetett a második világháború után kialakult nemzetközi pénzügyi rendszernek, a korábban a valutájukat dollárhoz kötő gazdaságok pedig szabad kezet kaptak monetáris politikájuk alakításában. A jóléti állam kiterjesztésének finanszírozása keresleti oldalról, míg az olajársokkok kínálati oldalról gyakoroltak felhajtó hatást az árszínvonalra.
Bár az infláció megjelenését jellemzően a gazdaság túlhevülésével, a bérek és a gazdaság túlzott mértékű növekedésével szoktuk magyarázni, a hetvenes évek bebizonyították, hogy ez a kapcsolat nem szükségszerű. A gazdaság stagnálása és a nyomában járó növekvő munkanélküliség, valamint az infláció együttes jelenléte („stagfláció”) korábban nem látott kihívást jelentett a gazdaságpolitika számára. A megoldást az Egyesült Államokban a jegybanki alapkamat drámai mértékű megemelése hozta el. A Paul Volcker jegybankelnök nevéhez kötött lépések sikeresen törték le az elburjánzó inflációt, azonban recesszióba taszították a gazdaságot, amit ma is sokan Volcker-sokként emlegetnek. A beavatkozás hasonló recept alapján ment végbe az Egyesült Királyságban is, ahol az 1979-ben hivatalba lépő Margaret Thatcher konzervatív kormánya komoly költségvetési megszorítások és egy jelentősebb gazdasági visszaesés árán képes volt az áremelkedések letörésére.
A nyolcvanas évek elejének fájdalmas stabilizációját a gazdasági ingadozások mérséklődése követte. A gazdaságtörténet ezt az időszakot Great Moderationnek (kb. Nagy Mérséklődésnek) nevezi, melynek a 2007-2008-as globális pénzügyi válság vetett véget. Bár ekkoriban is előfordultak kisebb recessziók, a fejlett nyugati gazdaságok aranykorukat élték. Az infláció mind az Egyesült Államokban, mind a későbbi eurózónában, mind az Egyesült Királyságban stabil és alacsony volt. Bár a 2008-as pénzügyi válság súlyos csapást mért a világgazdaságra, inflációs bajokat nem okozott. Ez aligha meglepő, hiszen az olajárak 2007-ben meginduló emelkedésének hatását a válság nyomában járó keresletkiesés ellensúlyozta, sőt az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban a válság alatt deflációt, azaz az árak csökkenését eredményezte. Emellett a krízis kezelésére alkalmazott kormányzati keresletélénkítés mértéke is jócskán elmaradt a Covid-járvány kezelésére alkalmazott mértéktől. Úgy is fogalmazhatunk,
Ugyanez elmondható a 2008-as válság nyomában alkalmazott monetáris politikai eszközökre. Alapesetben a jegybankok az alapkamat csökkentésével reagálnak a gazdaság visszaesésére, ezzel is ösztönözve a fogyasztást, hitelfelvételt. A 2008-as válság alatt a jegybankok azzal a problémával szembesültek, hogy a kamatok lassan elérik alsó határukat (ami nulla), így újabb, nemkonvencionális eszközöket dolgoztak ki a válság kezelésére. Ezek nagy részben különböző eszközvásárlási (leginkább kötvényvásárlási) programok voltak, melyek keretében a jegybankok pénzt pumpáltak a gazdaságokba. Ennek megfelelően a gazdaságban lévő, szűkebb értelemben vett pénzmennyiség is nőni kezdett, azonban a pluszpénz jelentős része a bankrendszeren belül maradt, így nem okozott keresleti sokkot a válság végének eljövetelével.
A fejlett gazdaságok a 2008-as válságepizód, illetve Európában az eurózóna válságának lezárultával alacsony inflációval, sőt egyes periódusokban a szintén nem kívánatos defláció jelenségével szembesültek. Ennek megfelelően a jegybankok nem kezdték meg a válság nyomában csökkentett alapkamatok emelését, sőt a nemkonvencionális eszközöket is lassan és csupán részben vezették ki. Beköszöntött tehát a pénzbőség és az alacsony kamatok időszaka. Az alacsony kamatterhek nyomán ugyanakkor az államok nem voltak ösztönözve a válságkezelés miatt felhalmozódott államadósságuk gyors leépítésére, sőt az USA és Egyesült Királyság esetében a GDP-arányos államadósság még nőtt is ebben az időszakban.
2020-ra a fejlett gazdaságok tehát egy közel évtizedes konjunktúra után fordultak rá, az államadósságok emelkedő (vagy épp stagnáló) szintje mellett, igen alacsony kamatkörnyezetben. A költségvetési politika mozgásterét szűkítette, hogy az Egyesült Államok a járványt megelőző években laza fiskális politikát folytatott, így világossá vált, hogy egy esetleges válságepizód esetén pusztán a költségvetési fegyelem további, káros lazításával lehetne érdemi gazdaságélénkítést folytatni. A monetáris politika mozgásterét szintén szűkítette az államok és a magánszektor szereplőinek eladósodása. Az adósságok megemelkedett szintje mellett a jegybankoknak óhatatlanul figyelembe kellett venniük, hogy kamatemelések esetén a finanszírozási költségek is jelentősen megemelkednének, és a magas adósságra fizetett emelkedő kamatok borsos költségvetési tételt jelentenének az államkasszának.
Százévente egyszer
A koronavírus-járvány kitörése szokatlan helyzettel szembesítette a gazdaságpolitikai döntéshozókat. A járványok nyomában járó gazdasági krízisek kezelése nem megszokott feladata a költségvetési és monetáris politika alakítóinak. Hasonló tapasztalatokért száz évre, az 1918-1919-es spanyolnátha-járványig kell visszamennünk. A pandémiás krízis nehézségét az adta, hogy a lezárások miatt a kormányzati keresletélénkítés hagyományos csatornái nem működtek, hiszen adhattak az államok bármennyi pénzt a lakosságnak, a fizikai korlátok miatt az emberek nem tudták elkölteni. Ennek nyomán az igen drága válságkezelő csomagok (gondoljunk csak a Donald Trump, majd Joe Biden alatt elfogadott, több ezer milliárd dollárra rúgó válságkezelő csomagokra, vagy az Egyesült Királyság igen nagyvonalú „jövedelempótló” programjára) rövid távon nem segítettek a gazdasági visszaesés kezelésében, viszont jelentősen megnövelték a hasonló eszközöket alkalmazó államok adósságát. Ezzel párhuzamosan számos ország esetében a magánmegtakarítási ráta is drámai mértékben emelkedett, így adódott a kérdés, mi történik, ha a felhalmozódott megtakarítások a járvány végeztével és a fizikai korlátok feloldásával egyszerre szabadulnak rá a kínálati problémákkal is küzdő gazdaságokra.
A növekvő megtakarítások formájában felhalmozódó, visszatartott kereslet inflációs kockázatait fokozta, hogy a jegybankok – áremelkedések elszabadulása esetén alkalmazott – kamatemelései az adósságra fizetett kamatterhek megemelkedése miatt komoly pluszterhet jelentettek volna a költségvetések számára. Sokak számára kérdéses volt, hogy egy inflációs epizód esetén a jegybankok rendelkezésére állnának-e a szükséges eszközök az áremelkedések kezelésére, vagy a költségvetési szempontok figyelembevétele megkötné-e a monetáris politika alakítóinak kezét. A kérdés megválaszolására még jó néhány hónapot kellett várni, ugyanis a lezárások 2021 tavaszáig jegelték a felszín alatt kibontakozó problémákat.
Az infláció visszavág
A korábban nem látott, hatalmas kormányzati keresletélénkítő csomagok, kiegészülve a beszállítói láncok felszakadozása nyomában kialakuló kínálati problémákkal 2021 tavaszán a gazdaságpolitika ortodox megközelítése alapján egyértelműen vezettek az áremelkedések elszabadulásához. A 2008-as válságkezeléssel ellentétben a jegybankok által gazdaságba pumpált pénz nem a bankrendszeren keresztül, hanem kvázi közvetlenül, az állampolgároknak juttatott támogatásokon keresztül került a gazdaságba. A széles körben alkalmazott monetáris és fiskális élénkítés hatékonyabban eredményezte a kereslet növekedését, mint a korábbi válságkezelések alkalmával, ezzel is hozzájárulva az infláció elszabadulásához.
Az infláció emelkedése mind az Egyesült Államok, mind az eurózóna, mind az Egyesült Királyság esetében 2021 első felében vette kezdetét. A kezdeti áremelkedéseket a mentőcsomagok lelkes, leginkább baloldali kötődésű támogatói kínálati problémákkal és az ellátási láncok feltöredezésével magyarázták. Érvelésük szerint a termelőkapacitások még nem álltak vissza a járvány előtti szintjükre, így a gazdaságok jelentős része áruhiánnyal, illetve a szállítási és logisztikai költségek emelkedésével szembesült. A „kínálati oldali” érvelés szerint a gazdaságpolitikának nem feladata a beavatkozás ilyen helyzetben, hiszen a termelés helyreállásával és az értékláncok visszarendeződésével az inflációs problémák is megoldódnak. A gazdaságpolitikai passzivitást hirdető nézetek igen népszerűek voltak a költségvetési és monetáris politika alakítóinak körében. Kiváltképp azért, mert a költségvetési megszorítások és a jegybanki kamatemelések rontottak volna a 2020-as évből éppen csak kilábadozó gazdaságok növekedési kilátásain.
Míg az Egyesült Királyság és az eurózóna 5 százalék feletti költségvetési hiányt produkált a 2021-es évben, az Egyesült Államok esetében ez az érték 12,4 százalék volt. A helyzeten tovább rontott, hogy a jegybankok csak 2022 elején (az Egyesült Királyság esetében 2021 legvégén) kezdték meg az alapkamatok megemelését, amikor is az infláció már jócskán a két százalékos jegybanki célérték (6–7 százalék) felett járt.
Karambol
Drámai mértékben megugró államadósság, vágtázó államháztartási hiány, jóval a célérték fölött járó infláció. Ilyen feltételek mellett vágtak neki a fejlett nyugati gazdaságok a 2022-es évnek. Nem kellett sokat várni a kormányzatok által gerjesztett inflációs helyzet további romlására, aminek fő oka az energia- és élelmiszerárak orosz-ukrán háborúból adódó megugrása volt. Bár az orosz gázimport kiesése ellátási gondokat okozott az európai energiapiacon, a nagy részben az Egyesült Államokból érkező, cseppfolyósított földgázra (LNG) való átállás rövid és – úgy tűnik – hosszabb távon is képes orvosolni az európai ellátásbiztonság megingását. Ez persze azt is jelenti, hogy Európának részt kell vennie az LNG-ért folyó versenyben, ami az európai energiaárakat is kiszolgáltatja a globális ingadozásoknak. A magasabb ázsiai gazdasági növekedés jelentősen megnövelheti az LNG iránti keresletet, ami közvetetten akár az európai energiaárak és így az európai infláció növekedését okozhatja.
Az energiaárak 2022-es emelkedése kétségtelenül hozzájárult az infláció vágtázáshoz, azonban félrevezető lenne csakis erre kihegyezni a tavalyi év eseményeit. Az infláció az eurózóna és az Egyesült Királyság esetében októberben, míg az USA-ban augusztusban tetőzött, az előbbi két esetben 10 százalék felett, az utóbbi esetben 8 százalék fölött. A probléma súlyosságát jelezte, hogy a maginfláció is drámai mértékben emelkedett; míg az Egyesült Államokban a maginfláció tavaly szeptemberben tetőzött 6 százalékon, addig az eurózónában a tetőzésre (5,7 százalék) 2023 márciusáig várni kellett. Az Egyesült Királyságban különösen kritikus a helyzet, mivel a maginfláció 2022 nyarán elérte a 6 százalék feletti szintet, majd egy hónapot leszámítva ott is maradt az idén májusi tetőzésig (7,1 százalék). A maginfláció emelkedett szintjéből arra következtethetünk, hogy az áremelkedésért nem pusztán az energiaárak emelkedése, de a gazdaságok túlfűtöttsége, a költségvetési megszorítások elégtelensége és a túl későn megkezdett jegybanki kamatemelések is felelősek voltak.
Eső után köpönyeg
Az inflációs helyzet és a költségvetés romló kilátásai miatt a gazdaságpolitikai döntéshozók 2022-ben jelentős költségvetési és monetáris politikai szigorítást hajtottak végre. Az éves alapon mért GDP-arányos költségvetési hiány az Egyesült Államokban 12,4 százalékról 5,8 százalékra, míg az eurózónában 5,3-ról 3,6 százalékra csökkent. Az Egyesült Királyság nem hajtott végre érdemi költségvetési szigorítást 2022-ben, sőt a korábbi cikkünkben ismertetett „mini-költségvetés” súlyosan rontott a brit gazdaság kilátásain. Bár a költségvetési szigorítás a fentebb leírtak alapján helyes lépésnek bizonyult, fontos, hogy pusztán az elmaradt 2021-es szigorítás „pótlásáról” beszélünk, ennek a késésnek pedig súlyos következménye lett az infláció 2022-es elszabadulása.
A jegybankok által 2022 elején megkezdett kamatemelések mind a mai napig tartanak, a jegybanki alapkakantok rég nem látott szintre emelkedtek. A költségvetési és monetáris politikai szigorításoknak persze súlyos ára van. A világhírű befektető, Warren Buffett híres mondása szerint
csak apály idején derül ki, ki is úszott igazából meztelenül.
A kamatemelések a finanszírozási költségek megemelkedését eredményezték, illetve a magasabb hozamelvárások miatt a hosszú lejáratú kötvényportfóliók is jelentősen vesztettek értékükből. Nem véletlen, hogy az elmúlt hónapokban mind az amerikai Silicon Valley és First Republic bank, mind a svájci Crédit Suisse is de facto csődbe ment. A jegybanki szigorítások leleplezték ezen pénzügyi intézmények sérülékenységét, a kamatemelések folytatódásával pedig további szereplők is meginoghatnak, ami könnyen kihatással lehet a pénzügyi közvetítőrendszer egészének stabilitására.
A kamatok emelkedése nem érintette jól az állami költségvetéseket sem. Az idén az államadósságra fizetett kamatterhek az Egyesült Államokban az összes kiadás mintegy 14 százalékára ugranak, ami jó eséllyel felülmúlja majd a sokszor hivatkozási pontként kezelt hadi kiadásokat is. A kamattörlesztés az Egyesült Királyságban is várhatóan meghaladja majd a költségvetési bevételek 10 százalékát. Az elmúlt évtizedben és különösen a járványkezelés során felhalmozott államadósság jelentős tehernek bizonyul(t) a finanszírozási költségek megemelkedése mellett. A kamatkiadások számos más költségvetési tételt kiszorítanak, legyen szó akár egészségügyi, oktatási vagy épp kulcsfontosságú katonai kiadásokról.
Egy ortodox gazdaságpolitika felé
Az elmúlt két év inflációs epizódja sok tekintetben bebizonyította, hogy nincs sok új a nap alatt, ez alól pedig a gazdaságpolitika sem kivétel. A kimagasló kormányzati költekezés és a hiány jegybanki finanszírozásának támogatói kezdetben az infláció átmenetiségét hangsúlyozták, majd közel egy év elteltével (látva érveik tarthatatlanságát) a vállalatok profitéhségét kezdték el okolni az infláció további tombolásáért (jelzem, a fejlett gazdaságokban mért profitráták stagnálása mellett). Ha másra nem is, az elmúlt két év arra biztosan jó volt, hogy bebizonyítsa,
- Az államadósság magas szintje jelentős mértékben kiszolgáltatja az országokat a gazdasági ingadozásoknak és csökkenti a gazdaságpolitika mozgásterét.
- Magas adósság mellett az adósság kamatterhei jellemzően más, fontosabb kiadások rovására emelkedhetnek.
- A kormányzati pénzszórás, különösen egy kínálati problémákkal is küzdő gazdaság esetében, jelentős inflációs kockázatokat hordoz magában.
- A jegybankok aktív kamatpolitikája továbbra is fontos és szükséges feltétele az infláció elleni fellépésnek.
Ezen állítások tagadása vagy épp figyelmen kívül hagyása igen sokba került (szó szerint) mind a gazdaságpolitika alakítóinak, mind a mindennapok emberének.
