Magyarország a nyolcvanas évek végén nagyrészt az előtte járó országok gyakorlatát követte. A jegybanki hitelforrásokat egyre inkább itthon is a belföldi pénz- és tőkepiacról történő finanszírozás váltotta fel, ami aztán többéves fejlődés eredményeként elvezetett a sztenderdizált papírok nagy sorozatú értékesítéséhez. Az is a nemzetközi tendenciáknak megfelelő fejlődést jelez, hogy a piacok átláthatóságának növelése érdekében az állampapírok egyre nagyobb hányadát aukció keretében értékesítették, és létrejött a folyamatos másodpiaci árjegyzést biztosító elsődleges forgalmazói rendszer. A szervezeti rendszer fejlődése szempontjából mérföldkőnek számított az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) létrehozása: ezzel egy szervezetben koncentrálódtak a belföldi adósságkezeléssel kapcsolatos funkciók – ez ugyancsak egybevág a nemzetközi fejlődés fő irányával.
A külföldi adósság átvétele
A legutóbbi változást – részben éppen a nemzetközi példák és követelmények hatására – az hozta, hogy az 1997. évi költségvetéséről szóló törvény alapján a Magyar Nemzeti Bank (MNB) könyveiben lévő, külföldi devizákban fennálló nettó adósság egy csereügylet keretében a Pénzügyminisztériumhoz (PM) került. A külföldi adósság kibocsátását legkésőbb 1999 elejétől ugyancsak a PM veszi át; az ügyleteket az MNB a PM ügynökeként segíti.
A külföldi devizákban fennálló nettó adósság technikai okok miatt csak közvetett módon került a PM kezelésébe. A külföldi hitelezők, az eredeti szerződéseknek megfelelően, továbbra is az MNB-vel állnak szerződéses viszonyban; a jegybank törleszt és fizeti nekik a kamatokat. Így a devizahitel az MNB által korábban kibocsátott 41 kötvény “tükreként” jött létre, kamatozása és devizaszerkezete megegyezik a kötvények kondícióival, azaz az MNB minden külföldi kifizetését a PM egy-egy kifizetése előzi meg. A bruttó adósságot megtestesítő portfóliót a két intézmény úgy osztotta el egymás közt, hogy a rövid lejáratú kötvények és a hitelügyletek a jegybanknál maradtak, míg az 1999 elejétől lejáró kötvények döntő többsége a PM-hez került. A kötvényekkel egy időben bizonyos kockázatok fedezetéül szolgáló, az MNB által korábban kötött swap-állománynak megfelelő derivatív állományt is “leképeztek” a két intézmény között. Az átvett portfólió kezelésének gazdája a továbbiakban a PM (Államkincstár, Államadósság Kezelő Központ), az MNB pedig ügynöki teendőket lát el.
Az adósságcsere oka- és indokaként általában két tényezőt szoktak megjelölni. Ezek egyike az az Európai Unió (EU) maastrichti elveiben is megfogalmazott gondolat, mely a nemzeti deviza értékállóságának egyik biztosítékát a költségvetési hiány közvetlen jegybanki finanszírozásának tilalmában határozza meg. A másik ok az az MNB-n belül megfogalmazott igény, hogy a jegybank monetáris hatóság legyen, amelynek célrendszerét nem zavarhatja más funkció és kötelezettség.
A külföldi devizákban fennálló adósság átadása során azonban további, az előzőekhez hasonlóan fontos előnyök váltak egyre világosabbá. Az átvétellel létrejött a külföldi és a hazai devizában fennálló adósság egységes, integrált kezelésének alapja. Ez egyrészt lehetővé teszi az egy szervezeten belül kidolgozott stratégia és taktika adta előnyök kihasználását és a nemzetközi tapasztalatok könnyebb hasznosítását. Másrészt a külföldi devizákban fennálló adósság átvételével közvetlen és szerves kapcsolat alakult ki az adófizetők forintjai és az adósságállomány devizái között. A korábbi közvetett – az úgynevezett nullás állományon keresztül megvalósuló – kapcsolatot világos, egyszerűen áttekinthető kapcsolat váltotta fel.
Az adósságállomány nagysága
Ma számos országban alapvető kérdés az adósságállomány optimális nagyságának vizsgálata és az ideálisnak tartott szint elérése – általában az adósság csökkentése. Egyértelművé vált, hogy az eladósodás súlyos veszélyeket hordoz. Az eladósodásból finanszírozott jóléti intézkedések generációk közötti, az utódok számára hátrányos jövedelemátcsoportosítást okoznak. Országok hosszú sorának példája igazolja, hogy tartóssá váló gazdaságszerkezeti problémákat nem lehet valós intézkedések nélkül, átmenetinek szánt eladósodással kezelni. Az infrastrukturális fejlesztéséken kívüli állami beruházások létjogosultsága sem igazolódott. Egyértelművé vált az állami eladósodás számos hátránya: a kiszorító hatástól kezdve a szélsőséges esetekben jelentkező napi menedzselési nehézségekig.
A maastrichti kritériumok – fenntarthatósági okok miatt, azaz az adósságspirál elkerülése érdekében – a bruttó hazai termék (GDP) 60 százalékában maximálják az adósságállomány nagyságát. Számos ország közelmúltbeli történelme mutatja, hogy az adósság csökkentése megvalósítható cél. A Magyarország számára legbiztatóbb két példa talán Írország és Új-Zéland, melyek hazánkhoz hasonlóan általános egyensúlytalansági problémákkal küszködtek, majd egyensúlyjavító programokkal stabilizálták gazdaságukat és csökkentették eladósodottságukat.
A fenti célok Magyarország esetében is érvényesek. A kormányprogramból adódó, a teljes adósságra vonatkozó cél: az adósságállomány GDP-n belüli arányát tendenciájában a csökkenés jellemezze. Ez a változás fő irányát jelöli ki – megengedi azonban az adósságállomány időnkénti, átmeneti emelkedését. Átmeneti emelkedés más országokban is előfordul, például strukturális reformok végrehajtása során, amikor korábbi rejtett adósságok nyílttá válnak (például a hárompilléres nyugdíjrendszerre történő áttéréskor), egy-egy nagyobb törlesztési időszak előtt vagy a külföldi devizákban fennálló adósság esetében, amikor azt a tartalék szintjének szükséges emelése indokolja.
A fejlett országok fokozatosan a belföldi finanszírozásra helyezik a forrásbevonás súlypontját, és külföldi befektetőiket is a hazai devizájukban kibocsátott állampapírok megvásárlására ösztönzik. Sok OECD-országban már csak a közelmúlt emléke a számottevő külföldi adósságállomány. Angliában például a tartalékok szintje már meghaladja a külföldi devizában kibocsátott adósság állományát, Új-Zélandon pedig nemrég érték el a semleges nettó pozíciót. Franciaország ugyan bocsát ki ecu-kötvényeket, de ezek szerepe a finanszírozásban elenyésző. A külföldi devizában kibocsátott adósságállomány Belgiumban is csupán 10 százaléka az összes adósságnak, ami pedig a GDP 130 százalékára rúg. Írországban ugyanez az arány 1996-ban 35 százalék volt, és folyamatosan csökken. A legmagasabb érték Finnországot jellemzi, azonban ennek aránya, az elfogadott adósságkezelési stratégiával összhangban, szintén csökken.
Hazai vagy külföldi?
A hazai devizában történő eladósodás mellett szóló egyik legfőbb érv az, hogy így a bevételek és a kiadások közötti természetes fedezet valósul meg. Bár az egyszerű költség-haszon elemzés könnyen vezethet arra az eredményre, hogy a külföldi devizában történő eladósodás olcsóbb, számos további indok is a külföldi devizában történő adósság arányának csökkentését támasztja alá. Ilyen például a belpiacon jobb informáltság; az a tény, hogy a belföldi devizában fennálló adósságállomány hitelminősítése általában kedvezőbb; valamint a belföldi eladósodás tőkepiaci hatásaihoz fűződő közvetett hatások és a finanszírozás biztonságának növelése.
Az állam mint kibocsátó más szerepet tölt be akkor, ha külföldi devizában bocsát ki értékpapírokat, mint akkor, ha ezt saját valutájában teszi. A nemzetközi piacokon még a nagy adósságot felhalmozott országok is csupán a piac egyetlen szereplőjének számítanak, saját belföldi piacukon viszont meghatározó tényezők. Így a befektető számára – a nemfizetés kockázatának mérlegelésekor – nagyobb biztonságot jelent, ha a kibocsátó saját devizájában vásárol állampapírt; különösen, hogy a kibocsátó bevételeit is nagyrészt a saját devizájában kapja. Ez tükröződik a nemzetközi értékelő ügynökségek gyakorlatában is, amely szerint a saját devizában fennálló adósság kedvezőbb minősítést élvez, mint az idegen valutában fennálló tartozások (Magyarország esetében az Standard and Poor’s adósságminősítő ügynökség a forinttartozásoknak A-, a külföldieknek BBB- fokozatot ítélt).
A belföldi eladósodás kedvező közvetett hatása a tőkepiac méretének, kultúrájának és infrastruktúrájának fejlődése. E tényezők társadalmi haszna nem mutatható ki egyszerű költség-haszon elemzéssel, azonban a kibocsátó számára is növelik a finanszírozás biztonságát. Ugyanakkor az üzleti szektor számára is fontos a minél megalapozottabb és minél hosszabb állampapír-hozamgörbe léte, melynek fontos orientáló szerepe van a hitelpiac egésze számára. Ezzel szemben áll természetesen a kedvezőtlen kiszorító hatás, de ez érdemben csak az adósságállomány egészének csökkentésével orvosolható.
Ha az állam mégis a külföldi forrásbevonás mellett dönt, annak oka általában a devizatartalékok szükséges szinten tartása vagy az ország megítélésében bekövetkezett kedvező változás piaci demonstrálása, ami az ország más kibocsátói számára is kedvező hatású. További ok lehet – főként fejlődő országok esetében – a belföldi piac fejletlensége (például a lejárati szerkezet javítása csak külföldi hitellel oldható meg), de ilyenkor az a veszély, hogy a gyógymód konzerválhatja a bajt. További érv lehet átmeneti makrogazdasági ingadozások kivédése (mondjuk a kibocsátás vagy az exportárak ingadozása), csakhogy az átmeneti és a tartós hatásokat általában nagyon nehéz bizonyosan megkülönböztetni egymástól.
A belföldi devizára koncentráló adósságmenedzselés természetesen nem jelent kizárólag belföldi befektetői bázist. Az a kormányzati törekvés, hogy külföldiek számára vonzóvá váljanak a belföldi papírok, számos ország esetében megfigyelhető; ilyen például az Egyesült Államok, Anglia, Németország, Franciaország vagy Írország. A külföldi befektetők részvétele a belföldi állampapírokkal történő finanszírozásban egyes országokban a 20-30 százalékot is eléri. A külföldi befektetők “becsalogatásának” eszközei: a piaci átláthatóság növelése, az instrumentumok, a deviza- és adószabályok egyszerűsége, a másodpiaci likviditás növelése és esetenként némi közvetlen marketing-tevékenység.
A vállalható árfolyamkockázat
A nemzetközi gyakorlatban kialakult, általánosan elfogadott államadósság-kezelési elvekben az elmúlt két évtized tapasztalatai alapján a kockázatmentes portfólió kialakítására került a hangsúly. Ez a cél úgy érhető el, ha a külföldi adósság abban a devizában áll fenn, amelyhez az ország belföldi valutájának árfolyamát hozzákötik.
Az ÁKK, miután átvette a nettó adósságállományt megtestesítő portfóliót, swap-ügyletek sorozatával a valutakosár szerkezetével egyező összetételű állományt hozott létre. A benchmarktól való lehetséges maximális eltérést, a konzervatív példákat követve, 5 százalékban határoztuk meg.
A jövőben felvenni szánt hiteleknek, amennyiben azok összetétele nem felelő meg a valutakosár szerkezetének, mindig ki kell állniuk azt a próbát, hogy a szükséges fedezeti ügyletek költségeinek figyelembevételével sem drágábbak, mintha a kosárnak megfelelő hitelt vennénk fel.
Ugyan a forint leértékelésének kockázata nem kerülhető el (bár elvileg fedezeti ügylet arra is köthető a belföldi határidős devizapiacon, gyakorlatilag azonban ehhez valószínűleg nem elég likvid), ám mélyebb elemzés nélkül is megkockáztatható az állítás: váratlan nagymértékű leértékelések következtében nemcsak a devizában fennálló követelések nőnének meg, hanem az infláció és az adóbevételek nominálértéke is. Ha pedig ez igaz, akkor természetes fedezettség valósul meg.
A kamatkockázat kezelése
Miközben a deviza-összetétel kialakítására a nemzetközi gyakorlat és egyes elméleti megfontolások egyértelmű iránymutatással szolgálnak, a kamatkockázat kezeléséhez csak bizonyos hüvelykujj-szabályok és tradíciók kínálnak – cseppet sem egyértelmű – fogódzót.
Még azon országok többségében sem teljesen elégedettek az alkalmazott módszerekkel, ahol világos irányelvek szolgálnak a kamatkockázat kezelésére. Éppen napjainkban vizsgálják felül ezeket az elveket Belgiumban, Ausztráliában, Finnországban és Kolumbiában. A felülvizsgálat módszerei az egyszerű átlagszórás-elemzéstől a legkorszerűbb VAR (value at risk) módszerig, illetve szimulációs modellekig terjednek.
A fenti országokban általában inkább az adósságállomány fix és mozgó kamatozású komponenseinek arányára vonatkozó irányelvek a jellemzőek, nem pedig a duráció (a lejáratig hátralévő átlagos futamidő) típusú célok. A lejárati szerkezet alakítása külön megfontolások alapján, általában az egyenletesség elvét követve történik. A kamatkockázat kezelésénél kitüntetett szempont a kifizetések stabilitása, így a mozgó kamatozású komponens benchmarkban vagy irányelvekben megfogalmazott maximális aránya az említett országokban 15 és 30 százalék között mozog (Finnországban és Írországban legfeljebb 15, Kolumbiában pedig 25 százalék).
A kivétel Svédország: ott a módosított duráció szerepel a referencia-portfólióban, s értéke az 1,5-2,5 százalékos intervallumban ingadozhat. A célkitűzés konkrét megvalósítása azonban úgy történik, hogy az adósságállomány egyik fele mozgó, a másik fele pedig 10 éves fix kamatozású adósságban testesül meg (az átlagos lejárat 5 év körüli), azaz gyakorlatilag itt is az összetétel-szabályt követik, egyedülállóan magas mozgó kamatozású komponenssel, 50-50 százalékos megoszlással.
Látjuk tehát, hogy a duráción alapuló, a pénzintézeteknél és befektetési alapoknál követett megközelítés, mely szerint a forrás- és eszközoldal egyensúlyára kell törekedni, az államadósság esetében csak nagyon korlátozottan értelmezhető, mert például az “adóztatóképesség” nevű eszköz durációját csak igen nehezen lehet meghatározni. Célszerű tehát a durációt komponenseire, azaz a lejárati szerkezetre, valamint a fix és a mozgó kamatozású papírok arányára bontani, és úgy elemezni tovább.
A megújítási kockázat csökkentése érdekében érdemes a lejárati szerkezetet egyenletessé tenni. Ez a cél a fenti nemzetközi példákban is megfogalmazódik. Hasonló megfontolásokból a lejárati szerkezet 10 évig történő meghosszabbítása is általános gyakorlat. A magyar adósságállomány szerkezete ebből a szempontból sokat javult az utóbbi esztendőkben.
A fix és változó kamatozású adósságelemek arányának meghatározásánál feltétlenül érdemes figyelembe venni a kiadások tervezhetőségét, ami finanszírozási költségek megtakarítását teszi lehetővé. E feltételnek a fix kamatozás felel meg jobban, hiszen a kamatfizetések devizaösszege előre ismert. Hátránya viszont, hogy így a kibocsátó nem élvezi az esetleges kamatcsökkenések előnyeit, s a piaci áron mért adósságállomány értéke jelentős ingadozásokat mutathat a kamatlábak ingadozásának hatására. Ez a szempont azonban a kormányzati kibocsátó számára nem olyan fontos, mint más piaci szereplők szemében, hiszen a lejárat előtti visszavásárlás ritkább: az adósságot általában lejáratkor, névértéken fizetik vissza.
Noha az általános ajánlások szerint a benchmarknak robusztusnak kell lennie, azaz nem célszerű aktuális piaci várakozásokat magában foglalnia, az 1997. év eleji piaci helyzet annyira egyértelmű volt, hogy – legalábbis rövid távon – a preferenciákat is egyértelművé tette. Mivel a nemzetközi piacokon történelmi mélyponton voltak a kamatlábak, egyértelmű volt, hogy a devizafedezeti ügyletek során az eredetileg is zömmel fix kamatozású adósság átalakításánál továbbra is a fix kamatozást részesítettük előnyben. A vezérlő elv az volt, hogy a fix kamatozású adósság aránya ne csökkenjen 80 százalék alá.
A kibocsátási politika
A külső adósság átvételekor kötött szerződés szerint a PM legkésőbb 1999 elejétől kezdi meg kibocsátói tevékenységét.
A nemzetközi gyakorlatban a kibocsátókat opportunista vagy stratégiai jelzővel szokás illetni. Az opportunista kibocsátót a rövid távú előnyök követése, az éppen elérhető legkedvezőbb kondíciók kihasználása jellemzi. Nem foglalkozik a papírok másodpiaci hozamának alakulásával, sem a befektetők későbbi elégedettségével; kizárólag az adott ügylet lehető legalacsonyabb költségének elérésére törekszik. Dánia például jellemzően ilyen hitelfelvevő ország.
A stratégiai kibocsátót ezzel szemben a kockázatok kerülése és a befektetők jövőbeli elégedettsége is motiválja. A megfelelő másodpiaci likviditást benchmark-kibocsátásokkal biztosítja, az árazásban pedig nem csupán a pillanatnyi ár, hanem a hosszabb távú áralakulási kilátások is szerepet játszanak. A valóságban a stratégiai kibocsátók is követnek opportunista gyakorlatot.
Arra a kérdésre, hogy melyik stratégia a célszerűbb, az időhorizont és a finanszírozási szükséglet jellege szerint lehet válaszolni. Rövid távon az opportunista hitelfelvétel az olcsóbb, hiszen éppen ez e stratégia lényege. Ha azonban hosszabb távú piaci jelenlétre és nagyobb tömegű forrásbevonásra van szükség, akkor a biztonságra törekvő, a befektetők hosszabb távú megtartásával is törődő stratégia tűnik célravezetőnek. A gyakorlat is ezt mutatja, mert a szuverén kibocsátók, azaz az államok többsége általában inkább stratégiai jellegű kibocsátásokkal finanszírozzák magukat, melyeket opportunista akciókkal egészítenek ki.
(A szerző az Államadósság Kezelő Központ igazgatóhelyettese)
