Mivel az ECB a várakozásoknál nagyobb arányú csökkentést hajtott végre, ma már világos, hogy döntésében az egész euró-térséget figyelembe vette. Márpedig az európai Gazdasági és Pénzügyi Uniónak (EMU) megvan az a hátránya, hogy az eltérő gazdaságokat egyetlen, mindenkinek megfelelő kamatláb igájába hajtja. Pedig ami esetleg jó Németországnak, az lehet teljesen rossz Írország számára.
Ha az euró-régió egészére vonatkozó növekedési és inflációs mutatókat tekintjük, jogos volt a kamatlábmérséklés. Az intézkedést megelőzően a hosszú távú reálkamatok csak fél ponttal maradtak el az amerikaitól. Figyelembe véve azt a különbséget, hogy az Egyesült Államok gazdasága kevés kihasználatlan kapacitás mellett gyorsan bővül, az euró-térség pedig pang, a különbség nevetségesen csekély volt.
Ez az összkép azonban óriási nemzeti eltéréseket takar el. A különböző országokban ugyanaz a nominális kamatláb reálértékben a helyi inflációtól függően lehet “szoros vagy laza”. Németországban például az infláció 0,1 százalék, tehát a reálkamatláb most 2,4 százalék. Portugáliában az infláció 2,7 százaléknál tart, így a reálkamatláb negatív. Ez pontosan az ellenkezője annak, mint amit a közgazdászok általában előírnak: a gyengén teljesítő Németországnak enyhébb monetáris politikára lenne szüksége, míg az emelkedő inflációjú Portugáliában nagyobb szigor kellene.
Az elemzők az egész térség bázisaként Németországot, az euró-zóna körülbelül egyharmadát kitevő gazdaságát használják. A GDP növekedése ott hagyományosan az európai szint körül alakult, az utóbbi időben azonban attól kiugróan eltérő teljesítményt nyújt. Nyolc éve most a legnagyobb a különbség a német bővülés és az euró-térség további két nagy gazdasága, Franciaország és Olaszország teljesítménye között (Figyelő, 1999/15. szám).
A tavalyi negyedik negyedben regisztrált, éves szinten 1,6 százalékos zsugorodás után kevesen bíznak abban, hogy Németországban még az idén helyreállna a megszokott hosszú távú trend, kiváltképp azért, mert a problémát részben az okozza, hogy az ország nagyban függ a globális lelassulás által sújtott ipari termeléstől. Tehát a német gazdaság szempontjából volt a legnyilvánvalóbb szükség kamatlábcsökkenésre.
Franciaország és Olaszország is lanyha teljesítményt nyújt, de ott kisebb szükség van lökésre. Ezekben az országokban is komoly károk érték az ipari termelést. A francia szolgáltatási szektor rugalmasságának, az erős lakossági keresletnek, továbbá a gyors növekedésű ágazatok – például a távközlés – bővülésének köszönhetően azonban a gazdaság elkerülte a recessziót. A múlt évben az ipari termelés 2,8 százalékkal nőtt. A kamatenyhítés hozzájárulhat ennek a trendnek a megszilárdulásához – de kevésbé volt lényeges, mint Németország számára.
Olaszországban lassúbb a növekedés (tavaly 0,9 százalékos volt), ami főként a rossz kereskedelmi teljesítménynek tudható be. Az exportőrök nem tudták kihasználni a gyengülő líra jelentette hagyományos “menekülési útvonalat”. A közeljövőben nem várható ugyan az export fellendülése, a lakossági bizalom viszont továbbra is magas. Ha Olaszországnak sikerül elkerülnie, hogy átterjedjen rá északi partnereinek recessziója, úgy a kereslet viszonylag csekély élénkülése is felgyorsíthatja a gazdasági növekedést. Tehát a kamatesés onnan nézve egyértelműen előnyös.
Az euró-térség kisebb országaiban azonban sokkal kevésbé indokolták belső okok a kamatlábak leszállítását. A Benelux-államok ipari teljesítményére kihat a német gyengeség. A fogyasztás azonban továbbra is élénk, Belgium és Hollandia adósság- és deficithelyzete javul, tehát csökken a szigorúbb fiskális politika indokoltsága. Az általában magas munkanélküliség mellett a hollandiai 4 százalékos arány például csak egyharmada az euró-térség átlagának (mindez az ország sokat vitatott “aktív munkaerő-piaci politikájának” köszönhető, amiben nagy hangsúlyt kap a munkavállalásra felkészítő képzés). Ezen országok esetében a kamatlábcsökkentés hatása elsősorban attól függ, hogy milyen következményekkel jár majd Németországra.
Finnországnak, ahol a gazdaság 1998-ban majdnem 5 százalékkal bővült, még akkor sincs igazán szüksége ösztönzésre, ha az orosz válság miatt csökkent az exporttermékei iránti kereslet. Hasonló helyzetben van Ausztria is. Egyik esetben sem volt szükséges a kamatlábcsökkentés.
Ezzel szemben azokban a gyors növekedést felmutató országokban, ahol aggasztó inflációs tünetek jelentkeznek, egyenesen káros lehet a kamatleszállítás. Spanyolországban és Portugáliában egyaránt 3 százalék feletti növekedésre számítanak a következő két évben, ami jóval meghaladja az euró-térség átlagát. Ezen országokban a magasabb infláció okoz állandó fejfájást, azt pedig finoman szólva egyáltalán nem enyhítik az alacsonyabb kamatlábak.
Mindkét ország azonban a józan mértékletesség példájának tűnik Írországhoz képest. A tavalyi 10 százalékos növekedés ott egyértelműen a gazdaság túlfűtöttségére utal. Igaz, az ingatlan- és részvényárak majdnem 40 százalékos felfutása mellett a fogyasztói árak emelkedését eddig megakadályozták az alacsony nyersanyagárak és a csökkenő importköltségek. Ha viszont helyreáll a globális kereslet, az infláció alaposan meglódulhat.
Írországnak volt tehát a legkevésbé szüksége egy kamatlábcsökkentésre. Mivel azonban a gazdaságpolitikusok az euró-térség átlagát vették figyelembe és Írország a régió gazdaságának mindössze 1 százalékát adja, az ír inflációnak latin-amerikai mértéket kellene elérnie ahhoz, hogy ezt észleljék az ECB-ben.
Az euró-térség országai tehát eltérően reagálhatnak a kamatlábak megváltoztatására, ami kétszeresen nehézzé teszi az ECB döntésének egységes megítélését. Elemzők szerint a bank kamatlábcsökkentése elsősorban a közös valuta várható további gyengülése útján fogja befolyásolni az egyes országokat. Ám az EMU-tagok e téren is eltérően reagálhatnak, mégpedig gazdasági nyitottságuk függvényében.
Az igazi problémát az jelenti, hogy senki sem tudja, végül is milyen magatartást fognak tanúsítani. Hiszen az euró-térség létrehozása megváltoztatta reakcióik természetét. Az euró bevezetése előtt Németország reagált a legérzékenyebben az árfolyam-ingadozásokra, mivel GDP-jének több mint egynegyedét exportálja. Az euró-övezeten kívülre irányuló kivitel a német gazdaságnak csak 14 százalékát jelenti és így az új helyzetben az árfolyam-ingadozásokkal kapcsolatos német érzékenység csökkent. A zónán belüli kisebb gazdaságokban – például az írben, a finnben és a belgában, ahol nincs szükség a kereslet ösztönzésére – sokkal nagyobb szerepe van a zónán kívüli kereskedelemnek. Ezekben az érzékenység nő.
Nem valószínű, hogy fenntartható hosszú távú stratégia lehet az, hogy gyengébb euróval próbálnak meg lökést adni az EMU-térség gazdaságának. A 300 milliárd dollár felé közelítő amerikai folyómérleg-deficit mellett Washingtonban nem örülnek annak a törekvésnek, hogy az ECB kamatcsökkentéssel próbálja javítani a régió versenyképességét.
Az Egyesült Államok és az euró-övezet közötti kereskedelmi feszültségek már most is erősödőben vannak. Edwin Truman, az amerikai pénzügyminisztérium nemzetközi ügyekkel foglalkozó államtitkár-helyettese bírálja az EMU-tagokat, amiért szerinte a növekedésben túlzottan támaszkodnak az exportra, hiszen ez “gazdasági terheket ró másokra”. A belföldi kereslet ösztönzése viszont tompíthatja azt az amerikai kritikát, miszerint az euró-térség nem veszi ki a részét a világgazdaság fellendítésében.
Valódi meglepetésként tehát a kamatenyhítés senkit sem ért. De – mint a Financial Times fogalmaz – imádkozzon az ECB, hogy intézkedése gyorsan adjon lökést a vezető EMU-államok gazdaságának, egyúttal ne erősítse az inflációs nyomást a periférián. Olyan egyensúlyozási mutatvány ez, amely az elkövetkező években “fárasztóan megszokottá” válhat.
