Világszerte a részvénypiacok megrendülése volt a központi téma az elmúlt héten. Még azok is követték a történéseket, akik egyébként nem foglalkoznak részvények adásvételével.
Az események előzményei után kutatva egészen nyár elejéig kell visszanyúlni. Mivel a délkelet-ázsiai országok valutáinak árfolyamát előszeretettel kötik az amerikai dollárhoz, a zöldhasú nemzetközi devizapiacokon tavasszal tapasztalható szárnyalása nyomán e fizetőeszközök árfolyama is felértékelődött a többi valutához képest. Ez egyben azt is előrevetítette, hogy ezen országoknak tovább gyarapszik a már amúgy is meglehetősen tetemes kereskedelmimérleg-hiánya. Nem csoda, hogy a devizapiaci befektetők az egyes országok valutáinak szükségszerű leértékelésére számítottak.
A tajvani baht és a maláj ringit árfolyama az elsők között sínylette meg a devizapiaci spekulációt. Az árfolyamok védelmében tett jegybanki intervenciók egy idő után értelmetlenné váltak, így nem maradt más hátra, mint számottevően leértékelni ezeket a fizetőeszközöket a dollárhoz képest. A hongkongi dollár árfolyama viszont stabil maradt az amerikai dollárral szemben, ami egyben azt is jelentette, hogy felértékelődött a környező országok valutáihoz képest.
Mivel Hongkong igen szoros gazdasági kapcsolatot ápol a környező országokkal, a hongkongi dollár tartós felértékelődése értelemszerűen kedvezőtlenül érintené az ország exportlehetőségeit, s olcsóvá tenné az importot. Miután a világpiacon ezek az országok meglehetősen hasonló termékekkel vannak jelen, a hongkongiak akarva-akaratlanul is kiszorulnának ezekről a piacokról. Hongkong kereskedelmi mérlege már évek óta fokozatosan romlott, így a devizapiaci szereplők egyre nagyobb hányada vélte úgy, hogy a tetemes valutatartalékok ellenére a hongkongi dollárt is le kell értékelni. Ezzel párhuzamosan a befektetők az egyéb hongkongidollár-alapú invesztícióikat is fokozatosan felszámolták. A Kínához való csatlakozás eufórikus hangulatában többek között a részvénypiacok szereplői is figyelmen kívül hagyták a gazdaság valós helyzetét, azaz: az ünnepek elmúltával ismételten előtérbe kerültek az amúgy nem túl fényes közeljövőről árulkodó elemzések. A részvénypiacon augusztus elejétől október közepéig átlagosan 20 százalékot veszítettek a papírok az értékükből. A világ harmadik legnagyobb részvénypiacának összeomlása október 23-án tetőzött, minek nyomán – augusztus elejétől számolva – a befektetéseik értékének mintegy 40 százalékát veszítették el a részvénypiaci befektetők. Az amúgy is bizonytalan külföldiek a saját országaikban is pánikszerű eladásokba kezdtek.
Sokakban felmerül a kérdés, vajon a délkelet-ázsiai országok pénzügyi válsága hogyan fejthetett ki ilyen erőteljes hatást a fejlett tőkepiacokra, így többek között az amerikai részvénypiacra, mikor a közöttük lévő gazdasági kapcsolat korántsem olyan egyértelmű. Nos, a világ befektetői korábban évekig optimisták voltak, egy-két hónapja azonban elbizonytalanodtak. Így például az amerikai értékpapírpiacok utóbbi hónapokban megfigyelt szárnyalása már nem volt megalapozott.
Az amerikai gazdaság az évszázad egyik leghosszabb fellendülésén ment keresztül az elmúlt hat évben. A gyors, éves szinten 2-3 százalékos növekedés hatására a munkanélküliségi ráta az Egyesült Államokban évtizedek óta nem tapasztalt alacsony szintre (5 százalék alá) esett 1997-ben. Az állástalanok számának csökkenése azonban szokatlan módon nem járt együtt az ár-bér spirál beindulásával, az infláció növekedésével, sőt, az utóbbi hónapokban a fogyasztói árak emelkedése még lassult is. A közgazdászok korábban még úgy vélték, hogy 6 százalék amerikai munkanélküliség egyértelműen a bérek gyors növekedéséhez, túlzott lakossági költekezéshez, emelkedő inflációhoz vezet. Mivel ez a feltételezés ez idáig nem igazolódott, az Egyesült Államokban rendkívül optimista hangulat alakult ki. Sokan máris egy olyan új gazdasági korszak beköszöntéről beszéltek, amelyben a stabilan gyors növekedés alacsony inflációval párosul (erről lásd cikkünket a 39. oldalon). A fellendülés természetesen a vállalati eredményekre is jó hatással volt: az állami adóbevételek emelkedtek, a költségvetési hiány a hetvenes évek óta nem látott alacsony szintre zuhant, az állampapírhozamok csökkentek.
Az értékpapír-piaci likviditást a hozamok csökkenése mellett növelte az is, hogy a második világháború után született és igen népes amerikai generáció megtakarító képességének csúcsára ért – ez a pénz szintén a részvények iránti keresletet növelte. Mivel ugyanezen időszakban a világ másik két gazdasági nagyhatalma, Németország és Japán recesszióval küszködött, az ottani jegybanki kamatok rendkívül alacsony szinten, 3,0-3,5 százalék körül mozogtak. A mérsékelt európai és japán növekedés, az alacsony hozamok a külföldi befektetőket is arra sarkalták, hogy amerikai értékpapírokba fektessék pénzüket. Mindezek hatására a tengerentúli részvények árfolyama az utóbbi hét évben megháromszorozódott, noha ezt a mértéket a gazdasági eredmények nem indokolták. (Ez azonban a befektetők számára elvileg nem jelenthet újdonságot, hiszen a világ legbefolyásosabb jegybankjának, az amerikai központi bank szerepét betöltő Federal Reserve-nek az elnöke, Alan Greenspan már korábban és többször is figyelmeztetett erre a veszélyre.)
A mostani részvénypiaci korrekció oka tehát egyértelműen az, hogy az ázsiai pénzügyi válság okozta piaci sokk hatására a befektetők korábbi, nem teljes mértékben megalapozott optimizmusa megtört. Tulajdonképpen nem történt más, mint hogy a részvényárfolyamok reálisabbak lettek: közelebb kerültek ahhoz a szinthez, amit a vállalatok helyzete, a jövőbeni nyereségkilátások indokolttá tesznek. Mivel az amerikai gazdaság továbbra is igen jó helyzetben van, a korrekció után ismét elindulhat egy óvatos, a valós viszonyokat a korábbinál jobban tükröző részvénypiaci áremelkedés.
A hozzávetőleg 8,5 milliárd dolláros kapitalizációjú magyar tőzsdét sem hagyta érintetlenül a világ valamennyi “jegyzett” részvénypiacát megingató hongkongi krach. Már csak azért sem telhettek el nyomtalanul ezek a napok – annak ellenére, hogy október 23-án és 24-én zárva tartott a BÉT -, mivel a kapitalizáció túlnyomó részét kitevő részvénypakettek főként külföldiek tulajdonában vannak; az ezen tulajdonosok “közérzetében” bekövetkezett változásnak a budapesti árfolyamokban is tükröződnie kellett.
A munkaszüneti napoknak múlt héten volt meg a böjtje, mivel a többi részvénypiac négynapos áresését két nap alatt kellett “behoznia” a BÉT-nek. A múlt keddi 16,5 százalékos zuhanást követően viszont a fontosabb nemzetközi tőzsdék – elsősorban a befektetők aznapi hangulatát meghatározó hongkongi események – mintaszerű követőjévé vált a pesti tőzsde. A magyar részvények árfolyamesésének következménye viszont abban eltért a többi országban tapasztalhatótól, hogy a több mint hétéves múltra visszatekintő parkett életében ez volt az első “drámai” nap.
A világpiacot évek óta meghatározó áremelkedésen kívül a NATO-hoz, illetve az Európai Unióhoz való csatlakozás reménye tovább javította az amúgy is biztató jövőképpel rendelkező magyar kibocsátók megítélését. A kedvező általános befektetési klíma mellett 1997-ben egyéb tényezők is hatottak a tőzsdei áremelkedésre. Ezek egyike az úgynevezett lombardhitel, melynek lényege, hogy a befektetők nem csak saját tőkéjükből, hanem kölcsönvett pénzből is részvényeket vásárolnak. Ez pótlólagos tőkét jelentett a részvénypiacon, s ennek okán szintén emelkedtek az árak. E konstrukciónak azonban az a hátránya, hogy erőteljes áresésnél öngerjesztő folyamat indulhat be, hiszen a hitelt nyújtó intézet – pénzét féltve – pótlólagos befizetésre szólítja fel az ügyfeleket. Ha utóbbiaknak nincs pénzük, akkor a hitelező úgymond kényszerlikvidálást hajt végre, azaz azonnal a piacra dobja a fedezetként nála lévő részvényeket.
Hasonló hatású az azonnali és a határidős piac között meglévő – nem indokolt – különbséget kihasználó úgynevezett arbitrázs is. Amennyiben a piaci szereplők túlzottan optimisták, s a határidős árfolyamok irreálisan magas szintre emelkednek, akkor a pesti részvényindex, a BUX kosarában szereplő részvények arányának megfelelő vétellel, és az ezzel egy időben történő határidős eladással szinte kockázatmentes nyereségre lehet szert tenni. Ameddig tehát a határidős piacok optimisták voltak, addig az arbitrázsőröknek megérte keresletet támasztani az azonnali részvénypiacon. Ha viszont a határidős piacok optimizmusa elillan, sőt, visszájára fordul, akkor a korábban arbitrázsügyleteket kötők azonnal realizálhatják profitjukat. Ez azt jelenti, hogy a határidős eladási pozíciót zárják, s a korábban vásárolt részvénycsomagjukat is értékesítik. Ez a folyamat a múlt hét második felében indult be, s ezen a héten tovább folytatódott.
A határidős piaci események egyes cégeknek komoly pénzügyi nehézségeket okoztak. A határidős BUX-piac nagy ármozgásai elsősorban a kis alaptőkéjű, ám széles ügyfélkörrel – benne jó néhány spekulánssal – rendelkező brókercégeket veszélyeztették. Néhány cég papírjainak kereskedelmét ugyan rövidebb időre valóban fel kellett függeszteni, végül azonban valamennyi értékpapír-forgalmazó “túlélte” a válságot. Ehhez az is hozzájárult, hogy minden egyes nagyarányú áresést kisebb fellendülés követett, így lélegzethez juthattak a szorongatott helyzetben lévő befektetők is; szükség esetén pedig – tudomásul véve veszteségeiket – zárhatták nyitott pozícióikat.
A spekulánsok veszteségeit az tette igazán súlyossá, hogy jelentős részük a legtávolabbi, 1998. decemberi, illetve 1999. júniusi BUX-határidőkre kötött vételi ügyletet. Ezeknek a lejáratoknak az elszámolóára szinte korlátlanul emelkedett, aminek eredményeképpen belső kamattartalmuk az évi 30 százalékos hozamszintet is meghaladta. A tőzsde összeomlásakor azután az ezen lejáratokra megnyitott pozíciók veszítették a legtöbbet értékükből, ami meghatványozta az érdekelt befektetők veszteségeit.
A tőzsdén kívüli részvénypiacon kisebb volt a riadalom az elmúlt héten, ami a piac sajátosságaiból következik. Itt a befektetők száma kisebb, s általában hosszabb távra vásárolnak papírokat, így egy esetleges áresés esetén sem dobják azonnal piacra részvényeiket. A tőzsdei események ezért főként a lényegesen alacsonyabb forgalomban tükröződtek, s nem az árfolyamokban. Ez alól csupán néhány papír számított kivételnek. A tőzsdevárományos Matáv (lásd erről bővebben írásunkat az 53. oldalon) esetében az addigi 890-900 százalékos ársávból 820 százalékig esett vissza a részvények jegyzése. Ez azért is meglepőnek tekinthető, mivel a napokban zajló forgalombahozatal során feltehetőleg a kibocsátási ársáv alján, azaz 730 százalék körül juthatnak majd a papírokhoz a befektetők. Az OTP elsőbbségi részvényei a tőzsdén forgalmazott törzsrészvényekhez hasonló arányban veszítettek értékükből. Az Elmű és az Émász piacán tapasztalható áresés viszont a közelgő, kárpótlási jegy ellenében történő újabb kibocsátás számlájára írható (Figyelő, 1997/44. szám). A részvénykínálat bűvülése ugyanis kivárásra készteti a vételt fontolgató befektetőket. A többi áramszolgáltató társaság esetében stabilak maradtak az árfolyamok.
Az utóbbi időszakban látványosan megnőtt a befektetők érdeklődése a részvényekbe is invesztáló befektetési alapok jegyei iránt. A részvénypiaci áresés láttán viszont múlt kedden sokan visszaváltották efféle jegyeiket. A részvénypiaci bizonytalanságot tapasztalva a különböző alapok számottevően mérsékelték a tulajdonukban lévő részvények arányát, illetve a megmaradó papírokra – BUX-eladással – fedezeti ügyleteket kötöttek. Így ameddig a BUX 16,5 százalékot veszített múlt kedden az értékéből, a befektetési jegyek árfolyama csak 2-5 százalékot csökkent az előző naphoz képest. A múlt szerdai áremelkedést követően pedig a jegyek lényegében visszanyerték a két nappal azelőtti értéküket. Ebben nem csekély szerepe volt annak, hogy a határidős piac kamattartalmai csökkentek, mivel így a BUX-eladásokkal többet nyertek a befektetési alapok, mint amennyit az azonnali részvénypiacon elveszítettek.
A részvénypiaci áresés láttán a befektetők általában állampapírokba menekítik pénzüket, ami a hozamok eséséhez vezet. Ennek megfelelően szerte a világon tisztes nyereségre tehettek szert azok a befektetők, akiknek kötvények, illetve kötvényekbe fektető befektetési alapok jegyei voltak a tulajdonukban. Magyarországon ennek pont az ellenkezője történt. Múlt hétfőn és kedden 0,2-0,3 százalékponttal emelkedtek az állampapírok hozamai.
A hatályos magyar jogszabályok nem teszik lehetővé a külföldiek számára, hogy a forint árfolyamváltozásából fakadó kockázatot határidős ügyletekkel mérsékeljék. Ez egyben azt is jelenti, hogy amennyiben megítélésük szerint a bankközi devizapiacon fennáll a veszélye a forint leértékelődésének, akkor inkább eladják állampapírjaikat. Az önmegvalósító pszichológia érvényesült Magyarországon is, mivel a forintbefektetések devizára történő átváltása megnövelte a külföldi fizetőeszközök iránti keresletet, ami a forint több mint 1 százalékos leértékelődését eredményezte a bankközi devizapiacon. A kereskedők szerint azonban a forint gyengesége nem lesz tartós, mivel – szerencsére – a Magyarországon befektetett külföldi tőkének csak elenyésző része jött be rövid távú, spekulációs céllal.
A forint iránti hosszabb távú bizalomra utal a magyar határidős devizapiaci szereplőknek a hazai fizetőeszköz gyengülésére adott reakciója is: a spekulánsok többsége azonnal a forint mellett kezdett spekulálni, tehát devizát adott el a Budapesti Árutőzsde határidős piacán.
A külföldiekével ellentétben számottevően megnőtt a belföldi kisbefektetők érdeklődése az állampapírok iránt – a Magyar Államkincstár fiókjaiban többszörösére növekedett a napi forgalom. Mivel a részvények eladásából befolyt összeget csak öt munkanappal később vehetik fel a befektetők, így feltehetőleg azok a pénzek áramlottak állampapírokba, amelyeket a korábbi napok áremelkedése láttán különben részvényekbe fektettek volna.
A nemzetközi részvénypiaci áresés a külföldi devizapiacokra is erőteljesen hatott. A folyamatok egyik legfontosabb jellemzője az volt, hogy a befektetők megpróbáltak a nagyobb biztonságot nyújtó devizák felé menekülni. Mivel Amerikában és az európai pénzügyi unióhoz várhatóan csatlakozó országokban kiszámíthatatlan, hogy milyen következménye lesz a múlt heti részvénypiaci áresésnek, a devizapicok szereplői tőkemenekítési országként Svájcot és Nagy-Britanniát választották. A svájci frank és az angol font iránt megugrott kereslet a két valuta több százalékos felértékelődéséhez vezetett a dollárhoz képest.
