Érdekes levezetéssel érvelt Surányi György gazdasági podcast műsorunk, a Della adásában amellett, hogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) veszteségét miért nem indokolt „külön bánásmódban” részesíteni azt követően, hogy a veszteség már bekövetkezett. A korábbi jegybankelnök, egyetemi magántanár szerint az idei, várhatóan közel 2000 milliárd forintos veszteséget a jegybank a saját maga által teremtett pénzzel, az úgynevezett jegybankpénzzel finanszírozta, illetve finanszírozza. Az emiatt is megemelkedő pénzkínálat a mindenki számára fájdalmasan növekvő infláción keresztül utólag egyensúlyba kerül a pénzkereslettel.
Tehát az évekig folytatott ultra laza gazdaságpolitika, illetve a külső hatások kiugró inflációhoz vezettek. Ennek az inflációnak a létrejötte emeli a pénzkeresletet és egyúttal megköveteli a pénzkínálat megugrását is. Az MNB ebben a folyamatban a többlet pénzkínálatot a saját veszteségének a fedezése révén segíti megteremteni. A gazdaság, az egyes családok 2021-23 során jól láthatóan egyszer és mindenkorra megszenvedik a high pressure economy-t, az egyensúlyi pályáról történő lekanyarodást – mondja Surányi György. Többek között a magas inflációban, a csökkenő reálbérekben, a recesszióban. Ennek a folyamatnak az egyidejű kísérője az infláció, és az ehhez szükséges túlzott kereslet, illetve pénzkínálat növekedés.
Ezt a folyamatot utólag nem lehet semmissé tenni. Beépül az árakba, beépül az emelkedő nominális bérekbe és a csökkenő reálbérekbe. Jelenleg éppen ennek a kínos folyamatnak lehetünk szemtanúi – állítja a volt jegybankelnök.
De ez utólag nem korrigálható, évekkel ezelőtt kellett volna fegyelmezett egyensúlyőrző politikát folytatni – hívta fel a figyelmet a szakértő. Innen nézve a korábbi jegybanktörvény éppúgy, mint az Európai Központi Bank által tudomásul vett módosítás, alapjaiban téves. Egyrészt a jegybank függetlensége, hitelessége nem függ attól, hogy mekkora a tőkéje. Másrészt egy jegybank hazai devizában nem lehet illikvid, nem lehet inszolvens, nem mehet csődbe, akkor sem, ha negatív a tőkéje. Harmadszor, az MNB veszteségében is tükröződő hibás fiskális és monetáris politika terheit már elszenvedte a magyar gazdaság és a társadalom. Ezért teljesen értelmetlen mához mondjuk öt évre a költségvetésből kompenzálni az MNB-t, esetleg a tanárok terhére – érvelt Surányi György a podcastban.
Róna Péter közgazdász azonban vitatja Surányi György következtetését. Az Oxfordi Egyetemen a Blackfriars Hall oktatója szerint a volt jegybankelnök által javasolt megoldásnál elhúzódó inflációs hatással kellene szembenézni, mivel az MNB veszteségének finanszírozása elkerülhetetlenül a pénzhalmaz növekedését eredményezné, s ez a megfinanszírozott összeg folyamatosan gerjesztené az inflációt mindaddig, amíg a gazdaság növekedése „nem éri utol a felduzzasztott pénzhalmazt”. Továbbá, mindaddig, amíg a jegybank tőkéje negatív – érvelt lapunkhoz eljuttatott reagálásában Róna Péter – a további veszteség finanszírozása csak a pénzhalmaz növelésével lehetséges, függetlenül attól, hogy ez a növekedés indokolt vagy sem, így végső soron a veszteség a jegybank eszköztárát csorbítja.
Surányi György a viszontválaszában kifejti, hogy a folyamatosan a veszteség miatt teremtett jegybankpénz csak az adott időszakban gerjeszti az inflációt. A pénzkeresletet meghaladó pénzkínálat bővülése ugyanis egyidejűleg növelheti a keresletet és az inflációt. Ex post (tehát utólagosan) az időszak végén a pénzkereslet és a pénzkínálat definitív egyensúlyba kerül a megemelkedett árszinten.
Vagyis közvetlenül egyszeri az inflációs hatása.
A korábbi jegybankelnök szerint, ha a jegybank annyi monetáris bázist teremt ex ante (vagyis előzetesen) – a kereskedelmi bankok refinanszírozásával, kötvény vásárlással, deviza vásárlással és a saját veszteségének a finanszírozásával –, ami összhangban van a gazdaságpolitika nominális bővülési céljával, vagyis a veszteség monetizálása nem keresztezi ezt, akkor nincs utólagos teendő. Egy aktuális példán levezetve: jövőre a kormány 10 százalékos nominális növekedést tervez (ebből 4 százalék a reálnövekedés, 6 százalék a deflátor). Ha az MNB a 22 000 milliárd forintos monetáris bázison 2000 milliárd forint körüli jegybankpénzt pumpál a rendszerbe, és ennek a felét a veszteség finanszírozásán keresztül, akkor az önmagában nem okoz bajt, stabil pénzkeresletet feltételezve.
Ezért az MNB veszteségtérítésének címén nem szükséges további költségvetési megszorítást végrehajtani. Éppen elég, ha az idei, 6 százalékos hiányt a felére faragják – állítja Surányi György.
Ennek azonban feltétele, hogy a monetáris bázis bővülése ne tükröződjön a széles értelemben vett pénztömeg felfújódásában. Ezt az USA el tudta kerülni a 2008-2009-es válság kezelése során, akkor az M0 (a monetáris bázis, ami tartalmazza a gazdasági szereplőknél lévő készpénzt és a kereskedelmi bankok által a jegybanknál vezetett számláikon elhelyezett tartalék összegét; a legszűkebb pénzaggregátum) megugrása nem vezetett inflációhoz. Ezzel szemben 2020-21-ben az M0 növekedése az M3 (ami alatt a forgalomban lévő készpénzt, a látra szóló betéteket, lekötött forint és deviza betéteket értjük, tehát a legszélesebb pénzmennyiségi kategóriát) gyors felpattanásával járt, és az infláció is felgyorsult. A szakember szerint általánosságban azt lehet mondani, hogy ha az M0 bármilyen okból – akár veszteség, akár nyereség mellett – túl gyorsan nő és ez együtt jár az M3 gyors, egyensúlyt kikezdő bővülésével, akkor amíg ezt nem állítják le, infláció lesz. Teljesen mindegy, hogy a túlzott jegybankpénz-teremtést, illetve az ehhez kapcsolódó M3 bővülést a jegybank milyen csatornán keresztül támogatta. Ahogy utólag azzal sem lehet mit tenni, ha túlzott banki refinanszírozás, kötvény vásárlás, nem sterilizált deviza vásárlás okoz túlzott pénzkínálat bővülést. Utólag szerinte bele kell törődni abba is, ha a jegybank vesztesége járul hozzá a fájdalmas inflációhoz. A megugró inflációban ex post új egyensúly alakul ki a pénz keresletében és kínálatában. Ezt a folyamat végén nem lehet meg nem történté tenni, vagy ha igen, azt csak egy még nagyobb bajjal, szándékos deflációval lehet. Ami csak a kereslet súlyos visszafogása, recesszió, válság mellett lehetséges – utalt a tanárok fentebb leírt példájára.
annyi történt, hogy a büdzsé kamatkiadásait „átcsomagolták” a jegybanki mérlegébe a kötvényvásárlásokon keresztül, az ottani veszteséget növelve.
Ezáltal megvalósul a deficit monetáris finanszírozása, ami fejlett jegybankrendszerekben tiltott gyümölcs.
Mindez pedig történik egy olyan helyzetben, amikor a monetáris politika súlyos kihívások előtt állt. Róna Péter szerint fontos, hogy a költségvetés felelősei viseljék a politikájuk következményeit, azaz a magas deficittel járó magas kamatot, és ne bújjanak a jegybank mögé, hogy aztán az MNB-re mutogatva azt mondhassák, hogy a (monetáris finanszírozásból fakadó) inflációért a jegybank az egyedüli felelős. Márpedig jelenleg szerinte pont ez a helyzet. „Ha ez az összeg a költségvetés sara, ami a deficit elkerülhetetlen duzzadását okozza és aminek kompenzálása (jelen esetben az államadósság növelésével) elkerülhetetlen, akkor hogy van az, hogy ugyanaz az összeg nem számít, nem szorul kompenzálásra, nem zavarja a jegybank működését, monetáris feladatainak teljesítését? – teszi fel a kérdést.
Surányi György ugyanakkor a költségvetési hiány monetizálásának tilalmát hipokratának tartja. Nem az a kérdés szerinte, hogy elsődleges kibocsátásban vagy másodlagosban vásárol kötvényt a jegybank. Az a döntő, hogy összesen mennyi jegybankpénzt teremt a központi bank. „Teremthet túl sokat a másodlagos piacon is, és teremthet túl keveset az elsődleges piacon. A lényeg, hogy összességében az árstabilitással összhangban áll-e a bankrendszer és ezen belül a jegybank által teremtett pénz mennyisége, vagy sem” – fejtette ki véleményét.
Róna Péternek azért nem kielégítő ez a válasz, illetve az abból következő helyzet, mert az elősegíti a monetáris és a fiskális politika felelősségének és hatáskörének elhomályosítását. Szerinte a költségvetés rendetlensége, kuszasága nagyobb mértékben felelős a kialakult inflációért, mint azt a deficit mértéke jelezné. „A csatornák egyenértékűségének elmélete eltakarja a mögöttük zajló folyamatok eredetét és az azzal járó felelősséget” – mondja, amire Surányi György válasza így hangzott: „Egyetértenék, ha az MNB nem boldogan, önként és a mellét verve vásárolta volna túlzott mértékben a mesterségesen leszorított hozamú államkötvényt 2020-21-ben, amin szintén nagy veszteséget realizált. Senki nem kényszerítette erre, önként és dalolva vásárolta a kötvényeket.”
