Elmaradt a nemzetközi tőkepiaci krízis azután, hogy Argentína az év elején hivatalosan is államcsődöt jelentett. Sőt, a korábbi tőkepiaci válságokkal ellentétben – amikor egy epicentrumból kiindulva kontinenseken söpört végig a krízis – Argentína “bedőlése” után a három közép-európai ország (Lengyelország, Csehország és Magyarország) tőkepiacának forgalma, kötvényeinek és részvényeinek árfolyama és devizáinak értéke még emelkedett is.
A forint kurzusa 2002 májusa – az új árfolyamrendszer bevezetése – óta folyamatosan erősödik. Ennek mértéke az euróhoz képest a fenti időszakban 9,6 százalékos volt. Kisebb kilengéseket követően tavaly október óta visszaesések nélkül izmosodott a forint, annak ellenére, hogy sok piaci szereplő néhány hónap elteltével gyengülésre vagy stabilizálódásra számított. Ugyanebben az időszakban a lengyel zloty 10, a cseh korona pedig 6 százalékkal értékelődött fel az euróhoz képest.
“A jelenség legfőbb oka, hogy kedvezőbbé vált a nagy intézményi befektetők megítélése a közép-európai régiót illetően” – magyarázza Zsoldos István, a CA IB makroelemzője. A nagy pénzalapok az utóbbi két évre jellemző “elfordulás” után ismét bizalommal tekintenek a térségre. A Latin-Amerikából menekülő befektetők az úgynevezett feltörekvő európai piacokat preferálják, mivel – az argentin gazdaság zártsága miatt – nem tartanak attól, hogy a válság a fejlett, illetve más fejlődő piacokra is átterjedne.
Szokatlan jelenség, de az argentin válság ellenére nőtt az intézményi befektetők kockázatviselési hajlandósága a világban, ami részben az elmúlt két évben felduzzadt likviditással magyarázható. Friss megtakarítások ugyanis a tőkepiacok mélyrepülése közben is folyamatosan áramlottak az amerikai nyugdíj- és befektetési alapokba, s ezeket a pénzeket eddig alacsony hozamú, de biztonságos állampapírokban tartották. Ma viszont egyre nő a kényszer, hogy magasabb hozamú eszközökbe fektessék a beáramló forrásokat. A kockázatvállalási hajlandóság növekedésének másik fő oka a hangulatváltozás. A tőkepiacokat csaknem két évig uraló rossz hangulat megfordulni látszik, sokan úgy vélik: már látni a recesszió végét. A hangulatváltozást mindemellett racionálisan nehéz magyarázni, a makromutatók egyelőre vegyes képet mutatnak.
Az EU-csatlakozáshoz legközelebb álló három közép-európai ország azért is vonzó célpontja a külföldi portfólió-befektetőknek, mert az uniós konvergencia viszonylag alacsony kockázatok mellett jelentős hasznot ígér. A fenti három ország inflációs szintje ugyanis – a maastrichti konvergencia-kritériumok szerint – a közös valutaövezethez való, néhány év múlva esedékes csatlakozáskor mindössze 1,5 százalékkal térhet el az unió három legalacsonyabb rátájú államának átlagától. Az infláció csökkenését a kamat és hozamszinteknek is követniük kell, márpedig a kötvénypiacokon a hozamcsökkenés e papírok árfolyam-emelkedését jelenti, tekintélyes extraprofitot nyújtva a papírt lejárat előtt eladó befektetőknek. A nemzeti valuták felértékelődése még tovább duzzasztja a befektetők kasszáját.
Magyarországon a befektetők további kamatcsökkentést várnak és pillanatnyilag ez a várakozás határozza meg a legerőteljesebben a forint árfolyamát. Miközben ugyanis az egyéves futamidejű állampapírok ex ante, azaz a befektetés hátralévő időtartamára vetített hozama 9 százalék, a 2002. év végére várható infláció a CA IB számításai szerint 4,3 százalék lesz. Vagyis a reálkamat mértéke meghaladja a 4 százalékot.
Más kérdés, hogy a külföldi befektetők inkább az eurókötvények és a forintkötvények kamatai közötti különbséget tartják szem előtt, mely differencia elsősorban a rövid lejáratú kötvényeknél lehet számottevő. Hosszabb lejáratú papíroknál a különbség csökken: a 10 éves német eurókötvények kamata 4,9 százalék, míg az ilyen lejáratú forintkötvényeké 6,4 százalék.
A külföldi kötvénybefektetők számára kulcskérdés a forint árfolyama: a felértékelődés extraprofitot biztosíthat számukra, a leértékelődés azonban veszteségessé teheti az ügyletüket. Hiszen – mint az a hosszú lejáratú német és magyar kötvények összehasonlításából kiderül – a kamatok közötti különbség már csaknem elolvadt. “Az 1,5 százalékpontos eltérés megegyezik például a német és olasz papírok közötti kamatkülönbséggel az EMU-csatlakozásokat megelőző 1,5-2 évben” – érvel Köves Benedek, a CA IB portfólió-menedzsere. A rövidebb lejáratú papírokon azonban jelentősebb a különbség, akár 5-6 százalékpontnyi is lehet.
Különösen nagy a reálkamat és az euróhoz mért kamatkülönbség Lengyelországban, ahol az infláció 5 százalék alatt van, az irányadó kamatokat azonban a jegybank a sorozatos kamatcsökkentéseket követően is 11 százalék felett tartotta. Lengyelország már 1998-ban áttért a zloty széles sávú lebegtetésére, amely rövid idő alatt a lengyel fizetőeszköz erőteljes felértékelődéséhez vezetett. Ezzel egy időben hatalmasra duzzadt a költségvetési és a folyó fizetési mérleg hiánya, amelyet a korábbi kormány fiskális szigorítással már nem tudott és nem is akart kezelni. Ezért a lengyel jegybank kénytelen volt a kamatszint folyamatos emelésével fékezni az inflációs veszélyt és mérsékelni a fizetési mérlegre nehezedő nyomást (Figyelő, 2002/4. szám). A harmadik feltörekvő közép-európai államban, Csehországban az infláció és reálkamat egyaránt alacsony, az utóbbi a magyarországinál is szerényebb. A cseh korona mégis 7,5 százalékot erősödött 2001 májusa óta. Az elmúlt 12 hónapot tekintve pedig a korona értékelődött fel a legjobban, mintegy 9 százalékkal. Ennek oka azonban szakértők szerint nem elsősorban a konvergencia – hiszen a cseh kötvénykamatok gyakorlatilag megegyeznek az eurózóna kamataival -, de nem is a monetáris politika, hanem a cseh nagyvállalatok “valódi” privatizációjának megindulása következtében támadt kereslet. Csehországban ugyanis az elmúlt évben kezdődött meg a magánosítás azon szakasza, ami Magyarországon már a kilencvenes évek közepén lezajlott.
A magyar gazdaságpolitika elsődleges célja jelenleg az infláció leszorítása, s jól láthatóan a forint felértékelődését is ennek eszközeként használják fel. A “három tenor” (a pénzügyi és a gazdasági tárca vezetője, valamint a jegybank elnöke) – a piaci várakozásokkal ellentétben – még verbálisan sem interveniált a forintárfolyam csökkenésének érdekében. Így már “csak” az a kérdés, hogy a magyar exportőrök rendelkeznek-e annyi versenyképességi tartalékkal, amely kompenzálja az erősebb forintból, az európai átlagnál magasabb inflációból és a növekvő munkabérekből adódó költségnövekedést. Tudják-e exportpiacaikon áremeléssel ellentételezni a megszaladt költségeket? További dilemma, hogy a fizetési mérlegben jelentős tételként szereplő idegenforgalom megérzi-e, hogy Magyarország tavaly a forintfelértékelődés és az infláció miatt közel 20 százalékkal lett drágább a külföldi turisták számára.
Zsoldos István a fizetési mérleg romlására számít, de úgy véli: a tavalyi rendkívül alacsony – jórészt az európai deflációs tendenciáknak betudható – 1 milliárd eurós hiány után akár 100 százalékos romlás is elviselhető. Mások szerint a világgazdaság idei év második felére várt nekilendülése már komolyabban veszélyeztetheti az egyensúlyt. Ennek ellenére az elemzők derékhada már előre óv a kamatemeléstől, a piac ugyanis – véli e kör – automatikusan reagálna a rosszabb adatokra, s leértékelné a forintot.
