Meglepetésszerűen 1,5 százalékponttal csökkentette irányadó kamatait a jegybank. A döntés hátterében a spekulációs pénzek beáramlásának megfékezése állhatott.
Igencsak meglepődött a magyar pénzügyi piac, amikor múlt szerdán a Reuters-képernyőkön megjelent, hogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) 150 bázisponttal csökkenti irányadó kamatát. Egyrészt a mérték volt szokatlan – a jegybank addig az óvatos 25-50 bázispontos mérséklés taktikáját követte -, de az időzítés is felkészületlenül ért szinte mindenkit a piacon. Ráadásul információink szerint még a hétfőnként rendszeresen összeülő Monetáris Tanács ülésén sem került szóba a küszöbön álló kamatcsökkentés kérdése.
A folyó fizetési mérleg, illetve az államháztartás hiányának kedvező alakulása, valamint a magas repokamatszint alapján a kamatcsökkentést az utóbbi időben már többen sürgették. A 1,5 százalékpontos mérséklést azonban nem tartotta a piac indokoltnak. Ekkora módosításra utoljára az 1998-as orosz válság idején volt példa. A jelen helyzetben szó sincs olyan kényszerítő körülményekről, mint a másfél évvel ezelőtti válságos időszakban, de az akkori lépésektől egyenes út vezetett a múlt szerdai bejelentésig. A válság áthúzódó hatása miatt az MNB akkor jelentős kamatemelésre kényszerült, elkerülendő a külföldi tőke teljes kivonulását. Emiatt, valamint a megnövekedett országkockázat következtében 1998 szeptemberétől közel kétszeresére ugrott a magyar állampapírok reálhozama (lásd grafikonunkat).
KÜLFÖLDIEK ROHAMA. A gazdaság sikeresen túlélte a válságot, ez a jó teljesítmény viszont nem tükröződött a reálkamatok csökkenésében. A tavalyi év végére, mikor a befektetők számára már végképp bizonyossá vált, hogy a magyar gazdaság növekedése töretlen, s az egyéb makrogazdasági mutatók is kedvezőek, a 3 hónapos diszkontkincstárjegy kamatprémiuma még mindig 5,5 százalék, azaz igen magas volt. A kedvező hozamot biztosító magyar papírokért így elindult a nemzetközi befektetők rohama: decembertől a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány másfélszeresére, közel 500 milliárd forintra ugrott. Ehhez az igen nagy kereslethez az is hozzájárult, hogy Lengyelországból az ottani rossz makroadatok miatt – a folyó fizetési mérleg hiánya elérte a GDP 7,5 százalékát – a külföldi befektetők áthelyezték “forró” pénzeiket Magyarországra.
Az utóbbi hónapokban a külföldiek “zsákokkal hozták be a pénzt” az országba – árnyalta a helyzetet Zsoldos István, a Concorde elemzője -, melyet az is mutat, hogy a jegybanknak folyamatosan interveniálnia kellett a pénzpiacon, hiszen a forint iránt hatalmas volt a kereslet. A nagy roham következtében meredeken esni kezdtek az állampapírhozamok: november végén a 3 hónapos diszkontkincstárjegy referenciahozama még 14 százalék volt, míg a kamatcsökkentés előtti napon ugyanez a ráta már csak 11,69 százalékon állt. Az általánosan várt 8,5 százalékos idei átlagos inflációt tekintve ez a szint azonban még mindig elégséges, az orosz válság előtti időszaknál nagyobb reálhozamot biztosított a befektetőknek.
FORRÓ PÉNZEK. A forró pénzek beáramlásának veszélye tehát erősödött. Amellett, hogy ennek inflációgerjesztő hatása van, a külföldi tőke semlegesítése jelentős költségeket is ró az MNB-re. Sürgethette a beavatkozást, hogy a kamatcsökkentés bejelentése előtt röppent fel a hír, miszerint a Standard & Poor’s hitelminősítő a közeli jövőben javítani készül Magyarország országkockázati besorolásán, az eddigi BBB-ről A-ra módosítaná az osztályzatot. Ez a lépés azért kulcsfontosságú, mert nagyon sok nemzetközi pénzalap ehhez a kategóriához köti, hogy invesztáljon-e egy adott országban.
A helyzetet az is komplikálta, hogy miközben a piaci hozamok már jóval 12 százalék alatt jártak, az MNB irányadó 2 hetes betéti kamata a január eleji csökkentés után is még 13,75 százalékon állt. A különbséget ilyenkor csökkenteni illik, de a jegybanki kamatleszállításnak több akadálya is volt. A decemberi magas inflációs adatok ennek elhalasztását indokolták, másrészről pedig egy kamatmérséklés felpörgetheti az amúgy is magas fogyasztási rátát, aminek súlyos következményei lehetnek az év további részében. Éppen ezért a piac arra várt, hogy az MNB nem kamatenyhítéssel, hanem vagy a forint árfolyamsávjának szélesítésével, vagy 1-2 éves futamidejű MNB-kötvény kibocsátásával szűkíti a piaci és az irányadó kamatok közötti “szakadékot”.
A sávszélesítés a forint árfolyam-kockázatának növelésével emelte volna a piaci kamatokat. Ettől az eszköztől azonban Surányi eddig is mindig irtózott, s alkalmazása most sem merült fel komolyan. Így tehát mindenki arra várt, hogy MNB-kötvények kibocsátásával szívják fel a nagy keresletet az állampapírpiacról, és így állítják meg a piaci hozamok esését.
Surányi és környezete tehát komoly dilemma előtt állt: amennyiben kamatot csökkent, azzal még jobban mérsékelheti az alacsony megtakarítási rátát, és ennek következtében veszélyesen megnövekedhet a belső fogyasztás. Másrészt, ha ehelyett MNB-kötvényt bocsát ki, akkor a spekulációs tőke beáramlásának nem tud gátat szabni. A döntés így végül a radikális kamatvágás lett, ami annak fényében indokolt is, hogy a nagy likviditás miatt akár 100 milliárd forintos nagyságrendben kibocsátott kötvények sem tudták volna befolyásolni a hozamszintet.
A döntési folyamat megértéséhez fontos megvizsgálni a kereskedelmi bankok jegybanki repoállományát. (Vagyis azokat a likvid eszközöket, amelyeket rövid távon a jegybanknál kamatoztatnak.) A kamatcsökkentés előtt a bankok 13,75 százalékon tudták befektetni pénzeszközeiket a 2 hetes jegybanki instrumentumba, ami igen kedvezőnek tekinthető az alacsony állampapír-piaci hozamokkal összehasonlítva. Információink szerint akkora mértékben “repóztatták” meg pénzeszközeiket a bankok, hogy ez ilyen magas kamatoknál már komoly veszteségeket okozott a jegybanknak, amely ezt a hozamot egyszerűen nem tudta tovább biztosítani. A 1,5 százalékpontos kamatcsökkentést választották tehát, és ezzel – Bihari Péter, a Budapest Bank vezető közgazdásza szerint – feláldozták a megtakarítási rátát a másik cél oltárán.
Surányi a kamatintézkedés bejelentése után hangsúlyozta, hogy ezzel a döntéssel az MNB csak követi a piaci kamatokat, így azokban nem várható esés. Szerinte a kereskedelmi bankok által fizetett kamatok sem fognak csökkenni, tehát a megtakarítások nincsenek veszélyben. A valóság azonban egyelőre rácáfolt erre. A bejelentést követő napokban közel 110 bázisponttal estek az állampapírhozamok, és a kereskedelmi bankok sorban jelentik be, hogy követik a jegybank döntését, ha nem is azonos mértékben viszik le saját kamataikat. Az ingatag hozamokkal kapcsolatban egyes szakértők megjegyzik, hogy a jegybanknak a kamatcsökkentéssel éppen azok stabilizálása lett volna a célja, ez azonban, úgy tűnik, eddig nem sikerült.
BŐVÜLŐ FOGYASZTÁS. A jegybankelnök a kamatcsökkentés utáni tájékoztatóján a döntés másik várható hatását, a fogyasztás megugrását is elhanyagolhatónak minősítette. Surányi 3,5 százalékos fogyasztásbővülésről beszélt erre az évre, de elemzők ezt nem tartják reálisnak. Bihari szerint 2000-ben ennek növekedése akár 3,8-4,3 százalék is lehet, ami már veszélyesen megközelíti a GDP-erősödés szintjét.
Mindenkit kielégítő megoldás tehát nem létezik. A forint árfolyama a nagy tőkebeáramlás miatt könnyen megtámadható, s ennek következtében a piaci kamatok elszakadhatnak az MNB irányadó kamataitól. Mivel a jegybankkal szemben ilyenkor óriási semlegesítendő külföldi tőkeállomány áll, nem tehet mást, mint követi a piaci kamatokat. Szélsőséges vélemények szerint az MNB-nek most egy nagy külföldi válság jönne a legjobban: a forró pénzek elmenekülnének, a forint elleni támadás megszűnne, s a hozamok ismét emelkednének…
