Az euró-övezet megteremtése előtt az
egységes valuta várható erősödésével kapcsolatos várakozások ellenére az euró
folyamatosan gyengült a dollárral és más kulcsvalutákkal szemben és 2000
október közepére elérte a nem várt 0,84 centes szintet.
Az euró mélyrepülésében számos hosszú- és rövidtávú, a
gazdasági fundamentumokkal és a piaci szereplők várakozásaival összefüggő
tényező szerepe mutatható ki. A fundamentális tényezők között meghatározó az
USA és az euró-övezet aktuális és piaci szereplők által várt növekedési
dinamikájában jelentkező elétérés volt. Az amerikai gazdaság- köszönhetően az
információs technológia terjedésének és az ezt megalapozó magánberuházások
robusztus növekedésének – tartósan a potenciális kibocsátás feletti növekedési
ütemen bővült, miközben az euró-övezetben negatív volt a kibocsátási rés [1].
Az információs forradalomban bővülő amerikai előny, a felhalmozási rátákban
meglévő számottevő különbség az eltérések fennmaradását, sőt további
növekedését valószínűsítette a piaci szereplők számára.
Az euró gyengülésében a monetáris politikáknak is
jelentős szerepe volt az elmúlt két évben. Az egységes európai valuta
kialakulását megelőző kamat konvergencia eredményeképpen az egységes monetáris
övezetben a kamatok sokkal alacsonyabb szintre mérséklődtek, mint az USA-ban
annak ellenére, hogy az inflációban csekély eltérés volt a két térség között.
Az eltérő aktuális és várt reálhozamok alakulása erőteljesen befolyásolta a
befektetőket abban, hogy euróban vagy dollárban eszközöljék befektetéseiket.
Ráadásul az Európai Központi Bank (ECB) megalakulása óta összességében laza
monetáris politikát folytatott és az erősödő inflációs veszély és gyengülő euró
ellenére sem emelte jelentősen kamatlábakat. A piaci szereplők várakozásai
ezért az aktuális kamatszintekben meglévő eltérése fennmaradását és az ebből
eredő eltérő hozamokat prognosztizálták.
A monetáris politikák jellegéből eredő
hatást erősítette, hogy a kialakult dollár-euró árfolyam sem az USA-nak, sem az
euró-övezetnek nem volt kedvezőtlen. Az erős dollár hozzájárult az
inflációmenetes konjunktúra fenntartásához az USA-ban, mivel az erősödő dollár
mérsékelte az importált inflációt, ösztönözte az USA-ba irányuló
tőkebeáramlást, ami a vagyonárak emelkedésén keresztül pozitív vagyonhatást
gyakorolt, növelve a lakossági fogyasztás dinamikáját. Az euró-övezet esetében
a gyenge eurónak nem volt jelentős inflációs hatása, miközben az euró
reálleértékelődése jelentősen növelte a kereskedelembe kerülő javak szektorának
nemzetközi versenyképességét és ezen keresztül a kibocsátás szintjét.
Az euró gyengülésében szerepet játszott a közös valuta
bevezetése előtti árfolyamszint, valamint a feltörekvő gazdaságok
valutaválságainak közvetlen hatása is. Az egységes valuta megteremtését
megelőzően az európai valuták erősödtek a dollárral szemben, és így az euró
bevezetésére az egyensúlyi árfolyam lett került sor. A dollár kezdeti
erősödésében, 1999-ben részben a korábbi alulértékeltség megszüntetése is
szerepet játszott. Ugyanakkor a feltörekvő gazdaságokban 1997 június (thaiföldi
válság) és 1999 február (brazil válság) között végigsöprő valutaválságok
erőteljes exogén sokkot jelentettek a keresztárfolyam alakulásának és az euró
erejének.
A válságok nyomán felerősödött a befektetők
kockázatkerülő magatartása, ami a magasabb hozamú, de kockázatosabb feltörekvő
piacokról a fejlett és ezen belül meghatározóan az amerikai értékpapírpiacok
felé fordította a befektetőket, növelve a nettó tőkebeáramlást az USA-ba.
Másrészt az amerikai gazdaság és pénzügyi rendszer (az LTCM esetét leszámítva)
sokkal kevésbé volt kitéve a feltörekvők válságának mint az euró-övezet: az
exogén sokk negatív növekedési és egyensúlyi hatása így aszimmetrikus volt.
Végezetül az előbbiekkel – és az USA lokomotív szerepével – összefüggésben
a FED sokkal aktívabb monetáris politikát követhetett és a kamatok alakítását az inflációs veszély nélkül
alárendelhette az USA kibocsátás alakulásának.
Sajátos tényezőként járult hozzá az euró-dollár keresztárfolyam alakulásához
az 1997/1998-as valutaválságok utóhatása is. A feltörekvő gazdaságok a válságok
hatására rugalmasabb árfolyamrendszer alkalmazására tértek át, ami a válságokat
követő reálleértékelődéssel párosulva jelentős javulást (gyakran többletet)
eredményezett folyó fizetési mérleg pozíciójukban. A javuló fizetési mérleg és
a felerősödő tőkebeáramlások kedvezőtlen makrogazdasági hatásainak elkerülése,
valamint a korábbi valutaválságok elkerülése érdekében a nettó
deviza-beáramlását a feltörekvő gazdaságok rendkívül erőteljesen sterilizálják
és ez devizatartalékaik növekedéséhez vezetett: a tartalékok 1998 és 2000
között 500 Mrd US $-ról 700 Mrd. US $-ra növekedtek és jövőre is közel 80 Mrd.
US$-ral bővülnek. A devizatartalékokban az euró bevezetésével nem következett
még be a devizanemek között számottevő átrendeződés és ezért a feltörekvők
kereslete alapvetően a dollár iránt jelentkezik.
Az euró gyengüléséhez hozzájárult a közvetlen
tőkebefektetések eltérő ütemű alakulása az USA-ban és az euró-övezetben.
Miközben az európai befektetők USA-ban eszközölt közvetlen tőkebefektetései
(FDI) 1995 és 1998 között 50 Mrd. US$-ról 160 Mrd. US $-ra emelkedtek, addig az
amerikai befketetések az euró-övezetben 50 Mrd. US $-ról alig 70 Mrd. US$-ra
bővültek.
Milyen globális hatásokkal járt az euró-dollár
keresztárfolyam jelzett alakulása? A dollár erősödése nyomán tovább növekedett
a folyó fizetési mérleg egyenlegekben meglévő jelentős eltérés: miközben az USA
növekvő mértékű folyó fizetési mérleg hiánnyal rendelkezik, addig az euró-övezetben
változatlanul 1 százalék körüli folyó fizetési mérleg többlet van. Az erősödő
dollár visszahatott a tőkeáramlások irányára is, növelve az árfolyamnyereség
miatt az amerikai befektetések vonzerejét.
Rendkívül fontos volt az euró gyengülésének az európai
monetáris politika lazulására gyakorolt hatása 2000 közepéig. A monetáris
kondíciók indexe [2] folyamatosan
csökkent, köszönhetően az euró reálleértékelődésének, a mit nem semlegesített
az Európai Központi Bank az euró kamatok növelésével. Végezetül az euró
gyengülésének pozitív hatása volt a globális konjunktúrára, mert
hozzájárult az amerikai konjunktúra
fennmaradásához, illetve az export bővülésén keresztül az euró-övezet
növekedésének javulásához.
Figyelembe véve az elmúlt 22 hónap folyamatait, valamint
a makrogazdasági fundamentumok és piaci várakozások alakulását, milyen tényezők
fogják 2001-ben és milyen irányban befolyásolni az euró-dollár árfolyamot? A
fundamentális tényezők között meghatározó lesz az amerikai konjunktúra
alakulása, ezen belül is az amerikai gazdaság lassulásának jellege. Abban az
esetben ha a lassulás fokozatos lesz (soft lending) akkor ennek nem lesz kiugró
hatása a keresztárfolyamok alakulására, míg ha a lassulás drasztikus lesz (hard lending), akkor ez jelentősen gyengítheti
a dollárt. Annak ellenére, hogy az amerikai gazdasággal kapcsolatos kockázatok
erősödtek (lakossági megtakarítások alacsony szintje és ezzel is összefüggő
jelentős folyó fizetési mérleg hiány, a tőzsdei árfolyamok fenntarthatósága, az
inflációmentes növekedés fenntarthatósága, stb.), nagyobb a valószínűsége a
fokozatos lassulásnak.
Az amerikai növekedés lassulása és az euró-övezet
változatlan növekedési üteme nyomán megszűnik a növekedési ütemek közötti
eltérés, bár az amerikai gazdaságban a kibocsátási rés még mindig meghaladja az
euró-övezetét. A ciklikus eltérések megszűnése mellett az eurót erősítheti a
monetáris politika jellegében várható eltérések. Annak ellenére, hogy az
inflációs nyomás erősödik mind az USA-ban, mind az euró-övezetben eltérő a két
jegybank mozgástere. Az Európai Központi Bank bátrabban nyúlhat a kamatemelés
eszközéhez tekintettel a kedvező konjunktúrára, illetve a monetáris politika
elmúlt 18 hónapban megfigyelt lazulására [3],
miközben a FED-nek tekintettel kell lenni az amerikai növekedés lassulására,
valamint a tőzsdei árfolyamok (és ehhez kapcsolódó pénzügyi és reálgazdasági
folyamatok) alakulására. Az említett miatt várhatóan növekvő euró és nagyjából
változatlan dollár kamatokkal lehet az előrejelzési időszakon belül számolni.
A konjunkturális és inflációs eltérésekből származó
árfolyamhatások mellett is figyelembe kell venni az euró erősödését fékező
tényezőket. Így kérdéses, hogy a ciklikus pozíciókban bekövetkező közeledés
mellett felzárkózik- e az európai gazdaág hosszú távú potenciális növekedési
üteme-e az amerikaihoz, azaz képes lesz-e az euró-övezet az információs
technológiákra épülő magasabb felhalmozás, termelékenységi növekedési ütemet
elérni és közelíteni ezt az amerikai gazdaságéhoz. Ehhez kapcsolódóan kérdéses,
hogy módosul-e rövidtávon a tőkeáramlások iránya, vagyis csökkennek-e az
amerikai és az euró-régió között a nettó tőkebeáramlásban meglévő eltérések:
ebben a konjunkturális tényezők mellett a tőkepiacok méretében, szabályozásában
meglévő eltérések is szerepet játszanak. Az euró várt felértékelődésénél
továbbá azt is figyelembe kell venni, hogy a piaci szereplők döntéseiket
rövidtávú várakozásaik alapján határozzák meg és ebben az inerciának, a
…..fontos szerepe van. Végezetül a nemzetközi tartalék és befektetési
portfoliók devizanemének euró felé történő eltolódása is csak fokozatosan, a
korábban vártnál lassabban következik be, ami az euró lassú erősödését
jelentheti.
Az említett tényezők alapján összességében az euró
fokozatos, de semmiképpen sem robusztus ütemű és mértékű erősödésével számolunk
a következő 12 hónapban. Ezen belül idén inkább a jelenlegi szint körüli, attól
kissé erősebb pozícióba kerület az euró és a nagyobb felértékelődése 2001-ben
következhet be. A várakozásaink szerint az év végére az euró 0,87-0,88 centig
erősödhet, majd 2001 közepére érheti el a 0,92-0,93 centes és az év végére a
0,99-1,00 dolláros szintet. Ez a szint még közel 10 százalékkal alatta van az
1999 január elsejei induló árfolyamnak és a korábbi leértékelődés csak részleges
ledolgozását jelenti, de így is közel 17 százalékos erősödést jelent a mostani
kiinduló értékhez képest.
[1] A kibocsátási rés (output gap) jelzi az aktuális és potenciális
növekedési ütemek közötti különbséget. Pozitív kibocsátási rés esetén a gazdaság
növekedése meghaladja a potenciális szintet, míg negatíve setében elmarad tőle.
[2] A monetáris kondíciók indexe (monetary conditions index, MCI) a
monetáris politika jellegének egységes mutatója, amely a reálárfolyam és a
reálkamatlábak súlyozott átlaga. A lazuló monetáris körülményekre utal
értékének csökkenése, amikor vagy a reálkamatok vagy a reálárfolyam csökken
(leértékelődik), míg a szigorodásra növekedése, maikor az előzővel ellentétes
folyamatok zajlanak.
[3] Egyes elemzések szerint a monetáris kondíciók indexének alakulása
közel 200 bázispontos kamatemelést tesz lehetővé az Európai Központi Banknak a
növekedési ütem veszélyeztetése nélkül. Ugyanakkor figyelembe kell venni, hogy
az euró piaci szereplők által várt felértékelődése a monetáris kondíciók
szigorodását jelentheti az euró-övezeten belül és ezt a kamatemelés mértékének
meghatározáskor az európai jegybak nyilvánvalóan figyelembe veszi majd.
