Végső célként az infláció mérséklését jelölte meg a jegy bank az 1996-os monetáris politikai irányelvekben is; ám a pénzromlás növekedési üteme már az év első negyedében meghaladta a tervezettet – állapította meg Surányi György, az MNB elnöke az általa irányított intézmény tavalyi tevékenységéről az Országgyűlésnek készített beszámoló bevezetőjében. Hiába csökkent az előző év azonos időszakához mért infláció az év végére 20 százalék alá, az átlag ezt meghaladó mértéket ért el. Ami nem túl jó (igaz, nem is nagyon rossz) eredmény, tekintettel arra, hogy a jegybank – a költségvetési kiigazítás mértékével összhangban – az elmúlt évre 20 százalék körüli éves átlagos inflációt tartott reálisnak.
Mindez történt azok után, hogy az infláció 1994 eleje óta gyorsuló trendje 1995 nyarán megtört, s az ütem – a vártnál ugyan lassabban, de – folyamatosan mérséklődött (lásd grafikonunkat). Azt, hogy a fogyasztói árindex 1996 decemberében az egy évvel korábbihoz képest közel 9 százalékkal mutatott kevesebbet (egészen pontosan 19,8 százalékot), az elnök az inflációs várakozások fényében nem tekinti kedvezőtlennek. Különösen úgy, hogy ez az irányzat 1997 első hónapjaiban is továbbélt, így május végére a hazai fizetőeszköz értéke – az előző év azonos időszakához viszonyítva már csak 17,5 százalékkal csökkent.
A jegybank végső céljának elérését az árfolyam, mint közbülső cél volt hivatott előmozdítani. Az előre bejelentett sávosan csúszó leértékelési rendszer elsősorban a kereskedelmi forgalomba kerülő termékek árán, illetve az árfolyam-várakozásuknak az inflációs várakozásokra gyakorolt hatásán keresztül segítette a pénzromlás fékezését. Ugyanakkor az árfolyam-politika megpróbálta szinten tartani a hazai termékek versenyképességét.
Nem túlzás azt állítani, hogy e téren a jegybank várakozásai beigazolódtak. Még ha a havi 1,2 százalékos leértékelési ütemet nem is tudták tovább faragni az elmúlt év második felében. Mindebben azonban nemcsak az infláció vártnál lassúbb mérséklődése, de az államháztartás első félévben még bizonytalan helyzete is ludas.
A leértékelési ütemre vonatkozó jegybanki javaslatok kialakításában kiemelt szerepe volt az exportszektor versenyképességét meghatározó tényezőknek: jelesül a nominális bérek növekedési ütemének, valamint a költségvetési konszolidáció előrehaladásának is.
Mindent egybevéve, a meghirdetett árfolyampálya növelte az árfolyam-politika kiszámíthatóságát. A forintkurzus a csúszóleértékelési rendszer bevezetése (1995. március 16. ) óta – ritka kivételtől eltekintve – az ingadozási sáv alsó szélén tanyázott (az árfolyamrendszerről bővebben lásd külön írásunkat). Ez csökkentette az árfolyamkockázatot, s ennek megfelelően mérséklően hatott a forintban denominált pénzügyi termékek kockázati feláraira. Míg a külföldi befektetők 1995 nyarán még 10 százalék feletti kamatfelár reményében döntöttek a magyar tőkepiaci részvétel mellett, addig 1996 első felében már 4-5, a második félévben 3-4, az év végén pedig 3 százalékkal is beérték.
Emellett az árfolyam-politika hozzájárult nemcsak a befektetők, hanem a hazai megtakarítók bizalmának erősítéséhez. Nem csoda, hogy a korábbi “devizafétizmus” kezdett visszaszorulni, s a lakosság spórolt pénzeinek egyre növekvő hányadát tartotta forintban.
Ez utóbbit persze serkentette az MNB óvatos kamatpolitikája is, amely mintegy követte az infláció és a piaci hozamok mérséklődését. A bankok bankja – a spekulációs célú tőkebeáramlás csillapítása érdekében – engedte a kamatesést, méghozzá úgy, hogy közben arra is vigyáznia kellett: a kamatok ne érjenek el olyan alacsony szintet, mely már veszélyeztetné a forintmegtakarítások növekedését.
Az elmúlt év talán legfontosabb pénz- és tőkepiaci fejleményének a Szabadság téren amúgy a pénzpiaci nominális kamatok további, jelentős mértékű csökkenését tartják. Azt a tény pedig, hogy ez a rövid lejáratokra kisebb, a hosszabb lejáratokon nagyobb mértékű volt, a monetáris politika hitelességének növekedéseként értékelik. A pénzpiaci kamatok esése természetesen megnyirbálta a vállalkozói hitel és betéti kamatokat. Egyúttal némileg szűkült a kamatrés is (lásd grafikonunkat), köszönhetően egyrészt a pénzügyi stabilizációnak, másrészt a vállalati hitelpiacon felerősödött versenynek. Minekutána a vállalati “fronton” a rövid lejáratú hitelek dominálnak, az éven belüli kamatok csökkenése kedvezően hatott a szektor azon részének jövedelmezőségére, amely effajta hitelekhez hozzájutott.
A pénzügyi stabilizáció sikerét egyébként a jegybankosok annak is tulajdonítják, hogy a hosszabb lejáratú, fix kamatozású állampapírok szerepe megnőtt a költségvetés finanszírozásában. Joggal állapítható meg, hogy a piac – a kezdeti idegenkedés, vagy talán inkább ismerkedés után – mára elfogadta ezeket a befektetési formákat. Az elsődleges kibocsátás hozamai alapján számított hozamgörbék pedig arról árulkodnak, hogy a kamatvárakozások nemcsak rövid, hanem hosszabb távon is mérséklődtek és egységesültek. Így vélhetően alacsonyabb hőfokot jeleztek a hosszabb távú inflációs várakozások is.
Az elmúlt év a tekintetben is mérföldkőt jelentett, hogy először nyílt lehetőség elfogadható áron (az infláció mérséklésére vonatkozó célokat visszaigazoló, negatív lejtésű hozamgörbe mentén) 2, 3, 5 éves fix-, illetve 7 éves indexkötvények kibocsátására. Ez már csak amiatt is figyelemre méltó, hogy az államháztartás 1995 közepe óta csak és kizárólag a belföldi piacról finanszírozza a hiányát. Ebben a folyamatban tehát a tavalyi volt az első teljes év, amikor – legalábbis e tekintetben – nem volt szükség a jegybankra. Idéntől pedig – a jegybanktörvény módosításának megfelelően – már jogi lehetősége sincs a bankok bankjának, hogy finanszírozza a költségvetési deficitet.
Új monetáris politikai eszközt 1996-ban nem vezettek be. Az MNB inkább a már megszokottá vált instrumentumok módosításával alkalmazkodott a pénzpiaci folyamatokhoz (lásd külön. írásunkat), s próbált meg hatékonyan sterilizálni – azaz semlegesíteni a külföldről beáramló tőkét. A jegybank tehát elsősorban kamatpolitikájával befolyásolta a monetáris folyamatokat. Ennek a ráhatásnak a legfontosabb eszköze az aktív és a passzív repók kamatlába által a rövid távú piaci kamatok számára kijelölt úgynevezett kamatfolyosó volt.
A változó eszközrendszer másik fontos elemének a kötelező tartalékolás módosítása bizonyult. Amellett, hogy ily módon az MNB a magyar bankrendszer versenyhátrányát szerette volna mérsékelni, egy hosszú távon fenntartható, stabil tartalékolási szisztémát kívánt meghonosítani.
A kötelező tartalékolás rendszerének 1996. februári átalakítását egyébként több tényező is indokolta. Egyrészt az addigi előírások számos olyan elemet tartalmaztak, amelyek “a piacgazdasági átmenet nehézségeinek tompítását szolgálták.” Másrészt a magyar bankrendszer tartalékolási kötelezettsége nemzetközi összehasonlításban kiemelkedően magas volt. Ugyanakkor a külföldi bankoknak – az OECD-tagság eredményeként – 1998. január elsejétől lehetőségük lesz arra, hogy fiókot nyissanak Magyarországon (Figyelő, 1997/26. szám). Magas kötelező tartalékráta mellett viszont – minden más tényezőt azonosnak véve – a hazai bankok hátrányba kerülnének külföldi konkurenseikkel szemben.
A sterilizációs igény folyamatos növekedésével az MNB piacképes állampapír-állománya gyorsan fogyott (a csúszóleértékelés bevezetésétől kezdve összesen 127,8, tavaly pedig mintegy 82 milliárd forint értékben). Emiatt ez az eszköz háttérbe szorult helyét a passzív repo vette át. Az aktív visszavásárlási megállapodások feltételeinek módosítása a sterilizációt és a pénzpiaci kamatcsökkenési tendencia befolyásolását szolgálta. A kamatok csak lassan, 1996 egészében mindössze 2,75 százalékponttal estek. A passzív oldalon nagyobb mértékben, az egyhetes lejárat esetében 1996 végéig összesen 4,5 százalékponttal mérséklődött a hitel “ára”. A csökkenés ellenére a passzív repo kamata az év nagy részében a hitelintézetek számára elérhető legkedvezőbb betéti kamatnak számított, így a passzív repo állománya az év során mindvégig magas volt. Alkalmasint az aktív és a passzív repokamatok aszimmetrikus csökkenése eredményeként a pénzpiaci kamatoknak szánt mozgástér szélesedett, azok azonban mindvégig a kamatsáv alján mozogtak. Ez részben a nominális kamatok likviditásbőség hatására bekövetkezett – zuhanásából, részben a kockázati felár csökkenéséből adódott.
