Egy karikatúra jelent meg Bernard Madoff, a történelem egyik legnagyobb pénzügyi csalása kiötlőjének tárgyalása idején 2009-ben, melyen Madoffot vallatják az FBI szakemberei és arról kérdezik, honnan jött az ötlet a pilótajáték működtetésére, mire a rémült Madoff csak annyit tud kinyögni, hogy az állami társadalombiztosítástól.
Madoff az évtizedeken keresztül cégén keresztül működtetett rendszer keretein belül az újabb befektetőinek pénzéből fizette ki korábbi ügyfeleit, illetve írta jóvá a nem túl magas, de a kockázatmentesnél jóval jobb hozamokat azok számláin, ezáltal végül több tízmilliárd dolláros kárt okozva a világ legvagyonosabb családjainak és intézményeinek. A mechanizmus nagyon hasonló az államilag működtetett nyugdíjbiztosításhoz, amely felosztó-kirovó rendszerként a jelenlegi befizetésekből teljesíti korábbi ígéreteit, és a fejlett világ szinte teljes egészét sújtó öregedés miatt nyilvánvalóan nem fogja tudni kifizetni a vállalt ígéreteket. Ezáltal megkárosítja a jelen kor befizetőit, hiszen azok aránytalanul egyre nagyobb közterhet kénytelenek vállalni, mire viszont nyugdíjba kerülnek, a reálértéken kevesebb nyugdíjat, a folyamatos korhatár emelés miatt kevesebb ideig fogják élvezni.
Szélsőséges esetben az átlagos férfi várható életkora és nyugdíjjogosultságának kezdőpontja között nem lesz lényegi különbség, vagyis egész életén át teljesített befizetéseit az állam egyszerűen lenyúlja. Szóval, bár a karikatúra kevésbé komoly műfaj, a pénzügyi elemzések precizitásával hívta fel a figyelmet arra, hogy a (demokratikusan) fejlett államok (politikusai) is plasztikusan kezelik a jog és moralitás maximáit.
Azt gondolhatnánk, hogy a nyugdíjrendszerrel az állami svindlik sora véget is ért, ha nem jut eszünkbe legutóbbi írásunk (Világ inflátorai egyesüljetek) témája, mely többek között arra hívta fel a figyelmet, hogy a világ legnagyobb központi bankjai hogyan kényszerülnek a gazdaságban felgyülemlett, egyre inkább állami adósság elinflálására – alapvetően a monetáris mennyiségi műveletek (quantitaive easing – QE) eszközeivel.
Ennek során egyrészt vagyont csoportosítanak át a szegényektől a gazdagokhoz, az idősektől a fiatalabbakhoz, a megtakarítóktól az adósok felé, illetve a fejlődő országoktól a fejlettekhez. Hiszen miközben a fejlett országokban a QE1, a QE2 és a várható QE3 ellenére egyelőre nincs lényegi inflációs nyomás, a fejlett országokban ez már egyre erősebben nyilvánul meg gazdasági és társadalmi feszültségekhez vezetve.
Nem kívánván megismételni az ott leírtakat, ezúttal egy új állami leleményre, a strukturált alapra hívjuk fel a figyelmet. Nevezetesen: a 2008-ban kirobbant pénzügyi válság egyik legfőbb gócpontja az ingatlanhitelezéshez kapcsolódó származékos termékek (CDO, CMO, MBS és társai) rendszere volt, melynek keretében egy hitelező a jelzáloghiteleit eladta közvetítőn keresztül a befektetőknek értékpapírok formájában, mely értékpapírok mögött a hitelek különböző hitelbesorolású portfóliói álltak fedezetként. A világ legnagyobb hitelminősítői pedig hitelminősítést adtak a portfóliókra és ezáltal lehetett kockázatosabb és kevésbé kockázatos jelzáloghitellel fedezett értékpapírokat vásárolni.
Valójában az így képzett hitelportfóliók egyes részeinek, illetve egészének kockázata a „csomagolás” során a valóságosnál kisebbnek lett feltüntetve. Ami nem meglepő módon – a válság során kialakuló reálisabb árfolyam miatt – óriási veszteséget okozott a befektetőknek. A programokban részt vevő nagy nemzetközi bankok többsége állami segítség nélkül csődbe jutott volna.
Azt gondolnánk, hogy ilyen furfang csak a ravasz és kapzsi wall street-i befektetési bankárok fejéből pattan ki, ám ha az európai adósságválság által életre hívott csődmentő rendszerre gondolunk, az az érzésünk támad, hogy a befektetési bankárok gyenge kezdők az állami bürokratákhoz képest. Mindenekelőtt nézzük röviden át a helyzetet. Görögország de facto csődben van, egy éve lényegében a multilaterális intézmények köldökzsinórján lóg, de a szomszéd szobában, az intenzív osztályon ott fekszik Portugália és Írország is, továbbá orvosi megfigyelés alatt áll Spanyolország, Belgium és Olaszország is. Vagyis az eurózóna GDP közel 40 százalékát adó országok fizetésképtelenek, vagy jó úton haladnak ebbe az irányba.
Két lehetőség van, illetve ezek kombinációja. Az egyik, hogy az érintett államok nem (teljesen) teljesítik kötelezettségeiket a hitelezők felé, a másik, hogy a multilaterális intézmények kiterjesztik és tovább növelik a már meglévő, vagy tervezett segélyprogramokat a fizetésképtelenség, illetve adósságátstrukturálás elkerülése érdekében. Jelen írásnak nem célja sem az érintett országok csődkockázatának felmérése, sem a kínálkozó megoldások részletes elemzése; mi alapvetően a multilaterális intézmények részvételéből fakadó kockázatokra és lehetőségekre hívnánk fel a figyelmet.
Nos, az EU által életre hívott mentési mechanizmus lényege, hogy az eurózóna tagállamai összedobják, amijük van, és ebből megmentik (részben vagy egészben) a bajbajutottakat. Ismerve az európai gazdaság kihívásait, ez a módszer nagyjából ahhoz hasonlatos, mint amikor Münchausen báró a saját hajánál fogva rántja ki magát a bajból. Az EU és az IMF közös mentőövén túl további két program fut: az EFSM (European Financia Stability Mechanism 60 milliárd euró finanszírozási képességgel), és az EFSF (European Financial Stability Facility).
Ezek finanszírozására a tagállamok befizetésein túl megpróbálnak piaci alapon is forrásokhoz jutni, így például az EFSF a napokban jelentett be egy 10 milliárd eurós kötvénykibocsátást, melynek hitelminősítése AAA lenne. Az EFSF 750 milliárd eurós virtuális alap (valójában egy Luxemburgban bejegyzett korlátolt felelősségű társaság), melynek tulajdonosai az eurózóna tagállamai és felhatalmazása van 440 milliárd eurónyi kötvény kibocsátására. A vicces ezen kötvények AAA minősítésében, hogy az alap tulajdonosainak, vagyis a kötvények mögött álló eurózóna tagoknak egy része már ma is fizetésképtelen, másik részük bóvli kategóriában kellene legyen, és csak néhányuk mondhatja el magáról, hogy egyáltalán névleg AAA minősítésű – de ezt ugyanazok a hitelminősítők állítják, akik a jelzáloghitellel fedezett portfóliókat is minősítették a kézezres években.
Ismerősnek tűnik? Nem véletlen, hiszen a „pénzügyi innováció” ugyanaz, ami évszázadokon át az alkimistáknak nem sikerült, de a modern pénzügyi rendszer erre korlátlan lehetőséget biztosít: hogyan lehet értéktelen dolgokból aranyat létrehozni, vagyis átlagban rossz minősítésű kibocsátók (az eurózóna tagállamai) garanciavállalása mellett AAA minősítésű kötvényeket értékesíteni. Mi következik mindebből?
A morális és jogi értelmezéssel nem fárasztjuk a kedves olvasót, már rég nem olyan időket élünk, hogy ilyesmin fennakadjon a kor cinizmusától megfáradt honpolgár. Az érdekes inkább az a befektetései iránt érdeklődő és megtakarításait féltő magunkfajta, piacgazdaságban szocializálódott páriák számára, hogy mi lesz mindennek a vége. Nos, távol álljon tőlünk, hogy a jövő ismeretére vonatkozó képességeinkről pozitív állítást tegyünk, de néhány gondolatot érdemesnek tartunk megfogalmazni. Jól látszik, hogy a folyamatban a privát hitelezők egyre gyorsabban szabadulnak kötvényeiktől, és helyüket átveszik a „multik” (IMF, ECB, EFSF és társaik). Vagyis az eurózóna adófizetői már bekapták a horgot, már csak az a kérdés, mekkora a nyelés és hogyan oszlik meg közöttük és a privát hitelezők között.
Képzeljük el, hogy a konkrét mechanizmusoktól és a „multik” közötti munka- és kockázatmegosztástól függetlenül az eurózóna egy nagy befektetési alap, a vicc kedvéért legyen hedge fund (Jézusom, csak azt ne kérdezzék melyik nagy guru kezeli), amely az alap tulajdonosai, vagyis a tagállamok befizetéseiből (vagyis a szuverén kibocsátók által eladott kötvényeiből származó bevételből), illetve az alap által bevont hitelfinanszírozásból segítséget nyújt a bajba jutott tagállamoknak (a már biztos befutók mint említettük Görögország, Portugália, Írország, a cél közelében járók közül Spanyolország emelendő ki egyelőre). Az alap magát AAA minősítésű kibocsátóként minősíttetve (minő meglepetés, hogy a Standard and Poor’s megadta, kicsit izgultunk) a kötvénypiacon a lehető legalacsonyabb hozammal ad el kötvényeket, majd azokat a sokkal magasabb hozammal forgó görög, portugál, ír stb… meglévő, vagy jövőbeni adósság kiváltására használja fel. (Az eddigi egyetlen tranzakciója az EFSF-nek egy 5,9 százalékos hozammal nyújtott 3,6 milliárd eurós hitel volt Írországnak.)
Vagyis a semmiből pénzt csinál, illetve csinálna, ha a piacok hosszabb távon nem lennének hatékonyak. De azok! Ezért ez nem alkímia, hanem arbitrázs, vagyis az amikor eladunk egy túlárazott befektetést és egy alulértékeltet veszünk. Az egyensúly úgy jön létre – amikor kiderül, hogy a semmiből nem lesz arany -, hogy a rossz minősítésű papírok ára emelkedni fog, a jó minősítésűeké pedig csökkenni, vagyis a hozamok konvergálni kezdenek. Annak idején az eurózóna létrejöttéhez is ez a folyamat vezetett el. Bármilyen meglepő, lesz egy pillanat, amikor érdemes lesz görög, portugál és egyéb ma gyászos állapotban lévő országok befektetéseit megvenni és a legjobb minősítésű eurozóna kibocsátók papírjait eladni, ahogy azt ők maguk is teszik az alap finanszírozása kapcsán.
Addig persze még tovább eshetnek a görög, portugál és spanyol kötvényárfolyamok és nőhet a német államkötvényeké, de 60-70 százalékos árfolyamveszteség a görög kötvényeken és a bőven 3 százalék alatti német (10 éves) hozamok esetén (akár már heteken belül) érdemes ugyanazt csinálnunk, mint az egyébként bennfentes kereskedelmet folytató eurózóna tagállamok vezetőinek és az európai mentő alap „menedzserei”. Elvégre ebből csinált pénzt az elhíresült LTCM alap is: az eurózóna hajnalán a kamatkonvergenciában jogosan bízva vette a periféria (például Olaszország) kötvényeit és eladta a stabil kibocsátók (például a német állam) papírjait. Talán nem meglepő, hogy ebben tanácsadójuk az az Alberto Giovannini, az olasz pénzügyminisztérium mellett működő, az eurózónába kerülést elősegítő szakértői bizottság elnöke volt, aki később az LTCM fizetési listáján is megfordult.
Ahogy Nicholas Dunbar kitűnő munkájában (Talált pénz) leírja: az olasz állam és jegybank az LTCM-mel együttműködve arra vette rá az alapot, hogy vásároljon nagy mennyiségben olasz állampapírokat, illetve ezekre szóló, a papírok felértékelődése esetén nyereséget biztosító származékos termékeket. A siker érdekében bennfentes információkat adott át az alapnak, jelentős refinanszírozást biztosított arany kölcsönadásával és maga is befektetett az LTCM alapba (250 millió dollárról szólnak a hírek) illetve elnézte, hogy az olasz államkötvény aukciókon az alap és társai az aukció nagy részét felvásárolták – ezzel kiszorítva a kisebb szereplőket, manipulálva a piacot és mesterségesen felnyomták az árakat. (Az LTCM alapítójának egyébként azért kellett elhagynia korábbi munkaadóját a Salomon Brotherst, mert az amerikai államkötvény aukciókon az amerikai szabályozást megszegve az egy vevő által megvásárolható kötvény mennyiségnél – a kibocsátás 35 százaléka – lényegesen nagyobb részt vásárolt fel, ezáltal manipulálta a piacot. Úgy tűnik, mindez az olasz illetékeseket nem zavarta, sőt.)
Az eredmény ismert: a tragikus pénzügyi helyzetben lévő Olaszország az eurózóna tagja lett (de ez a státusz a következő években újabb kihívások elé néz), az LTCM sok pénzt keresett, amit mind elbukott alapvetően tőzsdei volatilitás csökkenésében bízva kiírt opciókon 1997-ben.
Ennyit az alkímiáról.
