„Mindig számíthatunk arra, hogy Amerika helyesen cselekszik …. de csak miután kimerítette az alternatívákat” (Winston Churchill)
Bízzunk benne, hogy ezúttal is hasonlóan alakul majd a helyzet, és az USA államadósság-limit megemelésének kérdése nem lesz a forrása a világ újabb pénzügyi és reálgazdasági válságának. A veszély rövid távon elhárult, hiszen egy, a 24. órában kötött alkuval a felek elérték, hogy ne kelljen a kiadásoknál jóval kevésbé csordogáló szövetségi bevételeket önkényesen felosztani a jogosultak között, ezáltal vagy perek millióit kockáztatni vagy pedig az amerikai állampapírokkal kapcsolatos kamatfizetéseket elhalasztva megrengetni a világ pénzügyi rendszerét. Egyelőre úgy tűnik, az egymás felé száguldó autók közül az Obama elnök által vezetett autóban húzták félre a kormányt – a demokraták engedtek többet, és bár az adóemelés kérdését nem vetették el teljesen, de mindenképpen nehezebbé vált. Maga az elnök is elismerte, hogy ez nem az a megállapodás, amelyet ő akart – de a politika ilyen, a felek kompromisszumkeresése végül fontosabb szerepet kapott, mint az egyéni politikai érdekek.
Külön érdekes, és magas fokú politikusi önismeretre vall a kétlépcsős adósságlimit-emelési terv második fázisa: amennyiben november 15-ig a közösen felállítandó bizottság nem tud megállapodni a mintegy 1500 milliárdos további kiigazító csomag részleteiben, úgy automatikusan olyan intézkedések lépnek majd életbe, melyek mindkét félnek fájnak majd. Van tehát motiváció a megegyezésre – bár ezt a törvényhozók, ha akarják, később úgyis felülírhatják.
A pénzügyi piacok szereplőinek már önmagában is megdöbbentő volt, hogy milyen hevesen hirdette meg a csőd lehetőségét az Obama-adminisztráció. Bár arra már korábban is volt példa, hogy az adósságlimit megemelésének hiánya miatt a szövetségi költségvetési kiadások átmeneti befagyasztására volt szükség, legutóbb Bill Clinton elnöksége idején 1995-ben, egy a mostanihoz eléggé hasonló helyzetben, de a hitelezők felé történő kifizetések leállítása akkor fel sem merült (1979-ben az USA kormánya nem fizetett ki időben egy lejáró kincstárjegyet, ennek piaci hatásai azonban minimálisak voltak).
A mintegy 200 milliárd dollárnyi havi bevétel bőven elegendő lenne a mintegy 15-20 milliárd dollárnyi havi kamatfizetésre – de az kétségtelen, hogy a teljes, havi 300 milliárd dollár feletti kiadási oldalt emellett nagyon meg kellett volna vágni, brutális fiskális megszorítást végrehajtva. Igen ritka viszont az – a közelmúltból a dollarizálódott Ecuador példája említhető, 2008 decemberében – amikor egy kibocsátó állam a hitelezőknek nem azért nem fizet, mert nem tud, hanem mert nem akar. Az, hogy ez ráadásul a világ elsőszámú adósának és legnagyobb kötvénykibocsátójának értékpapírjaival megtörténhet, ráadásul az állam aktívan kommunikálja is ezt, a piaci szereplők számára hihetetlenül és sokkolóan hatott – és valószínűleg a tankönyvekbe is bekerül majd.
Hozzá kell tenni, hogy a kötvénypiacokon nem látszott az a félelem, melyet a kormányzati PR próbált sugallni, bár a pénzpiaci alapokból valóban volt némi tőkekivonás és az állampapír aukciók túljegyzésének mértéke is gyengült, de a hosszú oldali kötvényhozamok még csökkentek is júliusban – ez pedig nem jellemző a fizetésképtelenség veszélyét valóban hordozó államokra. Nézzük csak meg ellenpéldaként az EU-periféria állampapírjait – sokkal inkább a romló növekedési várakozások voltak hatással erre a piacra.
Valójában az Obama- Geithner páros elég markáns nyomásgyakorlást, a default lehetőségének meglengetését szerette volna felhasználni a céljainak megfelelő költségvetési politika kialakítása érdekében, melynek fontos eleme volt a gazdagok adóemelése – az idő pedig sürgetett. Mindeközben gyalázatos makrogazdasági adatok érkeztek a világ legnagyobb gazdaságából, a mindössze 1,3 százalékkal növekvő második negyedéves GDP és a 9,2 százalékos, éppen emelkedő munkanélküliségi ráta keserű bizonyítéka annak, hogy az amerikai gazdaság messze van a kívánt növekedési pályától, ez egyben az adminisztráció számára komoly politikai teher is már.
Geithner – Obama. Fotó: MTI / EPA
De vajon milyen hatásai lesznek a mostani eseményeknek Európában és hazánkban, mik a tanulságok, mire számítsunk?
A tankönyvekben tanított kockázatmentes hozam fogalma – amely az állampapírokat jelentette – új értelmet nyer, korábbi formájában megszűnt létezni. Ma már nincs olyan ország, melynek csődkockázata nulla lenne , és sok ország esetében az állampapírok hozama magasabb is lehet, mint ugyanazon ország valamely – elsősorban reáleszközökkel rendelkező – vállalati kibocsátójának kötvényhozama, ez pedig felülírja az eddig használt modelleket – bár hosszú távon valószínű, hogy mielőtt az állam csődbe megy, a vállalatok még bőségesen fognak adót fizetni, a szegény állam/gazdag vállalat képlete hosszú távon nem fog működni.
Megnőtt a devizapiaci volatilitás, ez pedig önmagában is komoly problémát jelent. Csökkenni fog az egyes projektek cash-flow termelő képességének előrejelezhetősége, így megnő a beruházásoktól elvárt hozam, amely csökkenő beruházási kereslethez vezethet, ráadásul a bankrendszer hitelezési hajlandósága és képessége is romlik, emiatt növekedhetnek a finanszírozási költségek. Ráadásul, mivel a nagy devizák esetében az adósságválság vége nem látszik, a befektetők a kockázatmentesnek tartott, stabil makrogazdasági fundamentumokkal rendelkező devizák felé menekülnek, így például a svájci frankba, amely új rekordokat döntött mind az euróval, mind pedig a dollárral szemben az elmúlt napokban. Ennek hatása pedig már Magyarországra nézve is igen negatív.
A legkomolyabb hatás, hogy a mostani helyzetben a politikai felállás miatt Amerikában középtávon komoly fiskális megszorítás jön, amely ráadásul az ismert piaci folyamatok miatt Európával szinkronban történik majd. Ilyen mértékű globális költségvetési kiigazításra az elmúlt 30 évben nem volt példa.
A közgazdaságtanban a gazdaság visszaesés esetén fiskális deficittel történő élénkítésével kapcsolatban két nagy iskola létezik. Az egyik szerint a magánszektor kieső keresletét az államnak a deficit növekedésének terhére is pótolnia kell, hogy beindítsa a felfelé ívelő, pozitív visszacsatolásokon keresztül egyre magasabb privát keresletet teremtő növekedést, amikor viszont a növekedés már stabil lábakon áll, akkor ez a fiskális egyensúlytalanság részben magától is korrigálódik, részben pedig mesterségesen is csökkenthető.
A másik elmélet viszont nagy hangsúlyt helyez a jövőbeni várakozásokra, eszerint a fegyelmezett költségvetési politika a gazdasági szereplők jövővel kapcsolatos várakozásait javítja, kisebb adókulcsokra, ezáltal magasabb megtérülésekre számítanak, így megnő a beruházási, illetve fogyasztási hajlandóságuk. Az államnak tehát nem kell anticiklikus politikát folytatnia, éppen ellenkezőleg, a deficittel csak ront a helyzeten.
Bár mindkét elmélet igazolására születtek tanulmányok, úgy tűnik, a második megoldás inkább csak egy ország esetében, pozitív konjunkturális környezetben valósul meg maradéktalanul, a jelentős mértékű fiskális megszorítás többségében komoly növekedésáldozattal járt rövid- és középtávon is. Mivel a megszorítások jelentősek – az USA-ban átlagosan a GDP 1,5-2 százalékára tehető a fiskális kiigazítás mértéke, perifériáján pedig a 3-5 százalék sem lesz ritka – jövőre kifejezetten gyenge lehet a fejlett világ növekedése, rosszabb esetben újabb recesszió jön. Ami pozitív a növekedés szempontjából, hogy az amerikai csomag eléggé farnehéz, a 2013-as költségvetési évig a megszorítás az évi 50 milliárd dollárt sem fogja elérni és a nagyobb kiadáscsökkentés csak később érkezik majd.
Ezt a hatást, alapvetően exportra épülő gazdaság lévén, mi is érezni fogjuk. A nagy szériában jövő évtől termelő Daimler és egy évvel később az Audi tompít ezen valamelyest (egyenként kb. 0,5-0,7 százalék közötti pozitív hatás várható ezektől a cégektől), de nem tudja teljesen kiküszöbölni azt, ráadásul mindketten erősen ciklikus keresletű fogyasztási javakat állítanak elő. A magyar gazdaság növekedése így csak ideális esetben fogja elérni a 3 százalékot, valószínűbbnek tűnik, hogy ennél jóval alacsonyabb lesz.
De ne legyünk teljesen pesszimisták – a magyar eszközök eddig jól teljesítettek, a most látott gyengülés messze elmaradt attól, melyre sokan számítottak, a forint – az euróval szemben – nem gyengült érdemben, a kötvénypiacon sem volt likvidálási hullám és a részvényárfolyamok sem omlottak még össze. Aki még emlékszik 2008-ra, az tudja, hogy mi is történhetett volna. Magyarország, bár a kelet-európai régió legsebezhetőbb országa, az államadósság és a deficit kérdésében még mindig jobban áll, mint sok nyugati ország, vagy akár éppen az Egyesült Államok. Azonban nem pihenhetünk, hiszen egyrészt a növekedési kilátásaink Európa lassulásának fényében jelentősen romlanak, a magánszektor nagymértékű CHF alapú adóssága pedig a bankrendszer hitelezési képességére nézve is komoly kockázat, illetve a lakossági fogyasztás növekedésének legnagyobb gátja is egyben. Ennek terheit még legalább 4-6 évig nyögni fogjuk – és ezen az amerikai adósságválság sajnos nem segített, sőt sokkal inkább még rontott is.
(Szerzőnk a Concorde Értékpapír Zrt. vezető stratégája.)
