Találós kérdés. Mi az: Magyarországon 10,5%, Lengyelországban 5,75%, Szlovákiában 3,25%, Svájcban 1,16%, az eurózónában 2,5%, és a pénzügyi bennfenteseken kívül senki sem érti, hogy miért annyi? Biztosan kitalálták: a jegybanki alapkamat. A mitikus jelentőséggel felruházott, kéthetes MNB-kötvény hozama, amelyről a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa dönt rendszerint havonta egyszer egy öt órán át tartó, zártkörű, ádáz vita során. A hivatalos jegybanki álláspont szerint az alapkamat a nemzetközi tőkepiacok globális vizein hánykolódó gazdaságunk végső menedéke az infláció és a pénzpiaci spekuláció elleni harcban.
Végvári mozgalom
Először is szögezzük le, hogy rossz célpontot választ az, aki a jegybankot okolja a nemzetközi mércével nézve is magas honi kamatszintért. A Monetáris Tanács tagjai ugyanis hiába döntenének úgy, hogy olcsó pénzhez juttatják a vállalkozásokat a gazdaság élénkítésének szándékával. Igyekezetük egy újabb, az októberihez hasonló mértékű finanszírozási válságot idézne elő, melynek során a még kitartó külföldi tulajdonú befektetők is hazamenekítenék pénzüket – ezzel 300 forint fölé tornázva az euró árfolyamát. Bárki, aki megnézi ugyanis a jegybanki alapkamat eddigi mozgását 2001 májusa, az inflációs célkövetés bevezetése óta, láthatja, hogy a jegybank nem meghatározza, hanem követi a piaci kamatokat, miközben stabilizálni próbálja a forint árfolyamát. A mostani válságban sem történt ez másként, hiszen az október 22-ei 3 százalékpontos kamatemelést már jóval megelőzte a hozamok emelkedése. Október 10-én a kincstárjegyek hozamai átlépték a 10%-ot, a kötvényhozamok pedig már 11%-hoz közelítettek – miközben a jegybank még mindig csak 8,5%-ot fizetett a tőle kéthetes kötvényt vásárlóknak. Eközben a forint árfolyama zuhant, ingadozása pedig a korábbi érték ötszörösére emelkedett. Az ellentmondás csak egy drasztikus kamatemeléssel volt feloldható – pont, mint 2003-ban.
A magyar állampapírpiac mostani összeomlását megelőzte az államkötvények nemfizetési kockázata elleni biztosításáért fizetendő díj (CDS) megugrása. 2008 nyarán a magyar papírok CDS-e még csak 2%-a volt a névértéknek. Ez már akkor is több volt, mint, mondjuk, Lengyelországé (1%), de október 9. után hirtelen a háromszorosára nőtt ez az érték. Ezzel kerültünk Izland mellé a spekulatív befektetők ominózus térképén, akik – a Monetáris Tanács egyik vezető tagjának Egri csillagokat idéző szóhasználatával élve – megindították a „százötvenezres török sereget” kishazánk ellen. A külföldiek kezében lévő állampapír-állomány értéke csaknem a 2005 eleji értékre esett vissza, a forint árfolyama pedig elérte a korábbi sáv közepét. A valódi kérdés tehát, hogy miért pont Magyarországot érte ez az erősen spekulatívnak és összehangoltnak tűnő támadás.
Kockázatosak lennénk?
A spekulánsok döntését indokolni látszik, hogy a magyar pénzügyi rendszer legszembetűnőbb jellegzetessége a kockázatossága. Bankrendszerünk hitel-betét aránya (150%) az európai élmezőnyben van, s ha hozzávesszük az OTP bolgár, ukrán, orosz és szerb kihelyezéseit is (170%), akkor már csak a dán–lett–svéd–észt kvartett előz meg minket. Gondolom, nem szükséges emlékeztetni senkit arra, hogy a két listavezető (Dánia és Lettország) a magyarhoz hasonló nemzetközi segítségre szorult és szorul a válság eredményeként. Országunk nettó külső adóssága a GDP felét nyaldossa alulról, s ennek többségét a magánszektor devizahitelei adják. Nincs elegendő hazai megtakarításunk, ezért erőteljesen függünk a külföldi forrásoktól: idegen forrásaink 30%-át külföldről vonjuk be – szorosan Románia nyomában. Ráadásul a bankok hosszú távú, jelzálog alapú devizahiteleiket rövid lejáratú kölcsönmegállapodásokból finanszírozzák. Ez a devizacsere- (swap-) piac mesterséges lélegeztetése nyomán mára életveszélyes stratégiává vált. Emiatt is érintette érzékenyen a hazai bankok likviditását a magyar országkockázat romlása, amely elzárta előlük a külföldi forrásokat– miközben a bankszektor 90%-át birtokló anyabankok saját otthoni problémáikkal voltak elfoglalva.
Helyzetünket, ha lehet, még tovább rontotta a régi és az új Európa felerősödő megosztottsága. Az európai jegybank például az eurózónán kívüli tagországok által kibocsátott államkötvényeket a mai napig nem fogadja be fedezetként. A fentiekhez társul még 18 év fiskális túlfogyasztása és eladósodása, az európai mércével mérve hihetetlenül makacs inflációs rátánk s jól ismert politikai feszültségeink, amelyek a hosszú távon szükséges reformokat hátráltatják. Ha eddig nem volt világos számunkra, akkor októberben a pénzpiacok egyértelműen értésünkre adták: a legsérülékenyebb ország vagyunk Európa szívében.
A magas magyar kamatszint tehát inkább következmény, mintsem problémáink forrása. Mégis, mi történne, ha a jegybanki logika ezentúl más srófra járna, mint az eddig mérsékelt sikereket felmutató, inflációs célkövetés? Mi az akadálya annak, hogy az elsődleges jegybanki cél mostantól kezdve a gazdasági növekedés legyen? – kérdezik sokan, joggal.
Cél: a stabilitás
A kamatcsökkentések előtt eddig tornyosuló akadályok ugyanis valóban jelentéktelenre zsugorodtak össze: a nyersanyag- és ingatlanárak korábbi menetelése már nem tolja költségoldalról az inflációt, kereslet pedig nincs, ami húzná. A fogyasztás és a beruházások visszaesnek, külpiacaink is szűkülnek, a kormányzati fogyasztásnak-beruházásoknak pedig határt szab a kiadási plafonról szóló, új törvény. Likviditási csapda veszélye sem fenyeget minket, mint például az Egyesült Államokat vagy Svájcot. Legalább 2% alá kellene süllyednie az irányadó kamatlábnak ahhoz, hogy a további kamatvágások hatástalanok legyenek.
Mindazonáltal siettetnünk sem szabad a kamatcsökkentést. Abból kell kiindulnunk, amit az európai magországok elzárkózása nyilvánvalóvá tette: nem számíthatunk az eurózónához történő csatlakozásunk felgyorsítására. Ezért a forintpiac stabilitásának és a forint elsődleges szerepének visszaállítása kell, hogy legyen a fő cél. Mindezt pedig csak fokozatos kamatcsökkentésekkel lehet elősegíteni. A fokozatosság a helyzet sérülékenysége, a forintárfolyam stabilitásának megőrzése miatt indokolt. A csökkentés pedig azért, hogy a forintfinanszírozás újra vonzóvá váljék a bevételüket jórészt még mindig forintban realizáló kkv-k és háztartások számára – és ezzel növekedjék a pénzügyi rendszer stabilitása. Elvégre nem köthet minden vállalkozás határidős fedezeti ügyletet minden kamatfizetése mellé…
Egyelőre úgy tűnik, hogy az MNB óvatosan támogatja ezt a stratégiát, s ebben erősíti az állampapírhozamok lefelé araszolása is. A jelenlegi, magasabb eurókamatok mellet nem is kellene sokkal csökkennie a magyar kamatszintnek ahhoz, hogy a magyar bankrendszer kockázatosságát leginkább befolyásoló devizaforrások visszaszoruljanak a hitelezésben, és a főszerepet hét év után újra átvegye a forint – megteremtve ezzel a gazdaság egészségesebb növekedésének alapjait.
