Kamat az euróig
A hétfőn bejelentett inflációs cél az eurózóna előszobájának számító ERM-II árfolyamrendszerbe való belépésig érvényben marad. Ennek időpontjára persze nem tért ki a jegybankelnök és a pénzügyminiszter közös sajtótájékoztatóján, de ha a kabinet által hangoztatott 2010-es eurózóna-csatlakozásból indulunk ki – amellyel kapcsolatban egyébként egyre több kétség vetődik fel a piaci szereplőkben -, akkor 2008-ra tehető a dátum.
Háromszázalékos infláció – a Magyar Nemzeti Bank (MNB) és a kormány ezen a szinten jelölte meg a monetáris politika által követendő éves átlagos inflációra vonatkozó célt. Akárhogy is nézzük, szép dolog. Különösen, ha felidézzük, hogy nem is olyan rég még arról cikkezett a sajtó, milyen nehéz lesz a 10 százalék körül beragadt inflációról lejjebb araszolni. Ráadásul míg Nyugat-Európa országaiban 2 százalék körüli inflációnál szokás árstabilitást emlegetni, nálunk a 3 százalékra is nyugodtan mondhatjuk ezt, lévén Magyarország felzárkózóban van az unióhoz, és ez magasabb inflációval is jár.
Gondoljunk csak bele: egyre kevesebb értelme van az árak – elsősorban a hatósági árak – és a bérek változását az infláció változásához láncolni, hiszen az adott szektorokban ennél a 3 százaléknál nagyobb hatású tényezők is felbukkanhatnak. A dolgok makroszintről visszakerülnek a helyükre, mikroszintre. Ilyen ütemű drágulásánál az emberek már elhihetik azt, hogy tényleg „nincs” infláció Magyarországon. Ez pedig lassan, de biztosan át fogja formálni a gazdasági szereplők mindennapi viselkedését.
Tutira mennek
Mielőtt azonban átadnánk magunkat annak az elringató érzésnek, hogy már túl vagyunk a nehezén, nem árt néhány dolgot szemügyre venni. Először is: a 3 százalék 2007-től érvényes. Másodszor: megmaradt az inflációs cél körül a plusz-mínusz 1 százalékpontos tűréshatár. Vagyis a pénzromlás üteme lehet a harmadával több, meg annyival kevesebb is. Ebből pedig úgy tűnhet, hogy a pénzügyi vezetés tutira játszik: ilyen célt nem lehet elvéteni.
Az inflációs cél körüli ütközőzóna megmaradása azonban veszélyekre figyelmeztet. Az áfacsökkentés jövőre részben leviszi ugyan egyszeri hatásként az inflációt, viszont a kormány adócsomagja olyan intézkedéseket is tartalmaz, amelyek várhatóan emelik a lakosság reáljövedelmét.
A piaccal teljesen összhangban mindezek után a jegybank elemzői is aggodalmukat fejezik ki azzal kapcsolatban, hogy a kormány vajon miként is kívánja a jövő évi büdzsében az egyensúlyt rontó áfacsökkentés hatásait ellentételezni. A költségvetési törvényjavaslatot csak szeptember végén lehet majd megismerni – azaz addig a befektetők kénytelenek a politikusok szlogenjeire hagyatkozni ezzel kapcsolatban, márpedig az elmúlt évek költségvetési eseménynaplója nem ígér túl sok jót. Elemzők becslései szerint a jövő évi büdzsében nagyjából 500 milliárd forintot kellene az ideihez képest megspórolni, ráadásul az emelkedő adósságállomány miatt a kamatteher is növekedhet. A konvergencia-programban vállalt 0,6 százalékpontos GDP-arányos hiánycsökkentéssel együtt így összesen körülbelül 700 milliárd forint egyenlegjavulás lenne ahhoz szükséges, hogy a célul kitűzött 4,1 százalékos deficit teljesüljön. Mindezt választási évben – azaz alighanem joggal aggódik az MNB és a piac.
A meglehetősen ingatag és bizonytalan jövő évi költségvetési kilátások tükrében meglepő lehet, hogy a jegybank monetáris tanácsa e hét hétfőn a várakozásoknál nagyobb mértékben, 50 bázisponttal csökkentette az alapkamatot, amely így 6,25 százalékra mérséklődött. Az elemzők csupán 25 bázispontra számítottak, igaz, a kötvényhozamok és a bankközi kamatok 50 bázispontot áraztak be. A kamatvágás mégis inkább meglepetésnek tekinthető, hiszen a piacok által beárazott nagyobb kamatelőnyt egy későbbi, szeptemberi csökkentéssel is ki lehetett volna aknázni.
Jelzésérték
Néhány elemző szerint az 50 bázispontos kamatvágás azt jelzi, hogy a monetáris tanácsban működésbe léptek a „galambok”, vagyis azok, akik a lazább monetáris kondíciókat favorizálják. Akad olyan vélekedés is, amely szerint a jegybank a tűzzel játszik, amikor 50 bázispontot vág. Ez ugyanis a forint jelentős gyengülését okozhatja: elolvad a gyenge makrogazdasági fundamentumok miatt eddig kínált magas kamat, ami a tőkebeáramlás megtorpanásához, így finanszírozási problémákhoz vezet majd. A magas államháztartási hiány és a folyó fizetési mérleg egyre duzzadó deficitjét ugyanis csak relatíve drágán volt hajlandó a külföldről beáramló portfólió tőke finanszírozni, azaz a külföldi kamatok – az eurókamat stagnál, a dollárkamat ráadásul emelkedik is az utóbbi időben – és a magyar kamatszint közötti különbség szűkülése visszavetheti az étvágyat a forintbefektetések iránt. A jegybank a hét eleji kamatcsökkentés indoklásában hivatkozik is arra, hogy a nemzetközi kamatkörnyezet változása egyelőre nem hozott változást a térségben befektetők viselkedésében, ebből azonban finoman szólva sem következik, hogy ez egy 50 bázispontos kamatcsökkentés esetében is így marad.
A vártnál bátrabb vágás ugyanakkor magyarázhatja azt is, hogy az MNB a 2006-ra vonatkozó inflációs előrejelzését a májusban prognosztizált 3,4 százalékról 1,6 százalékra csökkentette. Ennek hátteréhez ugyan hozzátartozik, hogy becsléseinél a jegybank több feltételezéssel és állandó euró-forint árfolyammal számol, de a változtatás mértéke így is meglepő.
Másfelől viszont a jegybank inflációs optimizmusa azt a következtetést is megengedi, hogy a vártnál később fejeződik be a kamatcsökkentési ciklus. Elemzők korábban arra számítottak, hogy a mostanra várt 25 bázispontos vágást szeptemberben követi még egy, utána pedig a jegybank kivárja, hogy az áfakulcsok csökkentése milyen hatással lesz ténylegesen az inflációra és a belföldi keresletre, s ennek függvényében operál majd a kamataival. Ezzel szemben most inkább úgy tűnik, hogy a kedvező nemzetközi környezetet – az erős tőkeáramlást – kihasználva biztonságosabb volt egy lélegzetre vágni egy nagyobbat. A legvalószínűbb reakció erre az lehet, hogy a piac további kamatcsökkentésekre játszva élénk állampapír-vásárlásokba kezd, lenyomva ezzel a hozamokat.
A hazai kötvény- és devizafrontokat jelenleg a rövid távú tőkemozgások tartják lendületben. A piac figyelmen kívül hagyja a magyar gazdaság alapvető problémáit; így a folyó fizetési mérleg és az államháztartás magas hiányát. A jegybank várható stratégiájának találgatásakor azonban figyelemmel kell erre is lenni, 6 százalékhoz közelítő kamatszint esetén egy hirtelen jövő külső sokk – legyen az akár az olajárak további száguldása, akár egy amerikai vagy európai váratlanul nagy kamatemelés – jelentős mértékű korrekciót hozhat az árfolyamba, s ez begyűrűzve az árakba veszélyeztetheti az inflációs célt.
Túl alacsony belföldi kamatszint esetén fennáll az a veszély, hogy a jelenleg kockázatosabb befektetési formákat kedvelő, s így a régióba áramló tőke hirtelen megmozdul, elkezd kiáramlani, s ekkor az árfolyam védelmében a jegybanknak komolyabb mértékű kamatemelésre lehet szüksége az inflációs cél védelme érdekében.
A labda, mint az elmúlt években szinte mindig, továbbra is a költségvetés térfelén pattog. A 2006-os és az utána következő büdzsét akár a jelenlegi, akár a következő kormánynak gatyába kell ráznia. Ha ezt nem lépik meg, és ráadásul a nemzetközi tőkeáramlás is rosszra fordul, akkor az MNB sem sokat tehet.
