Indokolt-e az úgynevezett nullás adóssággal magyarázni a Magyar Nemzeti Bank veszteségét? A vita megosztja a szakmai közvéleményt. E cikk szerzői, a Figyelőben a jegybank munkatársának tollából megjelent korábbi írással vitatkozva, azt mondják: az ördög a számpéldában lakozik.
Önmagában az a körülmény, hogy nem értünk egyet Tabák Péter cikkének (Figyelő, 1996/47. szám) egyes megállapításaival, nem késztetett volna bennünket hozzászólásra. Azért tartjuk mégis szükségesnek, hogy ellenvetéseinknek hangot adjunk, mert a cikk szövege lényegében szó (és szám) szerint megegyezik az országgyűlési képviselőknek a Magyar Nemzeti Bank (MNB) elnöke és a pénzügyminiszter kísérőlevelével eljuttatott, a költségvetés és az MNB közötti elszámolások változásáról írott hivatalos munkaanyag második részével.
A kísérőlevélben ez áll: “A második anyag stilizált, bár arányaiban a valósághoz közel álló számokban mutatja be, hogy az MNB mérlege hogy alakult az elmúlt években, illetve hogy alakul az adósságcsere következtében.” Hozzászólásunkban ki fogjuk mutatni, hogy a “második anyag” – Tabák cikke – nemcsak a valóságtól, hanem a közgazdasági ésszerűségtől is távol álló számokat tartalmaz, ezért nem mutathatja be, hogyan alakult az MNB mérlege az elmúlt években. Az írásban szó van a tőkebeáramlás, valamint a költségvetés és az MNB közötti úgynevezett adósságcsere következményeiről is – az erre vonatkozó példák valóban illusztratívak, ezekhez nincsenek is észrevételeink. Ellenben a leértékelési veszteség “nullás adósságként” való kezelésének hatását bemutatni hivatott számpéldát és az ahhoz kapcsolódó értelmezést illetően alapvető kifogásaink vannak.
Az írás, olvashatjuk, “nem vitát akar nyitni, csak jobban megvilágítani a problémák természetét, és valóságközeli példákon érzékeltetni az összefüggéseket”. Vitát, ha akarna, sem nyithatna, hiszen a leértékelési veszteség értelmezéséről már jó ideje folyik a szakmai eszmecsere. Benyomásunk szerint a vonatkozó példa inkább lezárni, elintézni vél régi szakmai vitákat, amikor evidenciaként igyekszik feltüntetni egy közkeletű, de bizonyíthatatlan állítást. E tézis úgy szól, hogy a jegybank által felvett devizaadósságon elszámolt átértékelési különbözet (leértékelési veszteség) eddigi kezelési módja – az, hogy e tételt a költségvetés nem kamatozó (“nullás”) adósságként ismerte el, illetve hogy e tétellel szemben nem képzett valamiféle tartalékot – csupán “elodázza” e veszteség megjelenését: a jegybank mérlege “eltorzul”, és előbb-utóbb szükségképpen tényleges folyó jegybanki veszteséget okoz.
E hozzászólás mindkét szerzője külön-külön, több írásban is igyekezett kimutatni a vélekedés megalapozatlanságát. Most az írásban szereplő számpéldát használjuk fel annak megvilágítására, hogy az MNB veszteségessé válásának nincs köze a leértékelési veszteséghez, illetve “nullás” adósságként történt elszámolásához.
Nézzük tehát az arányokat tekintve állítólag valóságközeli példát! A számpélda a jegybank mérlegét és eredménykimutatását tartalmazza két évben (1990-ben és 1995-ben). A példa szerint a kezdőévben, amikor az árfolyam 50 Ft/dollár, a jegybanknál van 30 dollár külföldi adósság és 10 dollár devizatartalék, nettó adóssága tehát 20 dollár. A jegybank belföldi hitelállománya 1300, a jegybankpénz állománya 250, folyó nyeresége pedig 55 forint. Öt évvel később az árfolyam 150 Ft/dollár (a forintot 200 százalékkal leértékelték), a költségvetési hitelek kamata 10-ről 19 százalékra, a refinanszírozási hiteleké 15-ről 25 százalékra emelkedett, minden egyéb feltétel változatlan. E feltevések egyenes folyományaként a leértékelési veszteség (a nullás adósság) nulláról 2000 forintra nő, a jegybanki eredmény pedig a korábbi nyereség után 5 forintnyi veszteséget mutat.
A következtetés látszólag magától értetődő: a nullás adósság felhalmozódása (a mérleg “eltorzulása”) a jegybankot veszteségessé tette. Mindazok tehát, akik kétségbe vonták, hogy a “nullás” adósságot effektív veszteségnek kell tekinteni, nyugodtan magukba szállhatnak: a számpélda félresöpörte az ellenvetéseket.
Egyelőre tekintsünk el attól, hogy a példában a második időszak belföldi hitelkamatait szándékosan úgy határozták meg, hogy a jegybank veszteségessé váljon (ha például a költségvetési hitelek kamata nem 19, hanem 20 százalék, akkor a jegybank már nyereséges). A példából ugyanis valami nyilvánvalóan hiányzik. Ha a forintot 200 százalékkal leértékelték, akkor másnak is történnie kellett: a belföldi inflációnak, a jegybankpénznek és a belföldi hitelállománynak is emelkednie kellett! Ha tehát a példa számszerű feltevéseit akár az elfogadott makrogazdasági logikához, akár a hazai valósághoz egy kicsit is közelebb hozzuk, nyomban kiderül: a leértékelési veszteség nem okozhatta a jegybank veszteségét.
Legyünk azonban óvatosak az ésszerű makrogazdasági feltevésekhez, illetve a valósághoz való közeledésben! Ne tegyük fel, hogy a 200 százalékos leértékelést hasonló arányú infláció és jegybankpénz-növekedés kísérte. Először csupán azt a képtelen feltevést módosítsuk, hogy a monetáris bázis változatlan maradt, miközben a valuta külső értéke egyharmadára esett, s fogadjuk el a második időszak hitelkamataira vonatkozó feltevéseket. Tegyük fel tehát, hogy a jegybankpénz csak 100 százalékkal emelkedett, és e 250 forintnyi növekmény a példában szereplő kezdeti arányoknak megfelelően oszlik meg a költségvetés hitelállománya és a refinanszírozási hitelek növekménye között. Ez esetben a költségvetési hitelek 193 forinttal, a refinanszírozási hitelek pedig 57 forinttal emelkednek. Ekkor a hitelállomány növekményén keletkező kamatbevétel a példában szereplő kamatlábak alapján 51 forint. Ha tehát egy kis lépést teszünk a makrogazdasági megfontolásokkal alátámasztható feltevések felé, az derül ki, hogy a jegybanknak nem 5 forintnyi vesztesége, hanem 46 forintnyi nyeresége keletkezik. (Lásd a táblázatot.)
Második módosításunk a példa feltevéseit a tényleges hazai fejleményekhez igyekszik közelíteni, a kamatlábak továbbra is azok, amelyek az eredeti példában szerepeltek. 1990 és 1995 között Magyarországon a jegybankpénz mennyisége nagyjából 120 százalékkal bővült, ellenben a kereskedelmi bankoknak nyújtott jegybanki hitelállomány nominális összege – miként Tabák példájában – 1995-ben tényleg azonos volt az 1990-essel. E fejleményeket a példába helyettesítve azt kapjuk, hogy a jegybankpénz és a költségvetési hitel egyaránt 300 forinttal nő, a költségvetés kamatfizetése (1300 x 0,19 ) 247 forint lesz, a jegybank tehát megint csak nem veszteséggel, hanem – ezúttal 52 forintnyi – nyereséggel zár. (Lásd a táblázatot.)
A példát persze sokféleképpen lehetne módosítgatni – akár sokkal nagyobb jegybanki nyereséget is ki lehetne hozni -, a lényeg azonban további számpéldák nélkül is világos: bizonyos makrogazdasági összefüggésektől el kell tekinteni, a valóságot pedig erősen meg kell erőszakolni ahhoz, hogy igazolni lehessen az állítást: a jegybank a leértékelési veszteség nullás adósságként való elszámolása miatt vált veszteségessé.
Térjünk most át a belföldi kamatok kérdésére! Amennyiben a központi bank tartja a külföldi államadósságot, a leértékelési veszteség – bárhogyan könyveljék, illetve kezeljék is ezt a tételt – mindaddig nem válhat folyó veszteség forrásává, ameddig a költségvetés úgy kezeli a jegybanknál levő külföldi adósság utáni kamatfizetéseket, mintha az adósság nála (illetve a kincstárnál) lenne. Ez egyszerűen azt jelenti, hogy a költségvetés által a jegybank részére teljesített kamatfizetéseknek fedezniük kell a jegybank nettó külföldi kamatkiadásainak forintellentételét. E feltétel teljesülése (és a példa szerinti változatlan nettó külföldi adósság) esetén önmagában az a körülmény, hogy a leértékelési veszteséget “nullás adósságként” számolják el, soha nem okozhat folyó jegybanki veszteséget. Ha fellapozzuk az MNB éves jelentéseit, láthatjuk: 1992 óta (az egyetlen 1993. év kivételével) a költségvetésnek a jegybank részére teljesített kamatfizetései mindig meghaladták a jegybank külföldi nettó kamatkiadásait. (1992. és 1995. között a költségvetés MNB-nek teljesített nettó kamatfizetései rendre 82, 98, 145 és 182 milliárd forintot, az MNB nettó külföldi kamatfizetései pedig rendre 81, 101, 124 és 164 milliárd forintot tettek ki.)
Miközben tehát a jegybanknak fizetett kamatok tekintetében a költségvetésnek azt kell szem előtt tartania, hogy mennyit fizetne külföldre, ha nála lenne a külföldi adósság, a jegybanknak is úgy kellene tekintenie a nála lévő külső államadósságra, mintha az a költségvetésnél (a kincstárnál) lenne. Ebből egyenesen következik, hogy nem megalapozott az MNB képviselőinek az a gyakran hangoztatott – a vitatott írásban is szereplő – állítása, amely szerint az a helyes eljárás, ha a költségvetés nemcsak a dollárkamat forintra átszámított összegét, hanem a leértékelés miatt elszámolt tőkeveszteséget is megfizeti (s az utóbbit a jegybank “tartalékként” visszatartja, megnövelve a költségvetés hiányát).
Ha ugyanis a külföldi államadósság átkerül a költségvetéshez – s a tervek szerint a jövő év elejétől az MNB és a költségvetés között olyan elszámolási technika lép érvénybe, amely a költségvetéshez “telepíti” a nettó külföldi államadósságot -, akkor a leértékelési veszteséget a költségvetés ugyanúgy “nullás” adósságként (átértékelési különbözetként) számolja majd el, ahogyan azt az MNB eddig tette. A devizaadósság forintértékének a leértékelésekből eredő növekményét – a józan észnek és a vonatkozó nemzetközi szokványoknak (az SNA ajánlásainak) megfelelően – “vonal alatt”, tehát a folyó költségvetéstől szigorúan elhatárolva fogja könyvelni, az után nem fog önmagának kamatot fizetni, illetve azzal szemben nem fog tartalékot képezni. Következésképpen a költségvetés folyó egyenlegében – helyesen – ezután sem jelenik majd meg az átértékelési különbözet. S miként a “nullás adósság intézménye” eddig sem jelenthette az adósságterhek “eldugását”, illetve veszteségek kimutatásának “elodázását”, a leértékelési veszteség vonal alatt történő könyvelése ezután sem ilyesféléket, hanem egy tőketételen keletkező átértékelési különbözet helyes elszámolását jelenti majd.
Végül röviden reflektálnunk kell Erdős Tibor cikkére (Figyelő, 1996/49. szám), amely a jegybank veszteségével foglalkozik, és a leértékelési veszteség kérdésére is kitér. A cikk megállapításaival egyetértünk, s éppen ezért hangsúlyozzuk: annak a véleménynek, amellyel ő vitatkozik, nincs köze a miénkhez. Erdős számpéldájában a költségvetés “megfeledkezik” arról, hogy a dolláradósság kamatait dollárban kell fizetni, amely kamatteher természetesen a forint leértékelésével arányosan növekszik. Ha a költségvetésnek ez a feledékenysége sokáig tart, a jegybank eredménye természetesen romlik, s idővel akár veszteségbe is fordulhat. Az eredményromlásnak, illetve veszteségnek azonban Erdős Tibor példájában sem a “nullás adósság” az oka, hanem az az – általunk is helytelenített – eljárás, hogy a költségvetés nem fizeti meg a dollárkamat forintellenértékét. Az előzőekben éppen arra igyekeztünk rámutatni, hogy a “nullás adósság” egyáltalán nem akadálya annak, hogy a költségvetés a jegybanknak elegendő kamatot fizessen.
Erdős Tibor példája arra is alkalmat ad, hogy álláspontunkat általánosabban is megfogalmazzuk. Ha a külföldi adósságot tartó jegybank a költségvetéstől a külföldi kamat és a leértékelési ráta szorzatának megfelelő forintkamatot kap, akkor – változatlan, illetve növekvő külföldi adósság mellett – a jegybankot a leértékelések nem tehetik veszteségessé. Ez az eljárás egyébként azt jelenti, hogy a költségvetés a leértékelési veszteség után is fizeti a forintkamatot; ez közgazdaságilag indokolt. Ellenben közgazdaságilag indokolatlan (lett volna) magát a leértékelési veszteséget is kamatként kifizettetni (vagyis a forintkamatot a külföldi kamat és a leértékelés összegéhez igazítani), s az utóbbit jegybanki tartalékként visszatartani. Ha mégis így jártak volna el, akkor persze nem keletkezett volna “nullás adósság”, ám helyette – teljesen fölöslegesen – elképesztő mértékűre fúvódott volna fel a költségvetés hiánya.
Azzal, hogy a nettó devizaadósság elszámolástechnikailag átkerül a költségvetéshez, a “nullás adósság” kikerül majd a közvélemény és a szakértők látóköréből. A jegybank és a költségvetés közötti “adósságcserének” éppen az lehet az egyik fő hozadéka, hogy a leértékelési veszteség helyett a figyelem végre komolyabb és fontosabb dolgokra terelődik.
