A tőzsdefolyamatok a fejlett és fejlődő régiókban

Az elmúlt év kiugróan sikeresnek bizonyult a tőzsdei
befektetők számára, mert a tőzsdei árfolyamok szárnyaltak mind a fejlett, mind
a feltörekvő piacokon. Az árak emelkedését az ipari államokban ösztönözte a
javuló globális konjunktúra, az információtechnológiai iparágak gyors
növekedése, a vállalatok erőteljes részvénykibocsátása a növekvő forrásigények
finanszírozása érdekében, valamint a termelékenység növekedése az
információtechnológia-intenzív szektorokban, illetve nemzetgazdasági szinten. A
tőzsdei árfolyamok növekedését segítette a likviditás növekedése a laza,
illetve semleges jellegű monetáris politikák eredményeképpen.

A fejlődő gazdaságokban a tőzsdei árfolyamok
növekedése a megelőző év drasztikus árcsökkenésének részleges korrekciója volt,
amit ösztönzött ezen gazdaságok gyors kilábalása a megelőző évek válságaiból, a
feltörekvő piacok irányába ismételten felélénkülő közvetlen tőkebefektetések és
portfolió beáramlások.

Az idei év összességében sokkal kedvezőtlenebb
folyamatokat eredményez a világ főbb tőzsdéin: miközben a tavalyi lendület az
első negyedévben még kitartott, március-áprilistól kezdődően a tőzsdei
árfolyamok folyamatosan csökkennek a fejlett és fejlődő gazdaságokban egyaránt.
A csökkenés a fejlett gazdaságok közül minden tőzsdét érintett kivéve a
kanadait és a dánt. Az amerikai tőzsdeindexek közül az első háromnegyedévben a
Dow Jones Industrial Average (DJIA) 7,5 százalékkal, a technológiai papírokat
tartalmazó Nasdaq Composite 10,5 százalékkal mérséklődött, Németországban a DAX
csökkenése 14 százalékos, Franciaországban a SBF 200 csökkenése 7,5 százalékos,
Olaszországban a BCI index csökkenése 4 százalékos volt dollárban kifejezve. Az
euró-övezetbe tartozó 11 állam egyesített tőzsdeindexe összesen 8 százalékkal
csökkent az év első kilenc hónapjában. Az euró-övezeti tőzsdéknél is rosszabbul
jártak az egyéb nagyobb tőkepiacok: a Nikkei 225 több mint 20 százalékkal, a
FTSE 100 közel 18 százalékkal mérséklődött US $ alapon az első háromnegyedévben.

A tőzsdei árfolyamok általános csökkenésén belül jelentős
törés mutatkozik mind rövidtávon, mind hosszú távon a technológiai és egyéb
ágazatok részvényárainak alakulásában. A nem technológiai részvények árai 1998
decemberéhez képest 1999-ben és 2000-ben is nagyjából változatlan szinten
voltak: kismértékben csökkentek az USA-ban és az euró-övezetben és enyhén
(kevesebb mint 10 százalékkal) emelkedtek Japánban. Ezzel szemben 1999-ben a
technológiai papírok ára 2,5 szeresére növekedett az euró-övezetben,
3,5-szeresére Japánban és közel 2-szeresére az USA-ban. Ugyanakkor a tőzsdei
árfolyamok zuhanása 2000-ben szinte kizárólag a technológiai papírok
árveszteségének tudható be: ezen papírok árfolyama közel 30 százalékkal
mérséklődött az USA-ban és Japánban, és közel 40 százalékkal az euró-övezetben.

Megjegyzés: csillaggal a technológiai
részvények vannak jelölve

Milyen tényezők eredményezték a tőzsdei indexek és ezen
belül a technológiai papírok árfolyamának jelzett erőteljes csökkenését? A
csökkenés egyik kiváltó oka, hogy a korábbi gyors áremelkedés miatt kiugróan
magas p/e ráták alakultak ki a fejlett gazdaságok, elsősorban az USA tőzsdéin.
A p/e mutató átlagos értéke az USA-ban 1999-ben pl. meghaladta a 30-at,
miközben a történelmi átlag 19 körül volt. A tőzsdeindex és a p/e ráta növekedése egyfelől visszatükrözte az
amerikai gazdaság robusztus növekedését, a tőkeállomány és termelékenység
javulását, a kibocsátáson belül az elektronikai iparágak javára bekövetkezett
eltolódást, a makrogazdasági fundamentumok és a potenciális növekedési ütem
javulását. Ugyanakkor a kibocsátás gyors növekedése mellett a vállalatok
bevételei stagnáltak, miközben a költségek növekedése miatt 1999-ben először
csökkent 1993 óta a vállalati szektor profitja (miközben már 1997-1998-ban is a
megelőző évek átlagos üteme alatt volt a profitok növekedése). A korábbi p/e
ráták fenntarthatósága a kedvezőtlenebbé váló profitnövekedés és várakozások
mellett a tőzsdei árak csökkenését kellett, hogy eredményezze.

A tőzsdei árak csökkenéséhez hozzájárult a monetáris
politika szigorodása elsősorban az euró-övezetben és Japánban, köszönhetően az
inflációs nyomás erősödésének és annak a ténynek, hogy a gazdaságok a
konjunktúraciklus érett szakaszába kerültek. A kamatlábak növekedése az
alternatív befektetések hozamának növekedésén, valamint a vállalati
profitkilátások romlásán keresztül mérsékelte a tőzsdei árindexeket. További
árcsökkenést okozó tényezőnek bizonyult az olajárak emelkedése, részben
közvetlen inflációs hatásán, részben a vállalati nyereségre gyakorolt negatív
hatásán keresztül.

Végezetül a tőzsdei árfolyamok csökkenésében az is
szerepet játszott, hogy a technológiai árfolyamok esetében erőteljesebb a
tőzsdei árak korrelációja az egyes gazdaságok között. A hagyományos iparágak
részvényei árfolyama közötti korreláció sokkal erőteljesebb és gyorsabban
érvényesül a technológiai papírok esetében: ezért az amerikai tőkepiacokról
elinduló árfolyam korrekció azonnal végiggyűrűzött a többi fejlett gazdaságon
is, csökkentve a tőzsdei árfolyamokat.

A fejlett gazdaságok tőzsdéinek gyenge teljesítménye
meghatározta a feltörekvő piacok tőzsdeindexeinek alakulását is. A 25 vezető
feltörekvő gazdaság közül a tőzsdeindexek csak háromban emelkedtek az év első
kilenc hónapjában: a robusztusan növekvő és rendkívül erőteljes tőkebeáramlás
által jellemzett Kínában, valamint az olajárak növekedése által kedvező sokkon
átesett Venezuelában és Oroszországban. Az összes többi feltörekvő gazdaságban
a tőzsdeindexek csökkentek, széles sávban szóródva a 7 százalékos értékvesztést
elszenvedett prágai és több mint 50 százalékos árcsökkenést elért indonéziai
tőzsdék között.

A tőzsdeindexek csökkenésében azonban jelentős eltérések
vannak a főbb feltörekvő régiók között. A feltörekvő piacok között a legnagyobb
dollárban mért árcsökkenés (közel 25 százalékos) az európai térségben
következett be köszönhetően a kelet-európai és török tőzsdeindexek meredek
csökkenésének. Ezt követte közel 20 százalékos visszaeséssel az ázsiai
tőzsdeindexek alakulása, ami azonban nagyobb volatilitás mellett következett
be, mert az első negyedévben még emelkedő indexet erőteljes csökkenés váltotta
fel márciustól kezdődően. Az előző két régióval szemben a latin-amerikai
tőzsdeindex alig 5 százalékkal csökkent, bár a volatilitása számottevő volt.

Táblázat A főbb feltörekvő tőzsdék
árfolyamának változása US$-ban 2000 első három negyedévében

A feltörekvő gazdaságokban a tőzsdeindexek csökkenésében
meghatározó szerepet játszott a fejlett gazdaságok indexeinek csökkenés,
illetve ennek tovagyűrűzése a fejlődő piacokra. Az 1990-es években a tőkemérleg
főbb tételeiben végrehajtott liberalizálás, a feltörekvő régiók felé irányuló
növekvő mértékű tőkeáramlás, valamint a technológiai és kommunikációs iparágak
terjedése a fejlődő országokban (ezen belül is elsősorban Ázsiában) a
korábbinál szorosabbé tette a feltörekvő és fejlett gazdaságok tőzsdei árfolyamainak
együttmozgását. A fejlett tőzsdeindexek csökkenése 2000-ben ezért gyorsan
hatott a feltörekvő gazdaságok tőzsdeárfolyamának csökkenésére is. A fejlődő
gazdaságokban megnyilvánuló tőzsdei árfolyam korrekció másik kiváltó oka az
1999-ben bekövetkezett áremelkedés korrekciója volt. Az akkori erőteljes
áremelkedést nem igazolta vissza a vállalati szektor eredményének növekedése,
különösen a kelet-ázsiai gazdaságokban, ahol a vállalati szektor alkalmazkodása
a válsághoz sokkal lassúbb a vártnál. A tőzsdei árkorrekciók harmadik oka, hogy
a várakozásokkal ellentétben sokkal méréskeltebb ütemben növekednek a nettó
tőkebeáramlások a feltörekvő gazdaságokba és ezen belül is rendkívül méréskelt
a portfolió befektetések alakulása. Ugyanakkor számos tanulmány kimutatta, hogy
a feltörekvő gazdaságokban a tőzsdeindexek rendkívül erőteljesen korrelálnak az
amerikai kamatlábak és a fejlett országokból eredő nettó tőkebeáramlás
alakulásával.

A fejlett gazdaságokban 2001-ben az árfolyamok kismértékű
emelkedése várható, jelentősebb szórás mellett. Előreláthatóan az amerikai
tőzsdeindexek fognak legrosszabbul teljesíteni, köszönhetően a lassuló
növekedésnek, a kamatlábak emelkedésének, a felerősödő inflációs nyomásnak és a
dollár várható gyengülésének. Ezzel szemben az európai és japán tőzsdeindexek a
gyorsuló növekedés, a korábbinál jelentősebb tőkebeáramlások, valamint a
valuták erősödése folytán nagyobb mértékben növekedhetnek. A növekedés azonban
minden bizonnyal alatta marad az 1999-ben megfigyelt robusztus ütemnek.

A feltörekvő gazdaságokban a fejlett gazdaságoknál
magasabb hozamot realizálhatnak a befektetők a tőzsdei árfolyamok várható
gyorsabb növekedése miatt. A részvényárfolyamok növekedését ösztönzi majd a
nettó tőkebeáramlások várható növekedése, a feltörekvő gazdaságok kedvező
növekedési és egyensúlyi kilátásai, amelyek biztonságosabb piacokká teszik ezen
gazdaságokat. Várható, hogy a fejlett gazdaságok differenciált teljesítményének
nyomán a befektetési alapok erőteljesebben diverzifikálják portfoliójukat és a
kockázatkerülő befektetési stratégiával szemben nagyobb hangsúlyt fektetnek a
hozamok alakulására.