Manapság valóban nem haszontalan, ha bőséges devizakészlet áll a jegybankok rendelkezésre. Különösen ott, ahol a válság kikezdi a helyi gazdaságot, a pénzügyi szektort. Magyarországon sajnos ez a helyzet, szinte minden makromutatónk megbillent az elmúlt időszakban. Szemben azzal, amit Gulyás Gergely állított egy korábbi kormányinfón, miszerint a magyar gazdaság alapmutatói rendben vannak, az igazság az, hogy
- a folyó fizetési mérleg elszállt az elképesztő energiaár-drágulás miatt,
- a költségvetés nem tud lépést tartani az inflációval,
- 1,2 százalékponttal kellett emelni a hiánycélt,
- a gazdaság pedig éppen ezekben a hetekben fordul recesszióba.
Ilyen helyzetben, amikor az import minden korábbinál fontosabbá válik az energiahordozók beszerzése miatt, kulcsfontosságú, hogy mennyit kell fizetni a gázért, olajért. Értelemszerűen devizában kell rendeznie a megugró számlát a magyar államnak, mint az energiaszektor egyedüli tulajdonosának, köszönhetően az elmúlt tizenkét év alatt végigvitt államosításnak. Sok-sok devizára – dollárra, euróra – van tehát szükség, amihez, ha nem fér hozzá, akkor a jegybanknál kezelt devizatartalék szolgálna fedezetül.
A legutolsó jegybanki közlés szerint szeptember 31-én az előzetes adatok szerint 38,7 milliárd euró volt a nemzetközi tartalék állománya, a tartalékon belül a deviza pedig 30,7 milliárdot tett ki. Ezek valamivel nagyobb összegek, mint amik az augusztusi jelentésben szerepeltek, vélhetően az időközben befolyt, a 2020-as évvel záruló uniós költségvetési ciklushoz kapcsolódó utalásokkal áll összefüggésben a bővülés.
Mindeközben az import havonta 11–12 milliárd eurót emészt fel. A szakirodalom (az úgynevezett Greenspan–Guidotti-szabályt követve) azt az állapotot fogadja el stabilnak, amikor a devizatartalékok szintje elégséges minimum háromhavi import fedezésére. Erre hívta fel a figyelmet Surányi György egyetemi tanár, volt jegybankelnök is a 24.hu gazdasági podcast műsorában, a Dellában.
Surányi szerint ráadásul a Greenspan–Guidotti-szabály által támasztott másik követelmény, jelesül az egy éven belül lejáró devizaadósság finanszírozhatósága szélesebb körben értelmezendő, mint pusztán a devizakötvények utáni fizetési kötelezettség. Mint mondta,
Összességében a volt jegybankelnök szerint csak akkor tud hatékonyan védekezni a jegybank a forintárfolyam érdekében, ha megfelelő tartalékok birtokában van: „annyi devizát tud eladni, amennyit akar”. Éppen ezért a jegybanki Önfinanszírozási program legnagyobb kritikájának tekinti, hogy az MNB szándékosan alacsonyan tartotta a tartalékot, így amikor ég a ház, nem képes erőt mutatni.
Máshol más utat követtek: a cseheket például magas – 156 milliárd eurót meghaladó – devizatartalékkal érte utol az orosz–ukrán háborút követő válság, és a korona védelmében intenzív interveniálásba kezdtek: devizát adtak el koronáért, így támasztva keresletet a cseh fizetőeszköz iránt, erősítve annak árfolyamát. Surányi György szerint a cseh jegybank mintegy 15 milliárd eurónyi devizát adott el a háború kitörése óta. Az intervenció tényét a cseh jegybank megerősítette, közölve, hogy az árfolyam megerősítésével az inflációt igyekszik visszafogni, de részleteket nem árult el, mindössze annyit, hogy a tartalékok nemzetközi összevetésben is nagynak számítanak.
A devizatartalékok állományának alakulásából azonban a piac következtetni tud arra, hogy mennyi pénzt mozgatott meg a jegybank. Egy ilyen pénzpiaci elemzés a májusi és júniusi adatok alapján összesen 7 milliárd eurós intervencióról tett említést. Azt viszont biztosan tudjuk, mert közzétették, hogy a cseh jegybank nemzetközi tartaléka szeptember végén 139,3 milliárd eurót tett ki. A térség másik meghatározó gazdasága a lengyel, az ottani jegybank 152,2 milliárd eurós tartalékkal indult neki az ősznek, egy euróért egy éve 4,58 zlotyt adtak, most 4,85-öt, ez 6 százalékos gyengülésnek felel meg.
És hogy mire jutottak ezzel a csehek? Egy éve egy euróért 25,39 koronát adtak, most 24,57 az árfolyam. A háborút követő hetekben természetesen járt magasabb szinteken is az árfolyam (24,6 fölött),
Eközben a forinttal szemben az euró az egy évvel ezelőtti 360,9-es szintről 434-ra erősödött, és innen csak egy brutális jegybanki kamatemeléssel tudták péntek estére visszahúzni 418 forintra az euró árfolyamát. Arra a szintre, ahol a forint akkor járt, amikor a kormány bejelentette, hogy az MVM bizonyos feltételek (így a tőzsdei áremelkedés) teljesülése esetén hat hónapnyi halasztott fizetésre kapott lehetőséget az orosz gázt biztosító Gazpromtól. Ettől az intézkedéstől a forint árfolyamának erősödését remélte Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter, de ez a hatás mindössze pár órán át tartott. Kérdés, hogy közép távon, amikor a téli hónapokban az MVM élni tud a lehetőséggel, a kisebb importszámla milyen hatással lesz az árfolyamra.
Egy másik releváns mutató: miközben a magyar alapkamat 13 százaléknál tart (az MNB bejelentése szerint itt meg is állt az emeléssel), a cseh irányadó ráta 7 százalékos. Ez leegyszerűsítve a hitelköltségek szempontjából lényeges: minden százalék kamatkülönbség versenyelőnyt jelent az alacsonyabb kamatú ország vállalkozásai számára.
Az inflációban is rosszabbul állunk, mint a csehek: ott az augusztusi mutató 17,2 százalék volt, a szeptemberi 18, a magyar infláció eközben 15,6 százalékról 20,1-re emelkedett, és félő, hogy még ez sem a teteje a trendnek. Mindez úgy, hogy a magyar adat torzít az árelfojtó intézkedések (üzemanyag, élelmiszerek ársapkája) miatt; míg a cseheknél kerülték a mesterséges beavatkozásokat.
Surányi György mindezek alapján állítja,
A folyó fizetési mérleg 2018-ig pozitív volt, az uniós szaldónk 2020-ig szintén, tehát megvoltak a feltételei a devizatartalék-állomány duzzasztásának. Ma a kamatfelár Surányi szerint 3 százalék felett van, mert a piac beárazza, hogy súlyosan deficites a folyó fizetési mérleg, és nincs megállapodás az Európai Unióval – ráadásul veszélyesen alacsony a devizatartalék.
Nem meglepő, hogy az MNB-ben máshogy látják ezt a kérdést. 2016-ban az akkor még a jegybanki stábhoz tartozó Nagy Márton, valamint az alelnökként ma is ott dolgozó Virág Barnabás egy cikkben fejtette ki, hogy mit gondolnak a devizatartalék optimális méretéről. Arra jutottak, hogy az ettől bármelyik irányba eltérő állomány számos költséggel és kockázattal járhat. Az előbbi akkor áll fenn, ha az indokoltnál nagyobb a tartalék, az utóbbi pedig értelemszerűen akkor, ha kisebb. Ők is azon az állásponton voltak, mint Surányi , hogy a Greenspan–Guidotti-mutató a rövid adósságokra vonatkozóan megragadja a forinteszközök eladásában rejlő kockázatokat is. Ugyanakkor kisebb súlyt tulajdonítottak az importszabálynak: érvelésük szerint nem a minimumfeltétel az irányadó, hanem az optimális szint elérése, mely abból indul ki, hogy a tartalékolásnak nemcsak haszna, hanem költsége is van, így nem feltétlenül a minél magasabb tartalékszint elérésére kell törekedni. Arra hívták fel a figyelmet, hogy e mutatónak akkor volt igazán jelentősége, amikor a vállalatok a devizaigényükkel csak a központi bankhoz tudtak fordulni, 2016-ban viszont a multinacionális cégeknél az import jelentős része már az exporthoz kötődik, a finanszírozást házon belül oldják meg.
Mivel azóta eltelt hat év, a jegybanktól frissített álláspontot kértünk a devizatartalék ideális szintjéről. Válaszuk szerint a figyelembe vett mutatók közül kiemelt szerepet tölt be a tartalékok nagysága a rövid külső adósság szintjéhez viszonyítva, ami a nemzetközi szervezetek, hitelminősítők, piaci szereplők értékeléseiben is kritikus fontosságú.
Emellett – további mutatók mellett – az MNB az úgynevezett importmutatót, azaz a tartalék negyedéves importhoz viszonyított nagyságát is folyamatosan nyomon követi, bár a nemzetközi szakirodalom alapján az utóbbi a Magyarországhoz hasonló gazdasági fejlettségű országokban kevésbé releváns mutató. Emellett fontos látni, hogy az importszámlák kiegyenlítése Magyarországon nem a devizatartalékból történik, így – az elmúlt időszakra egyébként jellemző – megfelelés nem gyakorlati, inkább elvi-szimbolikus jelentőségű
– tették hozzá.
A devizatartalék nagysága az elmúlt egy évben 34 milliárd és 38,5 milliárd euró között ingadozott, folyamatosan és érdemben meghaladva a rövid külső adósság szintjét, így biztosítva a jegybank szerint a legfontosabbnak tekintett Guidotti–Greenspan-szabálynak való megfelelést. Az utolsó elérhető adatok alapján a rövid külső adósság 32,6 milliárd euró volt második negyedév végén, amikor a nemzetközi tartalék 37,5 milliárd eurót tett ki.
A tartalékmegfelelés értékelése szempontjából további pozitívumnak tartják az MNB-ben, hogy „számos nagy jegybankkal és szupranacionális szervezettel rendelkeznek swap- és repomegállapodással, amelyek összesített nagyságrendje meghaladja a 10 milliárd eurót. A megállapodásokon keresztül rövid időn belül és jelentős mértékben tovább növelhető az elérhető devizalikviditás nagysága a nemzetközi tartalékok biztonságos szintjének csökkenése nélkül.
Mindezek alapján a hazai tartalékok nagysága megfelelő, a kívánatos szintű tartalékmegfelelés az elmúlt időszakban folyamatosan biztosított volt, amit többet között az IMF és hitelminősítők értékelései is elismertek
– közölték.
Érdemes hozzátenni, hogy bár a jegybanknak nincs deklarált árfolyamcélja, minden tőle telhetőt elkövetett az elmúlt években, hogy a forint lényegében folyamatosan leértékelődjön, ezzel segítve az exportcégeket, valamint kompenzálva a Magyarországon megtelepült multikat a dinamikus béremelkedésért. Ez a monetáris politika nem tudja most már támogatni a forintot (és ehhez az év elején, az országgyűlési választás előtt ezermilliárd forintokat kiszóró fiskális politikától sem kap támaszt), mert nem vagy alig maradt erre eszköze: a devizatartalék szintje mellett az irányadó kamatszint emelése sem képes fordulatot hozni a pénzpiacon. Erre a kiszolgáltatott helyzetre éreztek rá a befektetők, akik a magyar gazdaságból érkező kevés jó hírt (mint amilyen az MVM–Gazprom megállapodás) sem hajlandók pozitívan értékelni.
Bod Péter Ákos egyetemi tanár, volt jegybankelnök szerint most már káros lenne nekiállni interveniálni a forint védelmében. Úgy látja, hogy az árfolyam gyengülése mögött olyan fundamentális okok vannak, melyeket nem lehetne kezelni deviza eladásával, forint vásárlásával. Az persze nagy kérdés, hogy amikor lehetett, a jegybank miért nem épített fel nagyobb tartalékot. A múlt évtized ebből a szempontból kedvező volt, a beáramló uniós támogatások és a folyó fizetési mérleg stabil többlete elegendő devizát biztosított volna a jegybank számára a tartalék bővítésére. Ám akkoriban a külkereskedelmi mérleg pozitív volt, ami elkényelmesíthette az MNB-t.
A horribilis energiaszámla kiegyenlítésére az idén 19 milliárd dollárt költ az ország – mondta a minap egy háttértájékoztatón Varga Mihály pénzügyminiszter, jelezve, hogy ennek egy része terheli közvetlenül a költségvetést. Egyben egyértelművé tette, hogy a remélt uniós támogatásokon túl nem kívánnak érdemi devizakötvény-kibocsátással vagy a Nemzetközi Valutaalap (IMF) eszközeinek felhasználásával javítani az ország devizaellátottságán.
Melyekért ugyan mostanában 10 százalék feletti kamatot fizetnek, ám ez is bőven alatta marad a 20 százalékos havi inflációnak, de még az év egészére várt 14–15 százaléknak is. Magyarul a befektetők reálértelemben veszítenek a megtakarításaikon.
Zsiday Viktor befektetési szakember is úgy látja, hogy a kormány az uniós támogatásokra vár, de szerinte nincs ennyi ideje a magyar gazdaságnak, a forint védelme érdekében igénybe kellene venni a jegybanki devizatartalékot, így az MVM nem a piacról, hanem onnan szerezhetné be az energiaimport ellenértékét.
Ez volt a helyzet október 14-én reggel, amikor a jegybank tulajdonképpen meglépte azt, amire Zsiday utalt. Virág Barnabás alelnök Washingtonban jelentette be, hogy az újabb forintmentő kísérlete részeként az MNB a devizatartalék terhére fogja biztosítani az energiaszámla egy részének forrását, devizát biztosítva a piac számára. Virág szerint az év végéig áll fenn ez a lehetőség, ugyanakkor a monetáris tanács rendkívüli üléséről szóló hivatalos közlemény nem tesz említést időlimitről. Mint fentebb jeleztük, az éves energiaimport 19 milliárd dollár, euróra átszámolva tehát nagyjából havi 1,3–1,6 milliárd eurót kellene biztosítania a tartalékból a jegybanknak, igénytől függően. Ez tulajdonképpen az intervenció maga, csak célzottan történik, egy konkrét külkereskedelmi elszámolás részeként. Az MNB azzal nyugtat, hogy erre rendelkezésre fog állni a fedezet a 2020-ban lezárult, de pénzügyileg még nyitott uniós költségvetési ciklusból, az agráralapú támogatásokból befolyó összegből, valamint a swap- és repomegállapodásokon keresztül. Ami azt sugallja, hogy a jegybank szerint érdemben nem apasztja a tartalékot az intézkedés.
