Célkitűzést váltott az MNB: az eddig a drágulás elleni harc “közbülső céljaként” felfogott árfolyam-meghatározásról a kitűzött inflációs cél követésére tért át. Mint a múlt kedden közölték, az idén decemberben 7 százalékos, 2002 decemberében pedig 4,5 százalékos 12 havi drágulást kívánnak elérni, plusz-mínusz 1 százalékpont eltéréssel, s e cél alá rendelik majd az árfolyam- és kamatpolitikát, a pénzmennyiség szabályozását esetleg megcélzó lépéseket.
SÜRGŐS INTEGRÁCIÓ. Méltán beszélnek a monetáris politika új rendszeréről. A középpontban a meghirdetett inflációs pálya áll, amelytől – a jegybanki ígéret szerint – semmiképpen sem kívánnak eltérni. E váltásban az a belátás vezérelte a jegybankosokat, hogy az infláció már két éve beragadt a 10 százalék körüli szinten – éppen legutóbb, májusban mértek 10,8 százalékos, másfél éve nem látott mértékű drágulást -, márpedig az euró bevezetéséhez 2 százalék körüli szintre kellene mérsékelni az inflációt. Járai Zsigmond jegybankelnök a kormány egyetértésével arra törekszik, hogy az Európai Unióba (EU) való – 2004-ben esedékes – belépést két évvel kövesse a csatlakozás a Gazdasági és Pénzügyi Unióhoz (EMU), ami előtt azonban legalább egy éven át folyamatosan teljesítenie kell az országnak az 1991-ben fölállított maastrichti követelményeket. Ezek egyike pedig, hogy a hazai pénzromlás nem haladhatja meg a három legkisebb inflációjú EMU-tagország áremelkedésének 1,5 százalékponttal növelt mértékét (ami ez idő szerint 2,8 százalék). Az euró-övezet tehát még nagyon messze van.
Veszélyek SPEKULÁCIÓ.
Amennyiben az MNB az árfolyamot az inflációcsökkentés eszközének tekinti, és a forint árfolyama a piac által indokoltnak tartottnál jobban megerősödik, forint elleni spekuláció indulhat.
ÁGAZATI VESZTESÉGEK. Az erős forint veszélyeztetheti néhány ágazat jövedelmezőségét, szélsőséges esetben akár exportját vagy a termelés folytatását is.
ROMLÓ FIZETÉSI MÉRLEG. Egyes elemzők elképzelhetőnek tartják, hogy az MNB nem emelne határozottan kamatot abban az esetben, ha az államháztartási deficit meglódulása ezt esetleg szükségessé tenné. A kamatemelés ugyanis veszélyeztetné a növekedést; vannak elemzők, akik szerint Járai a választások előtt erre nem vállalkozna. Ez hosszú távon a fizetési mérleg romlásához vezetne.
FORRÁSKIVONÁS. A devizakorlátozások feloldása után nemcsak a külföldi, úgynevezett forró tőke tudja gyorsan elhagyni az országot, de a belföldi megtakarítások egy része is. A 12 milliárd eurós jegybanki tartalékkal szemben 1000 milliárd forint, azaz 4 milliárd euró a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány. A külföldi portfólió-befektetők kezében jelentős mennyiségű tőzsdei részvény van.
Az a törekvés, hogy az EU-csatlakozáshoz képest mindöszsze két éves késleltetéssel mondjanak búcsút a forintnak, még a kormány áprilisra összetákolt középtávú gazdaságpolitikai programjához (Figyelő, 2001/18. szám) képest is komoly változásként jelenik meg. Hiszen abban csak évi 1-2 százalékpontnyi dezinflációt tűztek ki célul 2001-2002-re, az azutáni két évben pedig beérték volna azzal, hogy az árak évi átlagban 5-6 százalékkal emelkednek. Most szemmel láthatóan sürgetőbbek az integrációs lépések, így az inflációfékező penzum az idén és jövőre 3-3 százalékpont lett, aztán pedig – bár ezt még nem mondták ki – évente további 1-1 pont kellene. “A kormánnyal egyelőre csak az idei és a jövő évi inflációs célt egyeztettük, így csupán ezt vittük a jegybanktanács elé” – árulta el Járai, bepillantást engedve a monetáris politikai döntéshozatal új rendjébe.
KEDVEZŐ HANGULAT. A váltás logikus következménye a május 3-i árfolyamsáv-szélesítésnek. Az árfolyam 15 százalékkal változhat, és ez nagy szabadságot adhat a jegybanki kamatok meghatározására. Lehetőség nyílt arra, hogy az MNB a kívánatosnak tartott infláció elérésének mint célnak közvetlenül alárendelve működtesse eszköztárát. Új-Zélandon, Csehországban, Lengyelországban is ilyen szisztémát működtetnek. Egymagában a széles sávban mozgó forint kevés, az inflációs cél viszont alkalmas lehet arra, hogy megnyerje a kormányt, amellyel a célt közösen jelölik ki – legalábbis addig, amíg a monetáris keménykedés nem tűnik föl politikailag kellemetlennek.
Csodák nincsenek, de a jegybanki politikát most kedvező hangulat veszi körül. Még mindig a május 3-i sávszélesítés eufóriája uralkodik: a forint – engedelmeskedve a sávszélesítés előtti piaci várakozásoknak – rohamosan felértékelődik anélkül, hogy az MNB-nek bármit is tennie kellene a monetáris szigor, az infláció fékezése érdekében. Úgy is mondhatjuk, egyelőre lendületben van a két mozgásba hozott inflációfékező erő, a felértékelődés és a hozzá kapcsolódó kedvező várakozás.
A forint a jegybanki árfolyamsáv közepéhez viszonyított eltérése meghaladta a 10 százalékot, azaz máris több mint 8 százalékkal erősödött a május 3-i árfolyamhoz képest (lásd a grafikont). A felértékelődés persze nem azonnal szorítja le az árakat, de egyre többen hisznek benne, hogy az év végéig érzékelhetően lassul a drágulás üteme. A Figyelő körkérdésére válaszoló elemzők becslésátlaga az év végi pénzromlásra 7,5, a jövő év végire pedig 5,5 százalék. Derűlátásukat a nem várt mértékű májusi drágulás sem zavarta.
Kedvező inflációs várakozások lettek úrrá az állampapírpiacon is: a hozamok valamennyi lejáratra csökkentek a sávszélesítés óta, s a hozamgörbe meredekebbé vált, vagyis hosszabb távon komolyabb javulásra számítanak a résztvevők, mint az éven belüli horizontokon. Korábban nem látott mértékben, 103 milliárd forinttal nőtt májusban a külföldiek kezén levő államkötvények állománya, hogy aztán június 7-én átlépje az ezermilliárd forintos álomhatárt. Ha jön a spekulatív tőke, akkor természetesen tovább erősödik a forint.
Az MNB most ölbe tett kézzel várhat. Még a bejövő pénz sterilizálására sincs gondja, mint a korábbi, nyögvenyelős szűk sávos árfolyamrendszer idején. Májusban bekövetkezett, ami korábban csak tőkekivonások idején volt elképzelhető. Egyszerre csökkentek a bankok kötelező tartalékai (előzetes jegybanki adatok szerint nem kevesebb mint 239 milliárd forinttal) és a forintfölösleget eddig levezető sterilizációs állományok: a föl nem mondható jegybanki betétek 219, a pénzintézetek által tartott MNB-kötvények 42,6 milliárd forinttal apadtak, s csupán a bankrendszeren kívüli jegybanki kötvények szaporodtak 13 milliárddal. Most semmibe nem kerül a jegybanknak a forint erősödése – és egyelőre nem is kell semmi különösebbet tennie érte. Május elején persze lépett, most várakozhat.
Az erős forint és az exportőrökA magyar export döntő hányadát ma már a multik állítják elő, viszont az exportra gyártott termékek alapanyagainak és alkatrészeinek jelentős hányadát importálják. A behozatal magas aránya és a multinacionalitásból eredő egyéb előnyök következtében ezeket a cégeket kevéssé érinti a magyar fizetőeszköz árfolyamának emelkedése. Ebben a körben legföljebb az lehet a kérdés, hogy a munkaigényes ágazatokba való invesztíció – a munkaerőköltségek közel 10 százalékos drágulása után – elég vonzó lesz-e még ahhoz, hogy újabb külföldi befektetők jelenjenek meg ebben a szektorban.
A forint felértékelődése elsősorban azokat az ágazatokat érinti negatívan, amelyek hazai alapanyagot dolgoznak fel, majd késztermékeiket jókora arányban euró elszámolású térségekbe exportálják, mivel ezek a cégek euróban megállapított változatlan külpiaci árak mellett ma 8 százalékkal kevesebb forintot kapnak devizájukért. Természetesen ugyanez vonatkozik a beutazó turizmusra is, hiszen a forint erősödése miatt Magyarország a külföldiek számára néhány hét leforgása alatt jócskán drágább lett.
“Hiába magas a Globus konzervek minősége, a német piacra jellemző erős versenyhelyzet miatt előreláthatólag nem lesz módunk külpiaci árainkat emelni” – panaszolja Temesfői István vezérigazgató. Így – változatlan volument feltételezve – export-árbevételük a forint erősödésével arányosan csökken.
“Rosszkor jött a forint erősödése az amúgy is nyomott gabonapiacon” – szögezi le Vermes András, az Agrograin Rt. elnök vezérigazgatója, aki úgy véli, az árfolyamkockázat mérséklésére szerencsésebb lenne az árakat eleve euróban jegyezni. Vermes szerint most annyira hektikus a devizapiac, hogy előre kiszámíthatatlanul néhány nap alatt 280 forintra süllyed, vagy akár 320 forintra ugrik a dollárárfolyam. Emiatt aztán kockázatos határidős gabonaüzleteket kötni.
Csupán azért nem érinti negatívan a forint árfolyamának emelkedése a nettó exportőr Egist, mert a gyógyszergyártó export-árbevételének döntő hányada dollárban realizálódik. Így a dollár és az euró keresztárfolyama nagyobb mértékben befolyásolja bevételüket, mint a forintnak az euróhoz viszonyított helyzete. Az Egis az árfolyamkockázat mérséklése jegyében már régóta köt fedezeti ügyleteket, ezzel azonban a dollárnak az euróval szemben esetleg bekövetkező gyengülése ellen kívántak védekezni. Marosffy László gazdasági igazgató nem tartja kizártnak, hogy jövőre a forint árfolyamkockázatának a kivédésére is hedge ügyletet kössenek.
“A termelésének csaknem kétharmadát külföldön értékesítő Magyar Suzuki Rt.-t előnyösen és hátrányosan is érinti az erősödő forint” – mondja Tihanyi Tamás marketingvezető. A gyártáshoz továbbra is Japánból érkezik az autók értékének mintegy negyede: több fődarab, egyebek között a motor és a sebességváltó. Az importált alkatrészekért, fődarabokért kevesebbet kell fizetni az erősebb forintból. A Swiftek és Wagon R+-ok exportjára viszont hátrányosan, a kivitel eredményességét lerontóan hat a forint árfolyam-növekedése. Ez azt is jelenti, hogy érdemes bővíteni a belföldi értékesítést.
A Danubius Hotels magyarországi szállodáinak szobaárait márkában határozzák meg. Ráadásul az elmúlt évek új szállodaépítései miatt előállt erős versenyhelyzetben nincs lehetőség az áremelkedés áthárítására. “De a Danubiusnak van egy természetes hedge poziciója – árnyalja a képet Tóbiás János gazdasági igazgató -, ugyanis a szállodacsoport a hiteleit szintén német márkában vette fel.” Amennyivel tehát a forint felértékelődése csökkenti az árbevételt, ugyanolyan mértékben csökkenti a hitelek forintban kifejezett értékét is, ami a társaságnál pénzügyi nyereségként jelenik meg, kompenzálva az elmaradt bevételt. Tóbiás János ennek érzékeltetésére elmondta, hogy az egyik egy évvel ezelőtt felvett hitelüket ma kamattörlesztéssel együtt is kevesebből tudják visszafizetni. A gazdasági igazgató a természetes hedge pozíció ellenére nem zárja ki, hogy a jövőben az árfolyam biztosítására fedezeti ügyleteket kössenek.
Berger Zsolt – Szirmai S. Péter
ELSZÁNT LESZ-E A JEGYBANK? “Ahhoz, hogy az inflációs célkitűzések bejöjjenek, alapvető feltétel a hitelesség” – véli Antal László, a Magyar Külkereskedelmi Bank (MKB) közgazdásza. Úgy látja azonban, az inflációs előrejelzésekbe vetett bizalmat aláássa, hogy tavaly is és az idén is alábecsülték az inflációt a költségvetés készítésekor. Vértes András, a GKI Gazdaságkutató Rt. elnöke szerint nem világos, valójában mit jelent az inflációs célkitűzés. A megcélzott mértékek teljesülését még 1 százalékpontos eltéréssel is irreálisnak tartja. Maga a szisztéma pedig akkor lenne meggyőző, ha az MNB hajlandó lenne tenni is a megvalósulásáért: például ha kamatot emelt volna, amikor hírül vette az infláció májusi megugrását. Vértes állítja: a kamatpolitikával mindenképp ösztönözni kellene az igencsak visszaeső megtakarításokat.
“Vajon elszánt lenne-e az MNB, ha a kitűzött inflációs célok veszélybe kerülnének?” A 12 válaszadó elemző fele igennel válaszolt erre, mivel szerintük a monetáris politikának mindenképp szüksége van a hitelességre. Nem zárható ki persze, hogy közbejöhet egy előre nem látható sokk, s az esetleg eltérítheti az inflációt az előre kijelölt pályáról – tették hozzá többen. Békés Gábor, a Lehman Brothers londoni befektetési bank közgazdásza – aki előre megjósolta az inflációs célkitűzéses szisztéma bevezetését – úgy becsli, hogy 2002 második felében még csak 6 százalék körül tart majd a drágulás, emiatt a 15 százalékos árfolyamsávra és a 4,5 százalékos év végi inflációra vonatkozó ígéret konfliktusba kerül, elkerülhetetlenné válik a kamatemelés. E próbatételnek csak akkor fog megfelelni az MNB – véli Békés -, ha ezt a monetáris uniós csatlakozás szempontjai kikényszerítik.
Fizetési mérleg oldalról mindenesetre adott a jegybanki szabadság. Az MNB-ben legalábbis határozottan úgy vélik: a deficit fenntartható, és nem fenyegeti a nominális felértékeléssel járó új monetáris politikát. Ugyanakkor – ismerik el – a jegybank politikája a kitűzött inflációs cél ellenére sem lesz olyan világosan nyomon követhető, mint korábban, a szűk sávos csúszó árfolyamrendszerben. A kamatlépések teljes hatása csak egy-másfél év múlva válik érzékelhetővé – írja az MNB magyarázó közleménye. (Ugyanilyen hatása van a sávszélesítés okozta egyszeri felértékelődésnek: a forint először a pénzpiacokon erősödik, s ez csak késleltetéssel gyűrűződik át az áruk, szolgáltatások piacára.) Ezért az MNB a másfél év múlva várható inflációnak megfelelően alakítja a politikáját, a rövid távú inflációs kilengésekre nem reagál, hiszen ha gyakran változtatnának, azzal kereszteznék a korábbi lépések hatását.
Nem a rövid távú inflációs pálya alakítása tehát a cél. De vajon mi határozza meg a rövid, illetve mi a hosszabb távú pályát? E nehézséget prognózisok kiadásával igyekeznek enyhíteni: negyedévente (első ízben augusztus elsején) közlik előrejelzésüket a következő hat negyedévben várható inflációról. A jegybanki várakozások rendszeres közlése mindenképp újdonság, hiszen az eddigi inflációs jelentésekben a negyedévvel korábbi fejleményeket elemezték.
SOKKOLÓ FELÉRTÉKELŐDÉS. A hitelesség mellett a forint felértékelődésének juthat kitüntetett szerep. A hazai pénz erősödésének ellentmond a külpiaci versenyképesség szintén nem elhanyagolható szempontja. Hogy lehet igazságot tenni a két ellentétes érdek között? Avagy: fenntartható-e, fokozható-e a sávszélesítés okozta egyszeri – már eddig jó 7,5 százalékos – erősödés?
A sávszélesítés után kétféle jelenséggel kell szembesülnünk: a pénzpiacokon jelentkező egyszeri hatással, és a “természetesnek” nevezett felértékelődéssel, amelyet a termelékenységbeli különbségek indokolnak. Míg a Nyugat termelékenységének színvonala magasabb, mint a magyar, addig itt a produktivitás gyorsabban emelkedik, ami lehetővé teszi a forint bizonyos mértékű felértékelődését. Tényleges vásárlóértéken az egy főre jutó magyar GDP az EU 15 tagállama átlagának 48,1 százalékát érte el 1998-ban, a hivatalos árfolyamon átszámítva viszont csak 20,7 százalékát. Vásárlóerő-paritáson a magyar átlagkereset az EU-átlagnak 30, hivatalos árfolyamon viszont csak 10 százalékát teszi ki. Ez versenyelőnyt is jelent: a magyar munkavállaló a 30 százalékos vásárlóerő-paritásnak megfelelő értékű jövedelmet kap, miközben a munkaadónak ez csak a 10 százalékos, hivatalos árfolyamnak megfelelő költséget okoz.
A honi termelékenység nagyobb ütemű növekedése ugyanakkor a versenyképesség sérelme nélkül lehetővé tesz bizonyos mértékű felértékelődést. De mekkora ez a mérték? Vértes András és mások 3-4-5 százalékra becsülik az ebből eredő, megengedhető felértékelődést. (Ilyen különbség bőven adódhat, hiszen az ipar által előállított hozzáadott érték mintegy 10, az ipari reálbér viszont 4-5 százalékkal emelkedik.) Oblath Gábor, a Kopint-Datorg elnökének számítása szerint az ipari termelékenység évi 6,8 százalékkal emelkedett az elmúlt négy évben (hozzáadott érték alapon), a külkereskedelembe nem kerülő termékeket előállító ágazatok termelékenysége viszont csak 1,5 százalékkal nőtt. A kettő különbségét szintén mintegy 5 százalékos forinterősödés egyenlítené ki (a külföldre kerülő és a csak itthon értékesített javak azonos árváltozása mellett). Valójában azonban a sávszélesítés okozta felértékelődés jóval nagyobb az említett mértékeknél, és ez Vértes szerint “versenyképességi sokkot” válthat ki.
De vajon fennmarad-e a forint felértékeltsége? Körkérdésünkre az elemzők valamivel a mostani szint alá becsülik a forint sávközéphez viszonyított állását, viszont többnyire úgy látták, jövőre ez a forintpozíció tovább erősödik. Ha így lesz, vészesen közel kerül a forint a 15 százalékos sáv széléhez, és ekképpen – mint azt többen előrejelzik – sávközép-áthelyezésre vagy az árfolyamrendszer újabb átalakítására kerülhet sor. Ráadásul nem csak a felértékelődés szabja meg az infláció fékezésének esélyeit. Ott vannak a költségvetési többletkiadások (például béremelés a közszektorban, “gázközműjuss”), amelyek végképp ismeretlen mértékben és időben fejthetnek ki keresleti nyomást az árakra. Szerephez juthat az importált infláció is. Az MNB 22-28 dolláros barrelenkénti olajárat vett alapul az idei év végi inflációs cél kitűzésekor, ám jelenleg az olajár 29-30 dollár körül mozog.
Az inflációnak sokféle oka lehet. Az MNB most a politika hitelességére és az árfolyamra irányította a figyelmet. A választás szerencsés: felértékeli – talán túlságosan is – a saját szerepét az infláció elleni harcban.
