Hiperinfláció által fenyegetett ország először egy rögzített árfolyamra alapuló stabilizációt valósít meg. A kezdeti bizalom megteremtése után az ország átáll egy jól kiszámítható csúszó leértékeléses árfolyamrendszerre, amelyben a csökkenő inflációval együtt mérséklődik a leértékelés üteme is. Egy idő után a szűk lebegtetési sáv kiszélesítésével fokozatos átmenet valósul meg, amelynek célja a szabad árfolyam. A kamatpolitika mozgástere nő, és fokozatosan eléri azt a szintet, amivel – mondjuk – az Egyesült Államok “játszik”; ezzel az eszközzel lehet a (dez) inflációt és a növekedést szabályozni.
Ismerős a történet? A kilencvenes évek elején-közepén nagyjából ez volt az elméleti konszenzus arról, hogyan kellene a volt szocialista országoknak elérniük az infláció mérséklését. A mese vége akkor is kissé ködös volt, mára azonban az euró bevezetése sok országban olyan közelségbe került, hogy ez lett az igazi végcél – nem pedig az önálló monetáris politika, az árfolyam szabad lebegtetésével.
ELNÖKVÁLTÁS. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) leköszönő elnöke, Surányi György 2000 nyarán megpróbálkozott azzal, hogy kiszélesítse a lebegtetés sávját, amihez mintegy 6 százalékos leértékelés is társult volna. Az intézkedéscsomagot a kormány visszautasította, nem teljesen világos, milyen megfontolásból. Inflációs környezetben nem látta célszerűnek a sávközép leértékelését? Nem szerette volna, hogy egy ilyen nagy jelentőségű intézkedést az “ellenségnek” beállított Surányi vezessen be? Nem is akarta vagy nem is akarja soha kiszélesíteni a sávot?
Nem volt világos az sem, hogy a gyakorlati politikában mi történt volna az intézkedés bevezetése után. Keletkezett volna a sávon belül egy célárfolyam? Ha igen, mikor? A szélesítés után azonnal, vagy csak akkor, amikor az árfolyam “megtalálta a helyét”? A jegybank mennyire kemény “belső sávval” próbálta volna a megcélzott árfolyamot megvédeni? És hol?
A kérdéseket lehetne sorolni, de valami furcsa módon ez az intézkedéstervezet annyit elért, hogy véglegesen bekerült a köztudatba: a következő lépés a sávszélesítés lesz, a kérdés csak az, mikor. Járai Zsigmondot, a március elsejétől hivatalba lépő jegybankelnököt nem köti a múlt, nem világos tehát, milyen döntéseket hoz majd. Mivel Járai nem (gazdaság)elméleti szakember, ezért inkább arra kell figyelni, milyen véleményeket hall, és ezek közül melyekre figyel majd oda.
Magyarország 6 éven belül nagy valószínűséggel bevezeti a közös európai fizetőeszközt, az eurót. Az új jegybankelnök – vagy inkább az általa megbízott emberek – valószínűleg elolvasnak majd néhány tanulmányt, amelyek a külföldi pénzt bevezető országok tapasztalatait elemzik.
Eddig a közös pénzt 12 európai uniós (EU) tagállam tette magáévá. Külföldi deviza bevezetésére azonban a világ más pontján is találunk példákat. Panama, Ecuador és El Salvador hivatalosan is az amerikai dollárt használja. Argentína, Bosznia-Hercegovina, Bulgária, Észtország, Hongkong és Litvánia pedig az úgynevezett valutatanács (currency board) közbeiktatását választotta, ami csak annyiban különbözik az előző esettől, hogy a külföldi fizetőeszközt – leginkább külhoni államkötvény formájában – a kincstár őrzi, és szép színes papírokkal (a helyi pénzzel) helyettesíti valamilyen rögzített árfolyam alapján. A felsoroltakon kívül még egy sor apró szigetállam és afrikai ország is a fenti két megoldás valamelyikét alkalmazza.
Az euró-zóna egy részében már időtlen idők óta a márkához, a térség egyetlen nagy és stabil devizájához kötötték az árfolyamokat. A “komolyabb” országokban ez nem is jelentett problémát. A most az Európai Központi Bank (ECB) élén álló hajdani holland jegybankelnök legfontosabb feladata például mindig is az volt, hogy – a frankfurti faxokat gyorsan elolvasva – kövesse a német kamatlépéseket. A “gyenge” devizák esetében a német egyesítés utáni magas kamatok időszakában nem tudták a magas kamatokat, s így a de facto rögzítést fenntartani; az 1992-1993 utáni válságsorozat oda vezetett, hogy ezek vagy teljesen szabadon, vagy pedig 30 százalékos sávban lebegtek. Érdekes azonban, hogy ténylegesen az árfolyamok ezek után sem nagyon ingadoztak a márkához képest, kivéve az 1995-ös mexikói válság idejét. Az egyetlen kivételnek az ír font számított, ám Írország exportjának jelentős része éppen abba az Egyesült Királyságba irányul, amely nem tudta a font árfolyamát a márkával szemben stabilan tartani.
Veszélyes játékAddig, amíg megvan a bizalom az árfolyamrendszer iránt – ugyanakkor a jegybank a magasabb hazai inflációnak megfelelő magasabb kamatszintet próbál fenntartani – a kamatkülönbség miatt beáramló és hazai devizára váltott külföldi tőke a hazai likviditást növeli. Ez lefelé nyomja a kamatszintet, és/vagy arra kényszeríti a jegybankot, hogy a likviditást – magas kamatszint mellett – valamilyen betéti konstrukcióba szívja fel (ezt nevezi a szakirodalom sterilizációnak).
A jegybank a nála elhelyezett betéteket csak alacsony devizakamatokon tudja kihelyezni – a likviditásbőség miatt mindenki inkább betételhelyező, semmint hitelfelvevő a jegybanknál -, ezért ez a tevékenység veszteséges. Ha van valamekkora korlátja annak, hogy ez a veszteség mekkora lehet, akkor annak is van korlátja, hogy milyen kamatokat tud a jegybank fenntartani. Ebben az esetben lehetséges, hogy a kamatok túl alacsonyak lesznek a belső inflációhoz képest. Ez okozhatja azt, hogy a belső kereslet megnő, és a reálárfolyam felértékelődik. Ha az infláció makacs, akkor a versenyképesség romlása miatt romlik a fizetési mérleg. A beáramló tőke ezt egy ideig fedezi, ám ha elfogy a bizalom – ami hirtelen szokott bekövetkezni -, a tőke kimenekülése következtében az árfolyamrendszer összeomlik.
Az igazán meglepő azonban az, hogy még azok az országok is hasonló politikát folytattak Európában, ahol fel sem merült az euró bevezetése. A svájci frank például mintegy 10 százalékos sávban mozog a márkához képest, a dánok 2,5 százalékos sávban “lebegtetnek” – s még lehetne sorolni a példákat. Az egyetlen Nagy-Britannia kivételével nincs olyan ország Nyugat-Európában, amelynek árfolyama ne igazodna nagyjából stabilan az euróhoz. Közép- és Kelet-Európában a viszonylag szabad lebegtetéssel eddig csak Lengyelország próbálkozott.
NYITOTTAN. A kis európai országokban nagy a külkereskedelem bruttó hazai termékre vetített aránya (lásd a grafikont a 16. oldalon). Magyarország nagyon nyitott, és azon belül is az uniós felvevő piac által dominált gazdaság. Itt az euró-övezet szerepe a végső keresletben jóval nagyobb a legtöbb uniós országénál – kivéve a Benelux-államokat. Az ilyen kicsi és ennyire integrált országokban fel sem szokott merülni az, hogy ne rögzített árfolyamuk legyen. Lengyelországban, ahol áttértek a szabad lebegtetésre, a keresletben az euró-övezet részesedése a magyarországiénál sokkal kisebb. Lehetséges, hogy e magatartás közgazdaságilag nehezen magyarázható, tapasztalati tény azonban, hogy a kis országok az árfolyamokat illetően egységesen viselkednek: rögzítik azokat. Ha Magyarországon az éppen csak hivatalba lépett jegybankelnök valami mást akarna csinálni, akkor eltérne a főáramtól. Tegyük hozzá: nem ilyennek ismerjük.
Mit mondanak a hivatalba lépő elnöknek azok a kollegái, akikre a kérdés elméleti áttekintését bízza? Összefoglalva valószínűleg azt, hogy a bevezetőben felvázolt ideális pályáról már korántsem akkora az egyetértés, mint pár évvel ezelőtt. Az elmélet sokkal biztosabban tud kijelentéseket tenni arról, hogy milyen devizarendszerek lehetségesek egyáltalán, mint arról, mi az oda vezető ideális út. Abban azonban egyetértés van, hogy a tisztán árfolyam-politikára épített antiinflációs folyamat veszélyes játék lehet, különösen, ha nem túl magas, de makacs árindex-növekedés érvényesül a gazdaságban, s eközben ráadásul lazul a költségvetési fegyelem (ennek elméleti hátterét lásd külön).
Sok délkelet-ázsiai ország növekedett gyorsan és élvezte a beáramló tőke áldásait, majd a gyengülő versenyképesség miatt bekövetkezett bizalomvesztés és tőkemenekítés hatására kénytelen volt feladni a rögzített árfolyamrendszert. Ez a magyar gazdaságpolitikusokban mély nyomokat hagyott. A felértékelés vagy akár a leértékelési ütem csökkentése ellen gyakran elhangzanak olyan érvek, hogy az a versenyképesség romlásával járna, ezért veszélyes. Valószínűleg persze nem ez az igazi veszély, hanem az, ha valamely intézkedés vagy külső sokk hatására a befektetők nagy mennyiségű tőkét vonnának ki az országból. A legtöbb helyen a tőkepiac és nem a folyó fizetési mérleg oldaláról nehezedik nyomás az árfolyamrendszerre.
Ugyanakkor a fenti veszélyek függenek az egyes országok speciális körülményeitől is. Nálunk a tartalékok elég nagyok, és a bent lévő tőke nagy része a hosszú távú versenyképesség miatt ideérkezett befektetés. A magánszektorban a hatékonyság nagy, a konszolidációt már nem igénylő bankrendszer nagy része külföldi kézben van, és a költségvetés fellazulása sem vezet az államadósság megállíthatatlan növekedéséhez.
A forint elleni spekulatív támadást persze nem lehet kizárni. Ha hirtelen minden külföldi cég hazautalná az itt keletkezett profitját, visszafizetné a devizahiteleit, sőt, ha a cégek a lehetőségeik határáig adósodnának el forintban, hogy aztán azt devizára válthassák, és mind e közben a kincstár nem tudna devizában hitelt felvenni, akkor nagy baj lenne. Ennek most nem nagy az esélye, de elméletben lehetséges, főleg akkor, ha a nemzetközi tőkepiacokon a hangulat válságosra fordulna.
A rögzített árfolyamrendszer alternatívája, az önálló kamatpolitika sem mindenütt egyforma hatékonyságú. Magyarországon a pénzügyi szektor súlya kicsi, nincs nagy lakossági hitelállomány – ami van, az sem kamatérzékeny -, a multinacionális cégek pedig, ha az tűnik olcsóbbnak, devizában finanszírozzák magukat. Az egyetlen nagy szereplő, amelynél a magasabb kamatok komolyan számítanának, az a kincstár, itt azonban nem valószínű, hogy ez az egyéb kiadások visszafogását eredményezné. Egy ilyen országban a kamatpolitika hatása nagyon korlátozott lenne a fogyasztásra, a beruházásra és a pénzmennyiségre, s feltehetően csak nagyon hosszú késleltetéssel hatna az inflációra. Lengyelország szélsőséges kamatpolitikája most eredményesnek tűnik az infláció leszorításában, de azon az áron, hogy a reálkamatok 10 százalék fölött vannak és a növekedés üteme lelassult.
JÁRAI POLITIKÁJA. Milyen következtetésekre juthat a jegybankelnök és az őt körülvevő tanácsadói csapat? A helyzet iróniája, hogy a 2001-es “fellazult” költségvetés készítője ugyanaz a Járai Zsigmond, akinek mint jegybankelnöknek meg kell majd küzdenie e büdzsé esetleges bizalomcsökkentő hatásával. Ha valamiféle rögzített árfolyamrendszerről döntenek – ami mellett, mint láttuk, elég sok érv szól -, akkor még átmenetileg sem szerencsés a költségvetés fellazulása, mert nagyobb az esélye, hogy az infláció “beragad”, aminek hatására megindulhat az árfolyam elleni spekuláció. Ez teljesen a befektetők “lelki világától” és a nemzetközi viszonyoktól függ, nem kell hozzá az, hogy a magyar gazdaságban igazi hoszszú távú problémák legyenek.
Fontos kérdés, hogy az új elnök figyelembe vesz-e politikai szempontokat. Ha racionálisan gondolkodik, és nem akar elnökségének utolsó 4,5 évében egy esetleges baloldali koalíció állandó céltáblájává válni, akkor már kezdetektől fogva távolságot tart a napi politikai nyomástól. Politikai elkötelezettsége azonban Járait feltehetően az ellenkező irányba húzza. A választások előtt a kormány lehetséges, hogy szeretné kiteljesíteni “anti-Bokros” csomagját. Ennek költségvetési része már a helyén van, a csúszó leértékelés megszüntetése – egyszeri felértékeléssel párosulva – tenné teljessé a képet. Ez a jobboldalon politikailag valószínűleg népszerű és jól eladható lenne.
Általános szabályként azonban az is megfogalmazható, hogy bármilyen hirtelen változás sérti valamely érdekcsoport érdekeit, amely így durcásabbá válhat, mint azok, akiknek az intézkedés kedvez. Ez igaz a felértékelésre, vagy a sávszélesítéssel járó nagyobb árfolyam-ingadozásra is. Ezért a választások előtti időszakban csökken a hajlandóság arra, hogy a kormány bármilyen radikális változást vezessen be. Márpedig az árfolyamrendszer átalakításához kell a kormány beleegyezése is; ezt még az újonnan független Járai sem tehetné meg egyedül.
Közelmúltbéli hírek szerint a kormány liberalizálni szeretné a még meglévő tőkemozgást érintő korlátozásokat. Az ütemezés azonban valószínűleg olyan lesz, hogy az igazán kényes területeken (rövid távú tőkemozgások, külföldiek forinthitelezése) csak 2002 végére fejeződik be a korlátozások eltörlése, bár az erről szóló törvényt már az idén elfogadnák.
LEHETŐSÉGEK. Így, hacsak egy nagy nemzetközi válság nem húzza keresztül a számításokat, akár 2002 végéig lehetőség lenne arra, hogy fenntartható legyen a jelenlegi árfolyamrendszer. Ez a változat tűnik most a legvalószínűbbnek, bár a nemzetközi körülmények – például konjunktúraingadozások, energiaárak – annyira bizonytalanok, hogy az új vezetés egyelőre valószínűleg nem akarja előre elkötelezni magát egyik politika mellett sem. Elképzelhető esetleg az úgynevezett nem effektív sávszélesítés is. Ebben az esetben az MNB fenntartana egy nem hivatalos “belső sávot”, és a valóságos árfolyam semmit nem változna. Így a választásokig a leértékelési ütemet nullára lehetne csökkenteni – ez nem hirtelen változtatás, viszont szintén jól eladható.
Egy esetleges devizaválság esetén pedig furcsa módon elképzelhető, hogy jobb választás lenne az előre menekülés, mint a nagyobb kilengésekkel járó lebegő árfolyamrendszerre való áttérés. A jelenlegi devizatartalékok mellett akár az egész monetáris bázist (vagyis az összes készpénzt és a kereskedelmi bankok jegybanknál tartott betétjeit) át lehetne váltani a közös európai valutára – 125 forintos árfolyamon. A jelenlegi, vagy akár valamelyest felértékelt árfolyamszinten tehát kényelmesen be lehetne vezetni a valutatanács intézményét vagy akár magát az eurót is – annak 2002. januári fizikai megjelenése után. S még maradna is devizatartalék, amit államadósság visszafizetésre lehetne fordítani. Az ECB és az EU egyes vezetőinek nyilatkozataiból úgy tűnik, hogy az euró idő előtti bevezetését – elsősorban politikai okokból – nem támogatnák, de mivel az euró konvertibilis, ezért megakadályozni sem tudnák. A csatlakozási folyamatban politikai hátránya ugyan lehet egy ilyen “engedetlenségnek”, a megítélés azonban nyilván más lenne akkor, ha a bevezetés valamilyen nemzetközi válság hatására következne be. A valutatanács az euró bevezetésénél kisebb politikai költséggel járna – elvégre ilyen rendszer már létezik az uniós tagságra pályázó “luxemburgi csoport” egyik élenjáró államában, Észtországban.
Egy esetleges “euróizáció” esetén nem lenne további lehetőség a forint elleni spekulációra, és a kockázati prémiumok, így a kamatok sem tudnának emiatt megugrani. Ráadásul egy ilyen, a megcélzott árfolyammal együtt esetleg nyilvánosságra kerülő “euróizáló” terv már most erősen csökkentené a forint elleni spekuláció valószínűségét. Ha az új jegybankelnök nem talál ilyen elfekvő tervet valamelyik fiókban, akkor jó lenne, ha gyorsan készíttetne egyet, és – az MNB gyakorlatától kissé szokatlanul – a külvilág felé is hatékonyan közvetítené az elképzelést.
