A külföldről felvett hitelek a forint leértékelése, valamint az egyes valuták keresztárfolyamának változása miatt a törlesztéskor jelentős árfolyamveszteséget okoznak a Magyar Nemzeti Banknak. Az így egyre halmozódó nem kamatozó költségvetési adósság problémája változatlanul megoldatlan. Pedig a jegybank 1992-től piacképes állampapírok vásárlásával finanszírozza a költségvetést, és az állami kamatfizetések egyre nagyobb részét fedezik a külföldi adósságra fizetendő kamatoknak – vonja le a következtetést a jegybank tanulmánya*.
Az “átkos” tervgazdaságban még nem volt probléma, illetve úgy is fogalmazhatnánk, hogy azért van most gond, mert akkor a Magyar Nemzeti Bank (MNB) által felvett külföldi hiteleket az arra illetékesek meglehetősen nagyvonalúan kezelték.
Persze, a szocializmusban meg sem lehetett kérdőjelezni azt a szokást, hogy az állami költségvetést kizárólag a jegybank finanszírozza, hiszen akkor még nem létezett a kereskedelmi bankokra és szakosított pénzintézetekre épülő kétszintű bankrendszer. Így az MNB gyakorlatilag korlátlanul állt a büdzsé rendelkezésére, ami gyakorlatilag annyit jelentett, hogy az állami szektornak a bevételeket meghaladó többletkiadásait alacsony kamatozású, hosszú lejáratú hitelekkel finanszírozta. Az állami dominanciájú gazdaságban ez azzal járt, hogy a vállalatok is olcsó, nem piaci feltételű forrásokhoz jutottak.
Ugyanakkor a jegybank bizonyos fiskális feladatokat is magára vállalt. Például kedvezményes hiteleket nyújtott, vagy piaci kamatozású devizahiteleket kedvezményes kamattal továbbított az állami, illetve a magánszektornak. Ám nemcsak a kedvezményes kamatozású kihelyezések miatt keletkezett veszteség a központi banknál, hanem amiatt is, hogy az MNB osztalék formájában valójában vagyonvesztésből származó nyereséget fizetett be az államkasszába, s eszközein belül megnőtt az alacsony kamatozású vagy esetleg nem is kamatozó állomány aránya.
Szintén költségvetési feladatokat helyettesített az MNB, amikor a saját nevében vett fel devizahiteleket. Így a külföldi adósság értelemszerűen a jegybank mérlegében jelent meg. A kilencvenes évek elejéig szinte kizárólag az akkor már valóban a bankok bankjának számító intézmény közvetítésével került be külföldi forrás az országba. Ám a korlátlan olcsó jegybanki forrás, a külső devizaadósság mértéke, s az ezzel kapcsolatos leértékelési veszteség speciális kezelése már-már a gazdaság fejlődését veszélyeztette, ezért sürgősen tenni kellett valamit.
Elsősorban ennek köszönhetően kezdték fokozatosan átalakítani a költségvetési hiány finanszírozási rendszerét, s ennek során a deficitet egyre inkább piaci módon és feltételekkel fedezték. Az 1992-től működő rendszerben a korábbi közvetlen, kedvezményes kamatozású jegybanki hitelektől gyökeresen különböző, tőkepiaci (állampapírok kibocsátásával történő) finanszírozási formák terjedtek el.
Ugyanakkor korlátozták a költségvetés jegybanki finanszírozásának mértékét. Igaz, ez utóbbi elhatározás megvalósításába némi hiba csúszott. Annak ellenére ugyanis, hogy az 1991. évi jegybanktörvény fokozatos kivonulást írt elő a “névadónak”, a gyakorlatban az egyre elhatalmasodó hiány miatt a költségvetés rendre kikényszerítette az éves jegybanki finanszírozási keret kihasználását, sőt az ebből a szempontból utolsó ilyen átmenetinek kijelölt 1994-es évben még a keret megemelését is – emlékeztet a tanulmány.
A költségvetési hiány finanszírozása és az így felhalmozódó piaci adósság menedzselése ma, az új finanszírozási rendszerben a Pénzügyminisztérium, a külföldi devizaadósság kezelése és menedzselése azonban továbbra is az MNB feladata. Ez egyszersmind azzal jár, hogy a külföldi adósság terheivel a központi költségvetés változatlanul csak közvetve, a jegybanki mérlegen, illetve a jegybank eredmény-befizetésein keresztül szembesül. Az országhatárokon túl a jegybank még ma is a saját nevében vesz fel hiteleket, amelyeket – néhány, elsősorban projektfinanszírozó hitel kivételével – a kamatokkal együtt devizában törleszt.
Ám a forintot az elmúlt években időről időre, 1995 március közepétől pedig folyamatosan leértékelték, illetve leértékelik. Nem is lett volna semmi baj, ha a jegybank a külföldről szerzett devizaforrásokat akkora piaci kamattal tudta volna forintban kihelyezni, amely fedezetet teremt a leértékelések miatti kamattöbbletre, s ebből még a tartozás tőkerészén elszámolandó árfolyamváltozások miatti átértékelési különbözet mértékének megfelelő céltartalék megképzésére is futotta volna. Ez utóbbi céltartalék ugyanis forrást biztosított volna a devizatartozás törlesztésénél jelentkező árfolyamveszteségre.
Az MNB-nél felhalmozódott devizatartozás nagy mértéke azonban a sorozatos leértékelésekkel együtt jelentős átértékelési veszteséget okozott. Ennek pedig értelemszerűen nemcsak a költségvetésre, hanem többek között a fogyasztásra és a beruházásra is súlyos következményei lettek volna. Ezért született az a megoldás, hogy céltartalékképzés helyett az MNB-ben keletkező leértékelési különbözetre a jegybank a büdzsének lejárat nélküli, nulla kamatozású hitelt nyújtott, amelyből a költségvetés nem kamatozó, úgynevezett nullás adósságállománya kezdett felhalmozódni a jegybanknál.
E konstrukció apró szépséghibája: nem számolt azzal, hogy ezt a tetemesre duzzadt külső adósságot egyszer majd vissza is kell fizetni. A leértékelésből eredő árfolyamveszteség a kamatkiadásokban és a nettó devizaadósság visszafizetésében jelenik meg, s ez utóbbi – nagy állomány esetén – csupán töredéke lehet az állomány egészén elszámolandó árfolyamveszteségnek. A nem realizálódó árfolyamveszteséget úgymond “automatikusan” megfinanszírozza a fennálló adósság átértékelése, s így a finanszírozási igény megnövekedésén keresztül nem jelent azonnali nyomást a gazdaságra. Ugyanakkor a nem realizált, de folyamatosan növekvő árfolyamveszteség figyelmen kívül hagyása (akár a költségvetésnél, akár a jegybanknál) a devizaadósság visszafizetésekor sokkszerű hatást válthat ki. Ezért a tanulmány szerint az árfolyamveszteség kimutatása semmiképpen sem könyvelési kérdés – ahogyan azt egyes szakértők állítják -; elbagatellizálása súlyos gazdaságpolitikai következményekkel járhat.
Az egyre mellbevágóbb összegek (lásd a Könyvterhelő tartozások című írásunkat) láttán mindenki előtt nyilvánvalóvá vált, hogy ez így nem mehet tovább. A jegybanktörvény 1993. évi módosításakor több lehetőség is felmerült, ám komolyan csak az a változat jöhetett szóba, amely mellett nem növekszik automatikusan a költségvetési hiány. Így esett a választás arra a javaslatra, hogy az árfolyamváltozásokból keletkező, MNB-nél lévő költségvetési adósság növekményét piaci kamatozású értékpapírokká alakítsák át. Ez a becslések szerint mintegy 15 milliárdos többlet-kamatterhet jelentett volna a büdzsének 1993-ra. Ám ha nem változik a költségvetés jegybanki nettó pozíciója, akkor ez a többletkamat növeli az MNB eredményét, az ily módon keletkező többletnyereség pedig – a tulajdonosi kapcsolat okán – úgyis az államkasszába vándorol. Végül a magas felek arra jutottak, hogy az átértékelési különbözetek problémájának kezelésére továbbra is az MNB-nél lévő, nem kamatozó költségvetési adósság növelését kell fenntartani, ám emellett a szabályozás kiegészült a nem kamatozó állomány piaci kamatozású értékpapírra való átváltására vonatkozó előírásokkal.
A törvénymódosítás a nem kamatozó állomány “állampapírosításának” évenkénti mértékét az MNB-nél lévő nettó devizatartozások csökkenésében, de legalább az előző évi állomány 5 százalékában szabta meg. Ezzel persze az illetékesek vállalták annak kockázatát, hogy ha egy évben valamilyen okból jelentős külső adósságot fizetnek vissza, akkor ez – a felhalmozott árfolyamveszteség realizálódásával – viszonylag nagy többletköltséget ró a büdzsére. Ekkor olyan többlet-pénzmennyiség jelenik meg a gazdaságban, amelyet a jegybank állampapírok eladásával próbál semlegesíteni.
Az előre bejelentett leértékelési rendszer miatt viszonylag nagy belső-külső kamatkülönbözet alakult ki, ennek hatására 1995-ben egyre növekvő értékű volt az átváltás. A monetáris folyamatok, a vállalati és a bankszektor növekvő közvetlen deviza-eladósodása miatt az MNB nettó devizatartozásának leépülése valószínűleg gyorsabb lesz, mint az korábban várható volt – állapítja meg a tanulmány. Ez viszont értelemszerűen a költségvetés terheit növeli.
A valódi megoldást az jelentené, ha az MNB a magyar kormány ügynökeként jelenne meg a nemzetközi tőkepiacokon, s a kormány (vagyis nem a saját) nevében újítaná meg a lejáró devizatartozásokat. Ekkor, lejáratának megfelelően, az MNB külső devizaadóssága fokozatosan átkerülne a költségvetés hitelmérlegébe, így ennek adósságszolgálati terhei is közvetlenül jelennének meg. Ebben az esetben a büdzsének a törlesztéssel egyenértékű forintmennyiséget a belföldi piacról kellene beszereznie. Ebből vásárolná meg az MNB-től vagy a devizapiacon a törlesztéshez szükséges devizát. Mivel a külső államadósság ma még a jegybank mérlegében szerepel, törlesztéskor egyrészt csökken az MNB nettó devizatartozása, a másik oldalon pedig az államkötvény-állománya. Ez ugyanazzal az eredménnyel járna, mintha az adósság közvetlenül a költségvetésnél lenne: csökken a külföldi és nő a belföldi adósság.
Ugyanez történik, ha a növekvő tőkebeáramlás, a javuló fizetési mérleg, valamint a privatizációs bevételek miatt növekednek a jegybanki devizatartalékok, s így csökken az MNB-nél lévő devizatartozás. Az állandó átváltással a gazdaságba kerülő pénzt a központi banknak ki kell vonnia, elvileg azoknak a kötvényeknek a piacra dobásával, amelyeket a nem kamatozó állomány átváltásakor kapott. Így az MNB-nél lévő nettó külföldi tartozások csökkenésével a jegybank állampapír-állománya gyorsan leépülhet. Ez az MNB-nél lévő nem kamatozó állomány nagyobb ütemű átalakítását igényelheti, ellenkező esetben ennek és a régi, alacsony kamatozású hitelek súlyának megnövekedése miatt a jegybank veszteségessé válik. Ezt a deficitet viszont a költségvetésnek – a jegybanktörvény szerint – támogatással kell ellentételeznie. Ez éppúgy növelné a költségvetés hiányát, mintha egyre több nem kamatozó adósság állampapírrá alakításával a költségvetés kamatkiadásai növekednének, s az MNB nyereséget fizetne be az államkasszába.
Persze, az is megoldás lehetne, ha a nem kamatozó adósság helyett rögtön a tartozás keletkezésekor piacképes állampapírokkal fedeznék az árfolyamveszteséget. Az ezekre a papírokra fizetett többletkamat az MNB nagyobb eredménye miatt nem rontaná a költségvetés mérlegét. Így csak akkor jelenne meg a többletkiadás, amikor a gazdasági feltételek lehetővé teszik a kormányzati külső adósság mérséklését, s a jegybank a szóban forgó állampapírokat eladja.
Az mindenesetre nyilvánvaló, hogy a jegybanktörvényben rögzített, a nettó devizacsökkenéshez kötött, jelenlegi utólagos elszámolás nem tartható fenn – hangsúlyozza a tanulmány.
Az a javaslat, hogy a nem kamatozó állomány “állampapírosításának” mértékét minden év szeptemberében az adott és a következő évre vonatkozó jegybanki mérleg és eredmény-előrejelzés alapján határozzák meg. A prognózis alapján történne az átalakítás, az MNB éves közgyűlését követően pedig a visszamenőleges elszámolás. Persze, a nem kamatozó adósság állampapírokra való átváltásakor az MNB eredménye eltérhet a tervezettől, ha a folyamatok másként alakulnak. Ekkor azonban a többlet-kamatbevételt (vagyis a költségvetési többletkamat-kiadást) az MNB gyakorlatilag visszafizeti a költségvetésbe.
