Komolyan meglepte a londoni elemzőket és az olajipari szakújságírókat 1999 őszén a Mol Rt. vezetősége, amikor új stratégiájuk részeként a Yukos olajipari óriással kötendő stratégiai partnerséget nyilvánosságra hozták. Alig egy évvel az orosz válság után a Cityben már-már eretnekségnek számított ilyen tervekkel fellépni, ám a Mol elképzeléseiben volt ráció, legalább két szempontból is hasznosnak ígérkezett az “orosz kapcsolat”. Egyfelől a saját kitermelésű olaj mennyiségét tudta ezáltal növelni a magyar integrált energetikai társaság, másfelől a hatalmas partnerrel a háta mögött nagyobb biztonságban érezhette magát a nemzetközi mércével mérve legfeljebb csak közepesnek számító Mol. Az első előnyt hamar felfogták – és tulajdonképpen pozitívan nyugtázták – az elemzők, míg a másodikkal nem sokat tudtak kezdeni.
AMERIKAI-OROSZ KÖZELEDÉS. A sors fintora csupán, hogy míg a mai napig sem sikerült a Hanysi-Manti területen levő közös mezőből olajat kinyernie a Molnak, addig a stratégia második előnye ma már mindenki számára világos. Az akkor messze elkerült orosz olajtársaságok időközben szívesen látott befektetők a világ minden táján, s mindenekelőtt a Yukos élvez kitüntetett figyelmet a nemzetközi energetikai piacon. Februárban az idősebb George Bush fogadta Texasban Mihail Hodorkovszkijt, a Yukos elnökét, s nem sokkal ezután kísérleti program keretében a társaság nyersolajat szállított Amerikába: az első hajó július elején, a második tanker pedig augusztusban futott be Houston kikötőjébe. Ez a projekt a Közel-Keleten súlyos konfliktusokkal küzdő amerikaiaknak olajbeszerzésük diverzifikálása szempontjából fontos, míg a Yukos számára – amellett, hogy belépett egy új felvevőpiacra – a legitimációt jelenti.
Az orosz tőke megjelenési formái – és a kockázatok
ÓRIÁSCÉGEK NYÍLTAN AKVIRÁLNAK
A szabad tőkével rendelkező orosz társaságok vásárlóként megjelennek saját ágazatukban.
Rizikó: Itt az üzleti veszélyek a ma általános megítélés szerint nem nagyobbak, mint bármely szakmai befektetőnél. Azt a tényt, hogy így az energiahordozó kitermelésétől kezdve a szállításán keresztül egészen az értékesítéséig egy kézbe kerül a lánc, ma az elemzők és nyugati üzleti körök kevésbé tartják veszélyesnek, mint az érintett kis országok döntéshozói.
ÓRIÁSCÉGEK VAGY VEZETŐIK KONSPIRÁCIÓS PROJEKTJEI
Az orosz üzleti világ főszereplői nem átlátható módon vesznek kisebb-nagyobb cégeket, gyakran nem is a saját ágazatukban, s vevőként offshore cégeket vetnek be.
Rizikó: Az ügylet lehet akár stratégia része is – mint például a Yukoshoz közeli Antel Holding GTS-akvizícója Magyarországon és négy kelet-európai országban -, de miután ezen ügyletek során nem tájékoztatnak megfelelő módon, aggodalomra is okot adnak. E kategóriában vannak kifejezetten rossz ízű ügyletek is, a kisbefektetők pedig komoly veszélynek vannak kitéve.
KÖZEPES CÉGEK TERJESZKEDÉSE
A nyolcvanas évek második fele óta halmoznak fel tőkét orosz cégek Nyugaton, s most elérkezettnek látják a helyzetet arra, hogy ezt otthon, vagy például a térségben befektessék. Rizikó: E cégek kultúrája önmagában veszélyt jelenthet, stratégiájuk általában átláthatatlan, továbbá kérdéses, hogy rendelkeznek-e a vállalat vezetéséhez szükséges menedzsment ismeretekkel.
ALAPOK BEVÁSÁRLÁSA
Tehetős és gazdag orosz magánszemélyek private equity fundokon keresztül keresnek vagyonuknak befektetési lehetőséget.
Rizikó: Miután általában erre specializálódott nyugati kezelőt bíznak meg, a veszély minimális, bár előfordulhat az is, hogy az ilyen alap trójai falónak bizonyul.
S noha Amerika és Nyugat-Európa fontosabb ipari és pénzügyi központjaiban állandóan napirenden vannak az orosz energetikai óriásokkal folytatandó tárgyalások, akvizíciós ügyletet mind ez idáig elsősorban a tágan értelmezett közép-európai térségben sikerült lezárniuk orosz társaságoknak. E térségben viszont politikusok és üzletemberek egyaránt ambivalens érzésekkel figyelik az orosz tőke feltartóztathatatlan nyomulását. Az persze magától értetődő, hogy főként az energetikában és az első fázisban a földrajzilag közel fekvő területeken talál célba az orosz olajdollár. A legnagyobb vállalatok többsége a szénhidrogének kitermelésével és kereskedelmével foglalkozik, érthető, hogy szakmai befektetőként is e területen keresnek külföldi lehetőségeket.
A képet azonban árnyalja, hogy sok ügylet esetében nem világos, milyen célt is követ az orosz befektető. Az ilyen érthetetlennek tűnő tranzakció iskolapéldája a BorsodChemet (BC) érintő, két évvel ezelőtti akvizíció (Figyelő, 2000/37., 38. és 39. szám). Egyáltalán nem volt világos, hogy a világ legnagyobb gázipari társaságának, a Gazpromnak mi a célja a magyar vegyipari cég megvásárlásával. Az csak tovább rontotta az ügyletről alkotott képet, hogy a Gazprom nem nyíltan lépett fel: egyfelől a Milford nevű offshore cég, valamint a szintén orosz Szibur és a végén a bécsi székhelyű, de egyértelműen orosz érdekeltségi körbe tartózó CE Oil & Gas jelent meg vevőként.
Egyelőre nem látszanak beigazolódni a két évvel ezelőtt megfogalmazott félelmek, miszerint az orosz gazda mellett szétesik a cég. Kovács F. László, a BC vezérigazgatója – akit nem váltottak le a tulajdonoscsere nyomán – a cég történetének eddigi legjobb évének titulálta az ideit. A BC zavartalan működése azonban nem tudta eloszlatni az összes aggályt, amit az orosz befektetőkkel szemben táplálnak a magyar politikai és üzleti körök.
AZ ÁÉB BEVÁSÁROLNA. Mégpedig azért nem, mert ma is folynak átláthatatlan vásárlási akciók Magyarországon. Mindenekelőtt a Zalakerámia megszerzése olyan tranzakció, amely – bár egészen más iparágról van szó – sok szempontból emlékeztet a BC-ügy két évvel ezelőtti kezdetére. Értesüléseink szerint, amelyeket a BC-akvizícióban is fontos szerepet játszó Medget Rahimkulov, az Általános Értékforgalmi Bank (ÁÉB) elnök-vezérigazgatójának nyilatkozatai is alátámasztanak, az ÁÉB az Aragóval tárgyal e másik tőzsdei cég átvételéről. Az, hogy ez a tranzakció a törvényeket tiszteletben tartva, vagy azokat megszegve, a befektetők kijátszásával megy-e majd végbe, hosszú időre meghatározhatja Magyarországon az orosz befektetők megítélését.
Felmerül persze, hogy a vételi szándék nem a Gazprom bankja, hanem annak ismeretlenségbe burkolózó egyik menedzsere részéről jelentkezik. Amennyiben azonban tényleg arról van szó, hogy az ÁÉB a kiterjedt konglomerátum részére szerezné meg a Zalakerámiát, elemzők úgy látják: a hatalmas tőkével rendelkező oroszok továbbra is gyűjtögetnek, válogatás nélkül vesznek mindent, komolyabb stratégiai elképzelések nélkül. Kicsit olyan ez, mint húsz éve a sorok a moszkvai GUM áruház előtt: minden megveszünk, ami van, aztán majd jó lesz valamire, legfeljebb elcseréljük. (A Zalakerámia-tranzakció esetleges forgatókönyveiről lásd külön írásunkat.)
Szabad kéz?
Természetesen van olyan orosz tőke, amelytől érdemes óvakodni. A gazdaság zászlóshajói, mindenekelőtt az energiaszektor – globális befektetési lehetőségek és piacok iránt érdeklődő – cégei viszont minden igyekeztükkel azon vannak, hogy a nemzetközi szabályoknak megfelelően működjenek, és a Nyugat eszerint is ismerje el őket. Ez létérdekük, hiszen szürkezónához tartozó vállalatokkal ellentétben, amelyek jobbára csupán kisíbolták a tőkét Oroszországból, a gáz- és olajipari óriások már a kilencvenes években is legális befektetésekre törekedtek.
Végtére is az energiaüzletben elengedhetetlen a hosszú távú bizalom, márpedig az orosz cégek tartósan szeretnék biztosítani maguknak a nyugat-európai piacot. “Ennek köszönhető egyebek mellett, hogy a Gazprom és a német Ruhrgas az elmúlt években mintegy piacot cserélt: míg az utóbbi nyomult Kelet felé, az orosz vetélytársat saját portájára is beengedte” – idézi fel az elmúlt évek történéseit Sz. Bíró Zoltán Oroszország-szakértő. Németországi méretekben a Gazprom térnyerése persze egészen más horderejű – és más stratégiai következményekkel járó – fejlemény, mint amikor az orosz vállalat Magyarországon vásárol fel cégeket.
Alapkérdés tehát, hogy azok az orosz vállalatok, amelyek befektetőként érkeznek, mennyire tartják be a nemzetközi üzleti szabályokat. Ennek erősítése viszont moszkvai politikai érdek, miként általában az orosz gazdaság sze-replőinek európai megjelenése is az. A szakértő szerint ugyanis a Kreml eltökélt szándéka, hogy Oroszországot 2015-2020 környékére az uniós tagságra éretté teszi – az más kérdés, vajon lesz-e reális esélye a csatlakozásra.
Magyarország akkor jár a legjobban, ha számol ezzel a cél-
kitűzéssel, és elébe megy ennek a törekvésnek. Az orosz energiacégek számára nyilván nem Magyarország, vagy Közép-Európa többi kis állama az igazi tét. Sokkal inkább Nyugat-Európa, azon belül is Franciaország, Németország és Olaszország. Tranzitállamként még az Egyesült Államokba is vezet rajtunk keresztül út: az Adria-kőolajevezetéket felhasználva az Adriáról a Földközi-tengeren át egészen Amerikáig juthat az orosz kőolaj. Ennek a tranzitháttérnek a biztosítására az orosz tőke természetesen a térségben is szívesen befektet.
Mindezek alapján Sz. Bíró Zoltán nem zárja ki, hogy a Nyugat és Oroszország között van egyfajta hallgatólagos megállapodás: a nemzetközi terrorizmus elleni harc támogatása, netán a nyugat-európai – és hosszabb távon az amerikai – olajszállítások zavartalanságának biztosítása fejében a Nyugat nem állja útját az orosz gáz- és kőolajipari cégek azon törekvéseinek, hogy megszerezzék Közép- és Kelet-Európa energia- és vegyipari vállalatait. Ez azonban nem jelenti azt, hogy szabad kezet kapnának. Csupán nincs nyugati védernyő a régió cégei fölött.
Simon Ernő
Hiba lenne azonban általánosítani, hiszen az orosz befektetések esetében sem az a kérdés, honnan jön a pénz, hanem sokkal inkább az, mit is akar. Az 1998-as orosz válság óta komoly változáson mentek keresztül a cégek, és az Enron-botrány ismeretében a leginkább “elnyugatiasodott” vállalatokat nem egy elemző most semmivel sem tartja kevésbé transzparensnek, mint az amerikai cégeket. A Yukos is a GAAP amerikai szabvány szerint könyvel, tőzsdei jelentési kötelezettségeinek eleget tesz, komoly energiát fordít a tájékoztatásra, világos stratégiával áll a befektetők elé. Ez meg is látszik részvényárfolyamán, amely magasabb, mint például az árbevétel alapján nagyobb Lukoilé, amit az utóbbinál öszszeesküvés-elméletekkel próbálnak magyarázni, mondván: az egy részvényre jutó magasabb nyereség is nekik kedvezne. Valójában azonban a piac a Yukos átláthatóságát honorálja.
Az orosz befektetésekkel szemben megmutatkozó fenntartások általános csökkenését nagyon plasztikusan ábrázolja a litván olajfinomító, a Mazeikiu Nafta privatizációjának története. A Lukoil 1998 elején még nyíltan megzsarolta Litvániát, s az orosz olajszállítások befagyasztását helyezte kilátásba, ha Vilnius nem adja el a Lukoil-csoporthoz tartozó Nikoilnak a finomító legalább 33 százalékát. Fenyegetését tettek is követték, s néhány hétre a finomító “kiszáradt” – a részvénycsomagot és ezzel a cég fölötti ellenőrzést mégis az amerikai Williams szerezte meg. Szakmai körökben általános vélekedés szerint a tengerentúli szakmai befektető ajánlatát washingtoni kormányzati ösztönzésre tette meg.
MEGVÁLTOZOTT ERŐVISZONYOK. Azóta a világ sokat változott: Litvánia a NATO kapujában áll, a közelgő prágai csúcson minden bizonnyal tagjai közé invitálja az Észak-Atlanti Szövetség. Az amerikai Williams pedig túladott a Mazaikiu Naftán, ám a Lukoil, amely néhány évvel ezelőtt még egyedül kontrolálta a Baltikumba és az ottani kikötőkön keresztül a Nyugat felé irányuló olajszállítmányokat, továbbra sem került be a finomító tulajdonosi körébe. Egy másik orosz óriás, a Yukos viszont igen, s úgy tűnik, egyre távolabbivá válik a Lukoil 1996-ban megfogalmazott cél-
kitűzése: nem csupán oroszországi első akar lenni, hanem a világ legnagyobb olajtársasága.
Jóllehet, a német piacon általános vélekedés szerint túlságosan sok a benzinkút és a Lukoil nyilván a legkevésbé kurrensek közül válogathat csak, néhány éve még elképzelhetetlen lett volna a fenti terv. Ma már azonban nyitva állnak a kapuk orosz cégek előtt Nyugat-Európában is, így például a BP-Aral csomag másik részét a hírek szerint a Tatnyeft tervezi átvenni. S Németország nem a végállomás; a következő célpont Ausztria és Dánia lehet, hiszen az Aral ottani kúthálózatai szintén eladók. Mint ahogy a magyarországi is, s egyre több forrásból hallani úgy, hogy a Lukoil lesz itthon is a befutó.
A hazai piacon jelen levő, és növekedési terveket szövögető nyugati multik szinte kivétel nélkül érdeklődtek a kifejezetten jó adottságokkal rendelkező több mint 60 Aral-kút iránt, ám mára már lógó orral múlt időben beszélnek a tervekről. Mindenki az orosz vonalat, s azon belül a Lukoilt emlegeti. Amennyiben ez a – ma még csak – pletyka beigazolódik, úgy az orosz olajcég a hazai kiskereskedelmi piacon egy csapásra az 5. helyre kerül.
Miközben a Lukoil gőzerővel kiskereskedelmi hálózatokat “gründol” Közép-Európa keleti és nyugati felén, a Yukos – bár szintén szívesen látták volna Németországban – látványosan kimarad ezekből az akvizíciókból. Noha 2002 februárjában először a Yukos neve merült fel az eladó Aral-hálózat és egy bajorországi finomító vevőjeként, az oroszok maguk léptek vissza. Mégpedig azért, mert a német hatóságok nem engedélyezték volna a finomító szükséges átalakítását, ami nélkül nem lehet a “savanyú” orosz olajat feldolgozni.
Bár a Yukos 2005-ig 4 milliárd dollárt akar külföldi akvizíciókba fektetni, nagyon megnézi, mire adja ki a pénzét. A világ 100 leggazdagabb embere között számon tartott Hodorkovszkij mindenki számára érthetően fogalmazta meg a befektetéseinél alkalmazott vezérelvet: “Jó üzletnek tartanám, ha 1 százalékot kínálnának fel nekem egy finomítóból és oda egy évtizeden keresztül évi 5 millió tonna olajat szállíthatnék. Ha viszont a finomító 100 százalékát megvehetném, de nem kapnám meg az olajszállítás lehetőségét, úgy szóba se jöhetne az üzlet”.
Csempemozaik
Egyes hírek szerint az oroszok még az idén tető alá akarják hozni a megállapodást az Aragóval, a tárgyalások már hónapok óta folynak. Igaz, ezt az Arago részéről hivatalosan cáfolják. Mindazonáltal, nem valószínű, hogy az Arago a saját tőke értéke alatti áron megváljon részvényeitől. Ez az érték ma részvényenként 3500 forint körül van, miközben a tőzsdei ár az 1400 forintot is alig éri el.
A magas, 3500 és 5000 forint közötti ár mellett szól még az Arago stabil pozíciója a Zalakerámiában és a cég jó cash-termelő képessége is, valamint az a nem elhanyagolható tény, hogy a Zalakerámia-csoportba tartozik Románia legnagyobb és az elmúlt években rendre kiemelkedő nyereséget hozó csempegyára, valamint egy szanitereket és cserép árut gyártó horvát cég is. Miközben a Zalakerámia tőzsdei kapitalizációja a mai árakkal 7,4 milliárd forint, a saját tőke értéke 19 milliárdra rúg, az Arago 26 százalékos részesedése így legalább 5 milliárd – de 5000 forintos részvényárakkal számolva 7 milliárd – forint.
Amennyiben a két nagytulajdonos megegyezik az árban, s a vevő az eddig is 25 százalékos részesedéssel rendelkező ÁÉB lesz, a tranzakciót kivásárlási ajánlatnak kell követnie. A felvásárlási ár ebben az esetben nem lehet kevesebb, mint a két fő tulajdonos közötti ár, ami szép profitot hozna a kisrészvényeseknek. A törvény azonban többféleképpen is kijátszható. Elképzelhető, hogy a Gazprom-csoport eddigi gyakorlatának megfelelően egy cipruson vagy egyéb adóparadicsomban bejegyzett cég jelenik meg vevőként. Ebben az esetben a felvásárlási ajánlat kikényszerítéséhez bizonyítani kellene az ÁÉB és a vevő cég közötti kapcsolatot.
Lehetséges, hogy a két fél a tőzsdei árhoz közeli árban állapodik meg hivatalosan, s a Gazprom és az Arago egyéb érdekeltségei között kerül sor kompenzációra (például fellendül a Pick oroszországi exportja). Végül, nem elképzelhetetlen, hogy az Arago tesz felvásárlási ajánlatot a Zala- kerámiára, hiszen ebben az esetben elegendő akár 10-15 százalékos prémiumot kínálni a jelenlegi árra. Ezt követően az Arago a teljes csomagot átadhatja Rahimkulovnak.
KIALAKULÓ SZÖVETSÉGEK. Hodorkovszkij és a Yukos olajat akar eladni, s ennek rendeli alá minden tevékenységét. Több milliárd dollárt fektet például a Kína irányába épülő csővezetékbe és a kelet-szibériai tárolókapacitásba. Nagyon aktívan (és sikeresen) lobbizott azért, hogy az Adria-vezetéken keresztül elérje a horvát tengerpartot, s onnan évi mintegy 5 millió tonna olajt hajózhasson ki – egyebek mellett Amerika irányába. A horvát INA energetikai cégre nem pályázott, megvette viszont a szlovák Transpetrol olajvezeték-üzemeltető 49 százalékát és ezzel a menedzsment jogokat, s így évi 21 millió tonna tranzitolaj-kapacitást ellenőriz.
Kérdés akkor, hogy a döntéseiben ennyire szuverén Yukosnak miért volt – van – szüksége a Molra. Az időzítés a magyar társaság számára igen szerencsés volt: akkor kereste a kapcsolatot, amikor más még nem. De a Mol, megítélése szerint, rendelkezik olyan tudással, amelyet mindenki másénál jobban tud felhasználni a Yukos. Megfigyelők szerint így például az oroszországi kúthálózat-fejlesztés terén van a Molnak lehetősége a tapasztalatok átadására. Persze az is elképzelhető, hogy a Yukos csupán a számára kifejezetten fontos hosszú távú szerződések érdekében állt össze a Mollal, s engedi be az egyik kisebb olajmezőjére, a Zapadno Mali Balikra. Ma ugyanis az a Yukos számára kifejezetten kellemes helyzet, hogy ha a Lukoil meg is vásárolhatja a magyarországi Aral-kutakat, azokban a Mol által finomított Yukos-olajat kell majd árulnia…
Az orosz terjeszkedés a térségben feltartóztathatatlan, hiszen a nagy olajtársaságok és a Gazprom egyenként évi legalább 2 milliárd dollár tőkét akarnak befektetni. Ennek legnagyobb részére természetesen Oroszországban van szükségük, hiszen – eltekintve a minden nemzetközi összehasonlítást kiálló székházakkal – a cégek elég ütött-kopott képet mutatnak. Ám az elkövetkezendő években a beruházások másik nagy szeletét a közép-európai projektekre fordítják, amit nem mellesleg az orosz nagypolitika is támogat, hiszen – hasonlóan a múlt század hatvanas, hetvenes éveire jellemző francia stratégiához – csak így tudnak a régi érdekszférában fontos tényező maradni.
KREATIVITÁS KERESTETIK. Az orosz belpiaci terjeszkedés már önmagában komoly versenyt támaszt a meghatározó orosz társaságok között, s e versenyt “exportálják” külföldre. Éppen ezért mondják magyarországi befektetési szakemberek, hogy nem az a kérdés, jönnek-e az oroszok, hanem az, melyikük tör be az adott magyar vállalkozás érdekszférájába. Az energetikai és vegyi cégeknek éppen ezért stratégiájukban komoly figyelmet kell fordítaniuk arra, hogy kezelni tudják ezt a helyzetet. Minthogy a direkt ellenállás – még kormányzati támogatással is – csak ideig-óráig lehet megoldás, a legmegfelelőbb orosz partner kiválasztása látszik a célravezető stratégiának. A magyar menedzsmentek azonban ezzel még nem válaszoltak a kihívásra; óriási kreativitással olyan szituációt kell teremteniük, amikor ez az együttműködés az orosz fél számára tulajdonosi összefonódás és menedzsment jogosítványok nélkül is kedvezőbb, mint a bekebelezés.
