Amerikai tragédia

Hitel van! Ha elmúltál 95 éves, és a szüleid is elkísérnek! – ilyen, viccesnek szánt feliratokkal találkozni mostanában számtalan magyarországi sörözőben, trafikban. S hogy még nyomatékosabb legyen, csúfondáros rajz teszi végképp egyértelművé az üzenetet. A kép közepén egy botra támaszkodó, reszketeg idős nénike lépdel, mögötte pedig egy még nála is hajlottabb hátú, agg házaspár botorkál. E táblácskák népszerűségéből ítélve a legeldugottabb kis falvak kocsmárosai is tudják azt, amiről a fejlett világ bankjai az elmúlt időben rendre megfeledkeztek: a hitelnyújtás kulcsa mindenekelőtt annak tisztázása, van-e biztosíték arra, hogy a másik fél a felvett összeget vissza is tudja majd fizetni.

FÜTYÜLTEK A KOCKÁZATRA. Az Egyesült Államokban napjainkra kialakult gyakorlattal kapcsolatban például nem sokat túlzott az a szakíró, aki a minap kijelentette: aki vesz levegőt és alá tudja írni a nevét, az bizony hitelképes – pontosabban az volt egészen tavalyig. Az ingatlanpiaci jelzáloghitelezők, illetve a nagy nemzetközi befektetési bankok oly módon juttattak pénzhez – lakásvásárlók millióitól kezdve sokmilliárd dolláros cégakvizíciókra készülő befektetői csoportokig – szinte mindenkit, hogy a kockázatok számbavétele lényegében elmaradt. Várható volt, hogy ennek nem lesz jó vége, azt azonban még most sem lehet tudni, mekkora sokk előtt áll az amerikai, illetve a globális gazdaság.

Mi jöhet ezután? A LEGROSSZABB FORGATÓKÖNYV 1 Tömeges bedőlések az amerikai jelzálogpiacon. 2 Begyorsuló áresés az ingatlanpiacon, további hitelbedőlések, lefelé tartó spirál. 3 Teljesen behaló hitelpiac, leállnak az akvizíciók, befektetéseikből menekülő kockázatitőke-alapok, tömeges hedge fund bukások. 4 Jelentősen visszaeső amerikai fogyasztás, recesszió közelébe süllyedő gazdaság rémképe. 5 Befektetői bizalom eltűnése, pánik, szakadás a tőzsdéken. A LEGJOBB FORGATÓKÖNYV 1 Még néhány csőd jön az amerikai jelzálogpiacon, de nem nő tovább a bedőlt hitelek száma. 2 Magához tér a hitelpiac, újra megnyílnak a pénzcsapok. 3 Megáll az ingatlanárak esése Amerikában, a korábbinál szigorúbb hitelvizsgálat mellett folytatódik a hitelezés. 4 Az eddiginél kisebb tőkeáttét mellett, lassabb ütemben, de újra beindulnak a hitelből finanszírozott cégvásárlások. 5 Visszatér a befektetői bizalom, lassan újra emelkedni kezdenek a tőzsdék.

A tőzsdék elmúlt hetekben tapasztalt megingása egyértelműen az amerikai hitelválság következménye. A piacok villámgyorsan hullottak két hét alatt 5-10 százalékot. A történtek gyökerei azonban legalább négy évre nyúlnak vissza. A mai helyzetnek a 2002-2003-as kamatkörnyezet ágyazott meg, amikor is – egészen pontosan 2003 júliusára – 1 százalékos mélypontra süllyedt az amerikai irányadó kamatráta. Ezt a monetáris lazítást az ösztönözte, hogy a dotcom buborék 2000-es kipukkanása után az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed így próbált pénzt pumpálni a gazdaságba, méghozzá sikerrel, hiszen a recesszió széléről gyorsan újra növekedni kezdett a GDP. Csakhogy a rendkívül alacsony kamatlábak létrehoztak egy újabb, igaz, ezúttal egészen másfajta buborékot. A nyomott kamatszint rendkívül olcsó hiteleket generált, s ez olyanokat is eladósodásra sarkallt – mindenekelőtt az ingatlanpiacon -, akik korábban nem tudták volna bevállalni a törlesztési terheket, vagy a bankok eleve nem álltak velük szóba. A csábító kamatok következtében megugró hitelfelvételi képesség az egekig röpítette a keresletet, ami az addig is szerényen növekvő ingatlanáraknak adott egy lórúgásszerű lökést. E két tényező egymásra találásával pedig megszületett egy új amerikai specialitás: a másodlagos hitelpiac (subprime market).

A másodlagos adósok fogalma elsősorban azokat a hitelfelvevőket takarja, akiknek a fizetőképessége nem „elsőrendű”, s ezáltal magasabb kockázatúak a bankok szemében. Nem csupán azok folyamodtak viszont hitelért, akik ténylegesen is saját lakásra vágytak. Kialakult egy össznépi piramisjáték. Az ingatlanárak szakadatlan növekedése lehetővé tette, hogy akár ugyanarra az ingatlanra is újabb és újabb hiteleket vegyenek fel a tulajdonosok. Arra is volt példa, hogy valaki azért vett lakást, hogy olcsó jelzáloghitelhez juthasson, amelyből aztán újabb lakást vett, és újabb hitelt igényelt, hogy aztán az így kölcsön kapott összeget részben fogyasztásra költse.

Több éven keresztül nem is volt semmi probléma – addig, amíg a kamatok alacsonyak voltak, az ingatlanárak pedig nőttek. Aztán változni kezdett a helyzet. Előbb a kamatszint indult el fölfelé. Sebaj, hiszen az ingatlanpiac még gyorsabban pörgött, az amerikaiak pedig továbbra is lendületesen fogyasztottak. Aztán 2005 végén ereszteni kezdett az ingatlanlufi. A lakásárak, s ezáltal a hitelek mögötti jelzálogfedezetek is olvadni kezdtek, a hitelezők pedig észbe kaptak, és vad levelezésbe fogtak az adósaikkal. Egyre-másra küldték szét a fizetési felszólításokat pluszfedezet, vagy magasabb törlesztő részletek igényével. Mivel időközben a banki kamatok is szépen megemelkedtek (az 1 százalékos történelmi mélypontról a Fed-kamatláb immár 5,25 százalékig ment föl), az adósok egy része ma már képtelen többet fizetni. Ráadásul a házát is hiába adná el, ha az immár kevesebbet ér, mint amennyi hitel van rajta. Mindezek következtében tavaly év eleje óta körülbelül 70 másodlagos jelzálog-hitelező dobta be a törülközőt.

TEREBÉLYESEDŐ VIHARFELHŐK. S jóllehet, az egyesült államokbeli jelzálogpiacon a gondok a legrosszabb adósoknak nyújtott másodlagos hitelekkel kezdődtek, mára a náluk egy fokozattal kedvezőbb megítélésű, úgynevezett Alt-A ügyfeleknek kölcsönt biztosító egyik-másik cég feje felett is gyülekezni kezdtek a viharfelhők. Ezért is volt különösen aggasztó, amikor a múlt héten az éppen ezt a kört előnyben részesítő American Home Mortgage Investment bejelentette: hitel-kinnlevőségeit nem tudja tovább fedezni, s az első negyedév végén még 20 milliárd dollár fölötti könyv szerinti értékű társaság e hét elején már le is húzta a rolót.

Ez a fejlemény pedig az első napokban feltételezettnél sokkal komolyabb jelzáloghitel-piaci borulást vetít előre a következő hónapokra. Annál is inkább, mert a statisztikák szerint a neheze még csak most következik. A lavinát ugyanis elemzők szerint nem utolsósorban az indította el, hogy számtalan amerikai másodlagos jelzáloghitel ennek az évnek az első felében lépett ki a kedvezményes kamatperiódusból, jövőre pedig a legtöbb ilyen hitelszerződés megdrágul az ügyfelek számára. A kamatszintet váltó amerikai ingatlanhitelek összvolumene a brit Financial Times által publikált összesítés szerint még ez év június-júliusában is „csupán” 23-24 milliárd dollárt tett ki havonta, 2008 tavasztól őszig tartó „csúcshónapjaiban” viszont ez az összeg nem egyszer a 40 milliárd dollárt is meghaladja majd. Ez azzal járhat, hogy amerikai ingatlantulajdonosok újabb tízezrei válnak törlesztésképtelenné, azaz a most még kezelhetőnek tűnő jelenség komoly válsággá erősödhet.

Drága fúziók A német Daimlerrel kötött házasságából távozó Chrysler amerikai autóipari társaság megszerzését a Cerberus befektetői csoport vette a fejébe. Az ügylet végül augusztus 4-én nyélbe üttetett, csakhogy ennek nagy ára volt a hitelt biztosító bankok részéről. A 2 milliárd dolláros adósságot végül sikerült elhelyezniük a piacon, de csupán 95 cent/1 dolláros diszkont áron, azaz tetemes veszteséggel. Hasonló a helyzet az Alliance Boots brit gyógyszertár- és illatszer-kereskedő lánccal, amelyre a Kohlberg Kravis Roberts (KKR) vetett szemet. Az akvizícióhoz a bankoknak mintegy 9 milliárd font hitelt kell ígéretük szerint nyújtaniuk, ebből azonban immár 6 milliárdnak a piaci továbbértékesítését halasztották el legalább egy hónappal, miután csak több száz millió fontos veszteséggel tudták volna azt megtenni. Még nagyobb a haddelhadd a szintén a KKR – továbbá a Texas Pacific Group és egy, a Goldman Sachs égisze alá tartozó private equity csoport – által megvásárolni kívánt texasi TXU energiaszolgáltató körül. A trió még az év elején 45 milliárd dolláros ajánlatával szerzett jogot arra, hogy rátegye a kezét a dallasi székhelyű társaságra; az összegből 37,2 milliárdot adna össze egy, a Citigroup által vezetett befektetési banki konzorcium. Az érintett pénzintézetek azonban a jelenlegi helyzetben érthetően szeretnének kibújni ebből a kötelezettségből, amihez viszont a hitelfelvevők – kezükben a bankok aláírásával – nem járulnak hozzá. Annak ellenére sem, hogy mint e hét elején kiszivárgott, a Citi és a többi bank alighanem kész lenne akár 1 milliárd dollárt (!) is fizetni, ha ezen az áron szabadulhatna az ügyletből.

Összedőlni látszik tehát az elmúlt évek piramisjátéka – figyelmeztetnek az elemzők. És bár a másodlagos hitelpiac, a kockázatoknak fittyet hányó hitelezés amerikai sajátosság, így a mostani izgalom közvetlen kiváltó oka elvileg elszigetelt jelenség, a probléma spektruma mostanra mégis kitágult. Nem lehet tudni, hogy a pénzügyi szektoron kívül más ágazatokat mennyiben veszélyeztet a hitelválság, illetve mikor lépi át az ország határát.

Azt például ma senki nem tudja számszerűsíteni, hogy a másodlagos hitelpiacon közvetlenül nem tevékenykedő bankok közül melyiknek mekkora a kitettsége, és hogy a kölcsönök törlesztésével küszködő lakosság mennyivel fogja vissza a fogyasztását. Az éppen befejeződő amerikai gyorsjelentési szezon láttán egyelőre nem kongatják a vészharangot az elemzők, inkább arra hajlanak, hogy néhány hét, esetleg egy-két hónap múltán elül a vihar. Ellenkező esetben, ha a fogyasztásvezérelt amerikai gazdaságban elhúzódik a hitelpiaci válság, az más ágazatok teljesítményét is nagymértékben ronthatja. Ez pedig világszinten is éreztetheti hatását.

BANKI SZEREPZAVAR. Ez azonban csak egy a kockázati tényezők közül. Nemcsak a lakosság egy része lehet bajban, de a hitelpiac bedugulása betehet annak az akvizíciós és fúziós láznak is, amely egy másik mozgatórugója volt az elmúlt évek tőzsdei menetelésének. A kilátások megítélését nehezíti, hogy a világ pénzügyi rendszere elképesztően bonyolulttá vált, új piacok, új termékek, új finanszírozási módok alakultak ki. Elég csak a bankok működésére gondolni. Korábban az emberek elhelyezték a megtakarításaikat, az így kezelésükbe került pénzt pedig a bankok, megfelelő kamat fejében, hitel formájában továbbadták – tiszta sor. Az elmúlt 10-15 évben azonban ez a gyakorlat megváltozott. A jelzáloghitelezők és kereskedelmi bankok mindinkább elcsúsztak a befektetési bankok irányába, azaz – leegyszerűsítve – nem ők adják a hitelt, hanem afféle közvetítőként csupán „megszervezik” azt az ügyfeleiknek. Amikor egy befektetői csoport például megkeres egy bankot azzal, hogy hitelre volna szüksége egy tervezett akvizíciójához, a pénzintézet biztosítja neki a kért összeget – aminek fejében tekintélyes díjat tesz zsebre -, majd az adósságot, amilyen gyorsan csak lehet, némi kamatfelárral eladja erre szakosodott befektetőknek. A bank így egy csapásra mentesül a kockázat alól, vagyis azzal a lehetőséggel, hogy a hitelfelvevő esetleg csődbe jut, fizetésképtelenséget jelent, nem neki, hanem az adósság új tulajdonosának kell szembenéznie. Logikus trend, hogy ha nincs érdemi kockázat, a közvetítői díj viszont minden esetben stabilan a banknál landol, a pénzintézetek mindinkább oda jutnak, hogy hiteleznek boldog-boldogtalannak.

Persze csak addig működik a rendszer, amíg van vevő a bankok által közvetített adósságmilliárdokra. Amint elkezdtek érkezni a kedvezőtlen hírek az amerikai jelzáloghitel-társaságoktól, az adósságpiacon eltűnt a kereslet. Miután néhány hete hirtelen zátonyra futott jó néhány vállalatfelvásárlás, az akvizíciót bejelentő kockázatitőke-alapoknak (private equity funds) odaígért hiteleket a bankok nem tudták ésszerű áron továbbértékesíteni az adósságpiacon. Egyik-másik esetben megpróbáltak ugyan visszamenni a hitelfelvevőkhöz, és a már aláírtnál magasabb árat kialkudni az adott akvizíció finanszírozásáért, de többnyire lepattantak róluk. Így abba a kínos helyzetbe kerültek, hogy az ő könyveikben maradt az ügyletenként jobbára sokmilliárd dolláros hitelkihelyezés, azaz ők futják annak kockázatát is. Legalábbis egyelőre, hiszen a legtöbb bank abban bízik, hogy két-három hónap múlva, amint egy kissé lecsillapodnak a kedélyek, sikerül majd vevőt találnia az így rajtuk maradt adósságokra.

Lapzártánkkor legalább 20 kivásárlási üzlet állt halasztás alatt amiatt, mert hirtelen és nagymértékben megemelkedtek a finanszírozási költségek (lásd külön). Ha nem javul a kockázatvállalási hajlandóság, sok tervezett üzlet kútba eshet, a kockázatitőke-alapok pedig elkezdhetnek egyszerre kiszállási pontokat keresni a hitelből felvásárolt cégekből. Ez persze csak a vészforgatókönyv, az viszont egyértelmű, hogy a hitelpiac kiszáradása azokat a cégeket is kellemetlenül érinti, amelyek egyszerűen hitelből kívánták finanszírozni működésüket – ha tehát nem javul a helyzet, a vállalati profitok is csökkenhetnek.

Úgy tűnik azonban, hogy a szakértők nagyobb része a helyzet normalizálódására számít. Sokan úgy vélik, irreális volt az olcsó hitel dömpingje, majd mostantól normális szinteken stabilizálódhat a kockázatvállalási kedv. Lehet, hogy kevesebb lesz a hitelből finanszírozott kivásárlás, de nem is baj, ha ezek helyét a cégek saját nyereségből végrehajtott akvizíciói veszik át. Az amerikai jelzáloghelyzettel kapcsolatosan már kevesebb az optimista vélemény – többek között a Moody’s hitelminősítő is úgy látja, hogy a további gyengélkedés kockázata nagyobb, mint hogy a piac magára találjon -, itt azonban a továbbgyűrűzés hatását kétlik sokan. Eszerint pozitív öntisztulási folyamatról van szó, a felelőtlen hitelezők között hulljon csak férgese, az ingatlanpiac pedig majd megáll a lejtőn, mivel az amerikai gazdaság alapvetően egészségesen fejlődik. A tőzsdét pedig a legkevésbé sem kell félteni, hiszen a néhány hetes-hónapos hisztiken túl a főszerep a cégeredményeké, ezek alapján pedig a piac nem drága, az értékeltségi szintek reálisak. Ha tehát alászállnak az árfolyamok, „bele kell venni” az esésbe, ahogy eddig is minden korrekcióban. Összességében is sokan vélik úgy, hogy a hitelpiac bedőlése egy pénzügyi piac belső problémája, ami a reálgazdasági folyamatokat nem befolyásolja.

„Máskor is volt már hasonló pánik, s néhány hét után akkor is megnyugodtak a befektetők. Egészséges korrekció zajlik, és a globális gazdaság amúgy egész jó állapotban van” – összegezte a londoni elemzők véleményét kérdésünkre a Morgan Stanley egyik szakembere. Egy másik, szintén név nélkül nyilatkozó londoni bankvezető azért azt is elárulta, hogy a hitelpiacon dolgozó, illetve cégfelvásárlásokkal foglalkozó kollegák körében növekszik a félelem, mivel egyre nyilvánvalóbb, hogy a nemzetközi banki szférában akár drasztikus elbocsátásokra is sor kerülhet.

EURÓPAI KILÁTÁSOK. Mi lehet az alapja a válságtüneteket már-már megkérdőjelező optimizmusnak? Mindenekelőtt az, hogy a globális gazdaság fundamentumaival valóban nincs gond, így van rá esély, hogy a hitelkrízis az Egyesült Államok határain belül maradhat. (Ennek az sem mond ellent, hogy a múlt héten csak egy, a berlini kormány hathatós közreműködésével, a német nagyban-
kok által összeadott több mint 9 milliárd eurós „mentőövvel” sikerült – legalábbis egyelőre – megmenteni a fizetésképtelenné vált düsseldorfi székhelyű IKB bankot. Az ugyanis éppen amiatt került bajba, mert a tengerentúlon beszállt a mindeddig nagy hozamokkal kecsegtető másodlagos jelzáloghitel-piaci „buliba”.) Természetesen a hitelválság által gerjesztett amerikai fogyasztáscsökkenés sem különösebben biztató kilátás, hiszen eddig éppen az hajtotta az ottani növekedést. Ugyanennek azonban kedvező hatása is lehet: a fogyasztás visszaesése például máris észrevehetően javította az Egyesült Államok külkereskedelmi mérlegét. Nem feltétlenül kell pánikba esniük az Amerikába exportáló cégeknek sem, hiszen – miként arra Zsoldos István, a Goldman Sachs londoni közgazdásza felhívja a figyelmet – a tengerentúlon kieső keresletet nagyrészt kompenzálja a tartósan magas világpiaci energiaárakból hasznot húzó kőolajexportáló országok erősödő importja. Márpedig ezek az országok nem kis mértékben éppen a drága, ámde minőségi európai termékekre vevők.

Európa egy meglehetősen zárt gazdaság, s a látszat ellenére távolról sem mozog együtt az Egyesült Államokkal. „Azért szoktak a piaci szereplők ebbe a tévedésbe esni, mert a legutóbbi válság idején, a dotcom buborék kipukkanásakor Amerika bedőlésével együtt járt a globális összeomlás. Valójában azonban külső körülmények hozták szinkronba az egyesült államokbeli és az azon kívüli gazdasági visszaesést” – hangsúlyozza Zsoldos. Csupán arról volt szó, hogy a dotcom felfutásnak az Egyesült Államok állt az élén, a trend azonban az egész világra kiterjedt, így amikor a piac Amerikában megroppant, az öreg kontinens követte. Ezúttal viszont a Goldman Sachs közgazdásza szerint jóval kisebb lesz az Amerikából Európát elérő hullámverés.

Mit tehet a magyar befektető? A hitelpiaci válság egyelőre nem járt együtt a globális kockázatvállalási hajlandóság csökkenésével, ami kifejezetten jó hír a magyar piacok szempontjából is. A feltörekvők kötvényei esetében is nőtt ugyan a kockázati prémium, de nem drámai mértékben. Ezek után nem meglepő, hogy a feltörekvő tőzsdék sem reagálták túl az eseményeket: estek persze, Amerikát követve, de nagyjából hasonló mértékben csak, mint az iránymutató piac. A magyar tőzsde indexe 30 ezer pont küszöbéről 28 ezer közelébe szakadt le két hét alatt, de ez sem számít rossz teljesítménynek. Igaz, ebbe az is belejátszik, hogy nemzetközi trendet követő papírunk szinte már csak egy maradt, az OTP. A Mol lassan felvásárolja önmagát (más kérdés, hogy az osztrák OMV felvásárlási szándékát megnehezítheti a globális hitelválság), a gyógyszerpapíroknál pedig sokkal fontosabbak a cégek konkrét kilátásai – gyorsjelentéseiket is a napokban publikálták. A hazai szakértők a továbbiakkal kapcsolatban is inkább optimistának látszanak, nagy pánikra senki sem számít – persze a tapasztalt tőzsdés tudja, hogy a nagy pánikok mindig akkor jönnek, amikor szinte senki sem számít rájuk. „Egy-két hónap ideges kereskedés jöhet, de utána valószínűleg megnyugszunk, és mehetünk ismét felfelé” – mondja Herczenik Ákos, a Raiffeisen Bank elemzője. A hazai tőzsdéseket az is megnyugtathatta, hogy a kisebb papírokat nem, vagy csak alig viselték meg az elmúlt hetek eseményei. Akadnak azonban, akik szerint nem árt a szokottnál óvatosabbnak lenni. Egyrészt az elmúlt években a magyar befektetők egyre nagyobb hányada döntött a külföldi befektetések mellett, túlnyomórészt befektetési egységhez kötött életbiztosítások eszközalapjain keresztül, ezeknél pedig korántsem mindegy, mibe fektetnek. Simán elképzelhető, hogy a pénzügyi szektorra szerte a világon további megpróbáltatások várnak, azért az ilyen cégek részvényesei semmiképp sem lélegezhetnek fel. Fontos tehát a megfelelő ország-, illetve részvényválasztás, Amerikát és a jelzálogbankokat egy időre valószínűleg érdemes elfelejteni. Másrészt néhány piaci szereplő aggódik a továbbgyűrűző hatás miatt. Ma már szinte lehetetlen megjósolni, hogy a világ egyik felén bekövetkezett apró esemény milyen hatást vált ki egy távoli ország piacán. Simán elképzelhető például, hogy egy hitelpiacon bebukó hedge fund (nagy tőkeáttéttel játszó szabályozatlan alap) egyéb pozícióinak likvidálására kényszerül, ez pedig lehet bármi, akár OTP-részvény eladása a budapesti tőzsdén, vagy török líra eladása a devizapiacon. Az egyértelmű, hogy a kockázat nőtt, bármi újabb rossz hír hirtelen eladásokat indukálhat – aki az ilyen időszakokat nem kedveli, a helyzet letisztulásáig jobban jár, ha csökkenti befektetéseinek kockázati szintjét.