A probléma: nincs hitel a reálgazdaságnak. A kísérlet: hogyan lehetne mégis felpörgetni a hitelezést, hiszen a tőkepiac tele van pénzzel, az alapkamat alacsony, a refinanszírozás olcsó és bőséges, a sok pénz mégsem jut el a termelőkhöz. A kereslethiánnyal küzdő vállalatok halogatják a beruházásokat, nem kérnek hitelt, mert a magas kamatot nem tudják kitermelni. De ha kérnek, a bankok akkor sem szívesen adnak, mert nem bíznak a cégek fizetőképességében. Ráadásul szigorodott a saját tőketartalékolási kötelezettségük, és általában is jobban járnak, ha állampapírba vagy részvényekbe teszik a pénzt. Ez főleg a tőkeszegény kis- és közepes vállalatokat sújtja. Stagnál a gazdaság.
Több szálon futnak a próbálkozások az adóssággal fedezett értékpapírok európai piacának újjáélesztésére. Csodaszer lenne az az értékpapírfajta, amely saját hajánál fogva kihúzná a hitelezést a bajból. Csakhogy e papíroknak rossz a hírük: ezek ugyanis azok a „mérgezett eszközök”, amelyek 2008-ban a máig tartó válságba taszították a világgazdaságot. A lényeg egyszerű. A hitelezők a magánszemélyeknek vagy cégeknek adott elsődleges hiteleket „poolba” – csomagba – gyűjtik, és az egésznek a fedezetével értékpapírt bocsátanak ki. Így visszakapják a csomag teljes értékét, amelyet azonnal megint kikölcsönözhetnek, így nő és gyorsul a széria. Ők viszont mindig csak annyival tartoznak a nekik hitelező értékpapír-vevőknek, amennyi az elsődleges adósoktól befolyik, illetve behajtható. Az esetleges kár ettől fogva a fedezett értékpapír hitelezőié.
Ez úgy működhet, hogy a fedezett értékpapírokat fölszeletelik, és a szeleteket rangsorolják. A legmagasabb rangú szelet a legnagyobb. Ezek befektetői a dolog természete folytán teljes kielégítésre számíthatnak, mintha a bankba tették volna a pénzüket. A biztonságért cserébe kisebb kamatot kapnak, mint az alapcsomag átlagkamata, de az is magasabb, mint a bankbetétek kamata vagy a bankközi kamat. A többi, csökkenő rangú szeletek kisebbek, növekvő kamattal, de minden hátrébb sorolt szelet tulajdonosa csak annyi kielégítésre számíthat, amennyi pénz a rangban fölötte állók kielégítése és a jutalékok után marad. A sor végén lévő kis szeletre ígért kamat akár az elsődleges csomag átlagkamatának a sokszorosa is lehet, de előfordulhat, hogy egy cent sem marad rá. Az elsődleges adósok valamilyen kis hányada ugyanis mindig bajba kerül, de a hiány pontos mértéke sohasem jósolható meg. E szelet tulajdonosai szerencsejátékot játszanak: nagy kockázatot vesznek nagy hozam reményében, de ha nem nyernek a lutrin, nem panaszkodhatnak.
Ez a módszer leveszi a kockázatot az elsődleges hitelező válláról, szétosztja más befektetők között. Így növelhető, sőt, gyengébb minőségű elsődleges adósokra is kiterjeszthető a hitelezés, miközben a kisebb elsődleges kockázat miatt mégis csökkenhet a központi banki alapkamathoz viszonyított kamatrés – végeredményben az elsődleges adósok által fizetendő kamat – ahhoz képest, mintha az elsődleges hitelezők csak a központi banktól vagy a bankközi piacról refinanszíroznák a kinnlevőségüket.
Pontosan ez történt az Egyesült Államokban a múlt évtizedben, és másutt is a fejlett gazdaságokban. Németországban a jelzálogkölcsönök kamata 2000-ben átlagosan 2,6 százalékponttal, 2007-ben 1,3 százalékponttal, tavaly viszont 2,7 százalékponttal haladta meg az Európai Központi Bank (EKB) csökkenő, egy százalék alá süllyedt alapkamatát. Spanyolországban az átlagos jelzálogkamat az elmúlt évtized közepén kissé el is maradt az EKB alapkamatától, tavaly pedig a németnél is jobban meghaladta azt.
Hiba csak akkor van – márpedig volt –, amikor az elsődleges adósok már annyira nem törlesztenek, hogy az beleeszik a magasabb rangú szeletek tulajdonosainak pénzébe is. Ekkor kezdődött a pánikszerű menekülés, és jött az összeomlás: egyik napról a másikra sokbillió dollárnyi-eurónyi értékpapír értéktelenedett el.
Hogyan lehetne hát méregteleníteni a mérgezett eszközöket? A feladat az lenne, hogy ismét csodát tegyenek a hitelezéssel, csak most már a mérgezés kockázata nélkül. Ma is adnak ki ilyen értékpapírokat, ám a világválság-tapasztalat óta nagyon keveset: az euróövezetben az adóssággal fedezett értékpapírok kibocsátása tavaly 70 milliárd euróra csökkent a 2011-es 90 milliárdról. Előzőleg, 2000 és 2007 között a kibocsátás 400-500 milliárd euró volt évente. Az összesből 2009 és 2011 között 3 milliárd eurót fedeztek elsődleges vállalati hitelek, miután 2007. szeptemberben – a csúcson – egy hónap alatt 130 milliárd eurónyi volt az ilyen értékpapír-kiadás, a Pénzügyi Piacok Európai Szövetsége (AFME) adatai szerint.
A kísérletek egyik iránya manapság a szabályozás. A két éve alakult Európai Bankhatóság (EBA), amelynek a formálódó európai bankunióban a szabálygyártás szerepkörét szánják, a napokban szabálytervezettel állt elő. Eszerint a fedezett értékpapír kibocsátójának meg kellene tartania az ilyen értékpapírok 5 százaléknyi részét, akár úgy, hogy nála marad minden szeletből 5 százalék, akár úgy, hogy a legalacsonyabb rangú, elsőként veszteséget szenvedő szelet marad őnála. Vagyis nem háríthatná át a teljes kockázatot a többi befektetőre, ezért jobban figyelne saját elsődleges hitelezési politikájára, ügyelne saját adósai minőségére. Ettől automatikusan csökkenne a fedezett értékpapírok kockázata.
Ez az ötlet nem új, már tartalmazza az EU hitelintézeti direktívája is, amelyet 2006-ban – még jóval a világválság előtt – fogadott el az Európai Parlament és az EU miniszteri tanácsa azzal, hogy a tagországok 2010-ig léptessék életbe, vagy magyarázzák meg, miért nem teszik. Mire életbe kellett volna léptetni, már rég késő volt, de a tagországok lazán is kezelték a bevezetés kötelezettségét, és az Európai Bizottság sosem követelt különösebb magyarázatokat.
Az EBA mostani tervezete megszigorítaná az életbe léptetési kötelezettséget, és szankciókkal fenyegeti az 5 százalékos szabály megszegőit – még a fedezett értékpapírok befektetőit is, ha nem ellenőrzik, hogy a kibocsátónál van-e az 5 százalék. Kialakult ugyanis az a gyakorlat, hogy a fedezett értékpapír kibocsátója a biztonsági 5 százalékot is eladja, és ezt a nemzeti pénzügyi felügyeletek általában elnézik.
A kísérletek másik iránya közvetlenül a fedezett értékpapírok minősége felől közelít, de nem büntetéssel, hanem újfajta minősítéssel. Az Európai Központi Bank (EKB) 2010. februárban kezdeményezte a fedezett értékpapírok átláthatóságának megteremtését szabványosított formában. Ezzel a saját biztonságára is gondolt, hiszen a kereskedelmi bankok részben fedezett értékpapírokat adnak be fedezetként az EKB-nak arra az időre, amíg az EKB refinanszírozási hiteleit használják. A fedezett elsődleges adósságok teljesítményét érthető alakban megjelenítő és értékelő séma azonban a fedezett értékpapírok minden befektetőjének hasznos lenne a kockázat megítéléséhez – így az érvelés.
Három évnyi vitatkozás után tavaly novemberben meg is alakult a fedezett értékpapírokat értékelő intézménycsoport, az Elsőrendű Fedezett Értékpapírok Kezdeményezés (Prime Collateralised Securities initiative, PCS). A PCS két részből áll. Az egyik a Belgiumban bejegyzett PCS Szövetség: tagjai az Európai Bankszövetség és a legnagyobb nemzetközi pénzintézetek és értékforgalmazók. A PCS Szövetség a jó bizonyítvány megszerzéséhez szükséges feltételeket szabályozza. A másik a PCS Titkárság: ezt Nagy-Britanniában jegyezték be, és ez adja ki a PCS pecsétjét illő díjazás ellenében azokra a fedezett értékpapírokra, amelyek a minőségi követelményeknek megfelelnek. A PCS megfigyelői státusú kültagjai között van az AFME, az Európai Központi Bank, az Európai Beruházási Bank és a német állami KfW is. A PCS hangsúlyozza, hogy a pecsétje nem hitelminősítés, hanem azt jelenti, hogy egy érintett értékpapír megfelelt bizonyos standard követelményeknek, mindenekelőtt átlátható, egyszerű és likvid.
A szigorítás és a bizonyítványosztás bírálóinak viszont van egy-két sorsdöntő érvük. Nevezetesen: mi történnék, ha sikerül négyszögesíteni a kört, vagyis kioperálni a fedezett értékpapírokból a kockázatot? Ha az elsődleges adósok fizetésképtelenségének kockázata részben vagy egészben visszahárul az elsődleges hitelezőkre, akkor részükről értelmét veszti a fedezett értékpapírok kiadása. És ha a fedezett értékpapírok befektetői napra készen tudnák, hogy a fedező elsődleges adósságok hogyan teljesítenek – amire ma is lenne lehetőségük PCS nélkül is, ha volna erejük és szakértelmük naponta önállóan átböngészni csomagonként legalább 500 ezer adósság aktuális teljesítményét –, akkor minek vennének fedezett értékpapírt? Hiszen az olyan sorsjegy lenne, amelyre eleve rá van írva, hogy “nem nyert”. Ez aligha működhet: talán nem csoda, hogy a PCS eddig mindössze tizenkét kibocsátást látott el védjeggyel, mindet a jobban működő északi országokban, de ezek közül is csak egyet fedeznek kisvállalati kölcsönök.
Ezt a sok európai gondolkodást valami hasznosabbra is lehetne fordítani. Például: a társadalmi egyenlőtlenség csökkentésére, progresszív adórendszerre, a költségvetési hiányok lassúbb leépítésére, a szociális ellátás fenntartására és igazságossá tételére – hogy a szegényebbeknek több, a gazdagabbaknak kevesebb jusson belőle, ellentétben a manapság gyakori tapasztalattal –, végül, de nem utolsósorban a bérből-fizetésből élők méltányos javadalmazására. Ezek nem „kommunistagyanús” fantazmagóriák, hanem idézetek a Nemzetközi Valutaalap (IMF) tavaly ősz óta sorjázó tanulmányaiból és az IMF vezérigazgatójának nyilatkozataiból. Sőt, május végi ajánlásainak tanúsága szerint már az Európai Bizottság is érzékeli, legalább a probléma szintjén, hogy a növekvő egyenlőtlenség, a terjedő szegénység és az alacsony munkabér a gazdasági növekedés akadálya.
A „mérgezett eszközök” csak az után döntötték romba a világ pénzügyeit, miután előzőleg valami megmérgezte őket. Ez pedig az volt, hogy az adósok mind kevésbé tudtak törleszteni, mert a lakosság és a termelő vállalatok jövedelmének növekedése a világméretű „versenyképességi versenyben” jobban lassult, mint az adósságuk növekedése. Ha az elsődleges adósok nagy többsége törleszteni tud, akkor a fedezett értékpapírok szinte bármilyen rendszere jól fog teljesíteni, segítve, bővítve a hitelezést. Ha az elsődleges adósok nem tudnak törleszteni, akkor viszont akár a kör négyszögesítése is hasztalan marad.
