A Magyar Nemzeti Bank az idén várhatóan tekintélyes összegű veszteséget mutat ki. A képviselők gyanakszanak, egyes ellenzékiek újfent kiássák a csatabárdot. A jegybanknál lévő “nullás adósság” átalakítását támadják, egyesek hirtelen 100 milliárd forint forrást “találnak”, amelyből a családi pótlék, a nyugdíjak stb. látványos növelését látják megvalósíthatónak. Elfogadhatatlan, hogy a jegybank 2000 milliárd forintnyi nullás adósságot kamatostól az állami költségvetés nyakába akarjon varrni – mondják mások. Miért ne lehetne a belső államadósság kamatmentes? – kérdik megint mások. A zűrzavar és a gyanakvás nő: hová lesznek a milliárdok? Át kell világítani a jegybankot. Az egyik képviselő óvatos; csak azt kéri nyomatékosan, hogy a jegybank tegye közérthetővé, miért alakult az eredménye úgy, ahogyan alakult. A képviselőnek igaza van; a probléma világossá tételéhez kíván hozzájárulni ez a cikk is.
Normális körülmények között a jegybankok óriási nyereséget könyvelnek el. Ám ez ugyanúgy nem az ő érdemük, mint ahogyan most nem a Magyar Nemzeti Bank (MNB) hibája, hogy az idén súlyos tízmilliárdokkal veszteséges lesz.
Kivételes helyzetben
A jegybank, a pénzintézeteknek nyújtott hitel keretében, ellátja a forgalmat jegybankpénzzel. Mivel övé a készpénzteremtés monopóliuma, saját kamatteher nélkül tud hitelt adni: a nyújtott hitelért kamatot kap az üzleti bankoktól, de neki magának nem kell kamatot fizetnie, hiszen ő képes pénzt (készpénzt) teremteni. Számára tehát a kapott kamat tiszta jövedelem. Ezért a jegybankokra sehol a világon nem az általános nyereségadózási feltételek érvényesek; lényegében az egész profitjukat be kell fizetniük az állami költségvetésbe. Magas profitjuk ugyanis nem a saját érdemük, hanem különleges helyzetüknek – a készpénzteremtés monopóliumának – a következménye. A jegybank helyzete akkor is éppen ilyen kivételes, ha nem vagy nem csak az üzleti bankoknak nyújt hitelt, hanem az államnak is, piaci kamat ellenében. A jegybank nyeresége szempontjából mindegy, hogy a piaci kamatot kitől kapja. (Az állami költségvetés számára viszont ez egyáltalán nem közömbös. Ha a költségvetés fizeti a kamatot a jegybanknak, akkor a jegybank által teljesített nyereségbefizetés csak megtéríti számára a kamatkiadást.)
A jegybank azt is megteheti, hogy az állami költségvetés megbízásából külföldi hiteleket vesz fel a költségvetési hiány fedezésére. Bár ez nem tartozik a klasszikus jegybanki feladatok közé, ilyenkor sem okvetlenül lesz baj a nyereségével. Akkor nem, ha az állami költségvetés e hitelek után kamatot fizet a jegybanknak. Ekkor a jegybank devizában megfizeti a kamatot külföldre, és ennek ellenértékét forintban megkapja belföldön, az állami költségvetéstől. Ha például a felvett hitel 1 milliárd dollár és ennek kamatlába 8 százalék, akkor ennek kamata 80 millió dollár. Ha ezt a jegybank forintban kölcsönadja az államháztartásnak ugyancsak 8 százalékos kamatra, akkor mondjuk 100 forint/dollár árfolyam esetén a 100 milliárd forint hitel után 8 milliárd forint kamatot kap az állami költségvetéstől, ami 100 forintos dollárárfolyamon a 80 millió dollár pontos ellenértéke. A jegybank tehát nem fizet rá az ügyletre. Most is szedi a kamatot a forgalom pénzellátása alapján (a bázispénz állománya után), az ebből származó nagy nyeresége továbbra is megvan. (A forgalom pénzellátása persze összekapcsolódhat a külső hitelfelvétellel és annak az államhoz való továbbításával; ekkor a pénzellátás utáni kamatot a jegybank részben az állami költségvetéstől kapja.)
A rész és az egész
A gondok akkor kezdődnek, ha – rátérve a hazai konkrét helyzetre – itthon gyorsabb az infláció, mint külföldön. Ekkor a forintot a devizákkal szemben le kell értékelni. Ilyenkor a külföldi devizatartozás forintösszege a leértékelésnek megfelelően nő. Persze ekkor sincs feltétlenül baj. Mert józan ésszel azonnal be lehet látni, hogy ha időközben 1 dollár ára nem 100, hanem 150 forint, akkor az 1 milliárd dollár külső adósság forintösszege nem 100 milliárd, hanem 150 milliárd forint. Ha az állam elég intelligens, nem gondolkozhat így: “Csak 100 milliárd forinttal tartozom saját intézményemnek, a jegybanknak. Igaz, hogy a forint már kevesebbet ér, de az 50 milliárd forintnyi külső adósságtöbblethez nekem semmi közöm, az a jegybank dolga.” Az intelligens állam belátja, hogy mivel tényleges külső adóssága 1 milliárd dollár, az infláció és a leértékelések miatt annak mai forint-ellenértékével kell kalkulálnia. Azaz 150 milliárd forint összegű adóssággal és természetesen ennek a külföldi kamatlábbal egyező 8 százalékos kamatával kell számolnia, ha ekkora kamatlábban állapodtak meg. Látja, hogy adóssága tulajdonképpen devizaalapú, ezért mindig e devizaadósság aktuális forint-ellenértéke a forintban jelentkező adóssága.
Az 1997-es átalakítás kapcsán pontosan arról van szó, hogy a külső adósságot végre devizaalapú adósságként kell kezelni. (Eddig is így kellett volna.)
A külső tartozás után a jegybank fizeti a kamatot. Természetesen a tartozás egésze után. Példánk szerint évi 80 millió dollárt, mindaddig, amíg a külső tartozás összege fennáll. Ahogy azonban a forint leértékelődik, a külső kamatfizetés forint-ellenértéke nő: a 150 forint/dollár árfolyamon ez már 12 milliárd a korábbi 8 milliárd forinttal szemben. Az állami költségvetés tehát akkor jár el helyesen és korrekt módon, ha – a forint időközben végrehajtott leértékelése miatt – nem 8 milliárd, hanem 12 milliárd forint kamatot fizet a jegybanknak. Ha viszont az állam azt gondolja, hogy a 150 milliárd forint összegű adósságból 50 milliárdnyihoz semmi köze nincs, lehet, hogy megmakacsolja magát és továbbra is csak 8 milliárd forint kamatot fizet. A jegybank ilyenkor ráfizet az ügyre 4 milliárd forintot – máris lehet támadni a vezetőit, mondván: rosszul menedzselnek. Ilyenkor tulajdonképpen az a képtelen helyzet áll elő, hogy a jegybank az egész külső adósság után fizet kamatot, az állami költségvetés pedig annak csak egy része után (példánkban az 1 milliárd dollár 100/150 része, vagyis kétharmada után).
Talált pénz?
Persze nem biztos, hogy emiatt a jegybank máris veszteséges lesz, hiszen pénzteremtő tevékenysége alapján nyeresége is van. Ez a nyereség azonban infláció és ismétlődő leértékelés esetén egyre kisebb, s így mind kevesebb lesz a nyereségbefizetése is az állami költségvetésébe. Ez utóbbi mozzanat pedig arra hívja fel a figyelmet, hogy az állami költségvetés nem is jár jobban, ha csak a külső adósság egy része után fizet kamatot, mert emiatt lényegében ezzel azonos összeggel kevesebb jegybanki nyereségbefizetésben részesül. Ha pedig a jegybank kamatvesztesége igen nagy, akkor veszteségessé is válhat, ilyenkor az állami költségvetés kénytelen támogatni a jegybankot. Tényleg nem jár tehát jobban az állami költségvetés! Viszont el lehet verni a port a jegybank vezetőin olyan hibáért, amit nem a jegybank, hanem az egész kormányzat és törvényhozás követett el.
A példánkban szereplő 50 milliárd forintnak felel meg nálunk a “leértékelési veszteség”, ami a forint sorozatos leértékelése nyomán gyűlt fel a jegybank könyveiben mint nem kamatozó követelés az államháztartással szemben. Ennek összege 1995 decemberének végén már 2023 milliárd forint volt: jóval több, mint az államháztartás jegybankkal szembeni kamatozó adóssága. (Vagyis az állam nem kamatozó adósságának aránya jóval több mint egyharmad: már a kétharmadot közelíti.)
Ez ugyanolyan indokok alapján alakítható át kamatozó adóssággá (közel ilyen összeget alakítanak át 1997 elejétől devizaalapú adóssággá), mint amilyen alapon indokolt a példában szereplő 50 milliárd forint után is kamatot fizetni. A 2023 milliárd forint után eddig is fizetett kamatot külföldre a jegybank, hiszen az egész külső adósság után kamatot fizet, de kapni eddig nem kapott érte egy fillér kamatot sem. Ezért is nevezték ezt az adósságrészt “nullás adósságnak”. Ez eddig is az államháztartás adóssága volt, tehát azt sem lehet mondani, hogy most az államháztartásra “hárítják”. Éppen ellenkezőleg: közgazdasági abszurditás, hogy a 2023 milliárd forint nullás adósság után nem kap – a devizaadósság kamatlábával megegyező – kamatot a jegybank, noha ő maga, kifelé, ez után is kamatot fizet. (Ha pedig e nullás adósság kamatozóvá alakítása után, egyéb kamatjövedelmével együtt, a jegybanknak nyeresége lesz, azt befizeti a költségvetésbe. Így persze nem lehet majd a jegybankot kimutatott vesztesége miatt támadni, mert a fenti okból nem lesz ilyen vesztesége.)
A “leértékelési veszteség” – más kategóriákkal élve: “átértékelési különbözet” vagy “nullás adósság” – adósság, mégpedig az állam adóssága. Kamatozóvá alakítása tulajdonképpen a normális állapot kialakítását jelenti, hiszen az adósság kamatteherrel jár. Ha maradna minden a régiben, azzal egy fillér pótlólagos forrást sem lehetne nyerni: akkor is nőne az államháztartás forintban kifejezett adóssága, csak akkor azt nem devizaalapú adósságnak, hanem továbbra is leértékelési veszteségnek, vagyis nullás adósságnak neveznék. Akkor is terhelné az államháztartást a külföldre fizetendő kamat, mert ha azt a jegybank nem tudná fedezni, az állami költségvetésnek kellene valamilyen formában teljesítenie. Mindebből világosan látszik, hogy itt nem lehet semmiféle rejtett forrást “találni”, ami a nyugdíj, a családi pótlék vagy akármi más emelésére alkalmas volna. Adósságból nem lehet az életszínvonalat, illetve a reáljövedelmet növelni akkor sem, ha valamely meglévő, régen felvett, azóta elköltött, most csak adósságként szereplő hitelt továbbra is nullás adósságnak vagy “leértékelési veszteségnek” nevezzük.
Azt pedig végképp nem tudni, hogy egyes képviselők miért pont 100 milliárd forintot “találtak”, miért nem kétszer, tízszer, hússzor ennyit, hiszen a több mint 2000 milliárd forint nullás adósságból ennyi is “kijött” volna. Azt sem tudni, hogy hogyan, miből fizetnék ki a 100 milliárd forinttal megemelt nyugdíjat és/vagy családi pótlékot, hiszen arra sem az adósság átalakítása, sem régi formában hagyása nem ad lehetőséget. A képviselők által kilátásba helyezett 100 milliárd forintos nyugdíj- és családipótlék-emelést a legjobb akarattal is csak további deficites költekezéssel lehetne finanszírozni, ami az infláció újabb gyorsulását okozná. Azt viszont e konkrét eset világosan mutatja, mekkora zűrzavar van a fejekben a “leértékelési veszteség” és a jegybank nyereségessége vagy vesztesége körül.
A sterilizáció kötelezettsége
A külső hitelfelvétel eddig alkalmazott rendje – a nullás adósság intézményével együtt – elvezetett oda, hogy a bevezetőben említett igen nagy nyereség helyett az MNB eddig is csak csekély nyereséget ért el. Ezáltal minden, újabb veszteséget okozó tétellel szemben nagyon érzékennyé vált. Így jutunk el egy újabban aktuálissá vált, a jegybanki nyereséget igen erőteljes rontó tételhez: a direkt tőkeimport pénzügyi hatását ellensúlyozó jegybanki sterilizációhoz. (Oblath Gábor a Figyelő 1996/36. számában helyesen mutat rá: a jegybank – meghatározott körülmények között – a “leértékelési veszteség” létezése nélkül is veszteséges lehet, pusztán a sterilizáció hatására.)
Amint a folyó fizetési mérleg jelentősen javulni kezdett, miközben a direkt tőkeimport intenzív maradt, sőt intenzitása növekedett, a folyó fizetési és tőkemérleg együttesen aktívvá vált. (Itt a nagy privatizációs bevételekkel nem kell számolni, mert azok pénzügyi hatása eltér a következőkben leírtaktól.) Ezzel deviza áramlik be az országba, amely forintra konvertálva a belső pénzkínálatot növeli. A konvertálás hatására megnövekvő pénzkínálat pedig komoly inflációs veszéllyel jár.
A jegybanknak tehát az így megnövekvő pénzkínálatot ellensúlyoznia kell; olyan sávon belül kell tartania a pénzkínálat változását, hogy az ne járjon pótlólagos inflációs veszéllyel. Ez mindenképpen, minden monetáris szabályozási szisztéma mellett fontos feladat. De különösen fontos nálunk, a csúszóleértékelés idején, amikor az előre vállalt apró lépésekben történő leértékelés az adott belső és külső infláció mellett meghatározott nominális kamatlábszintet és ehhez igazodó pénzkínálatot ír elő. Vagyis a pénzkínálat változásának kicsi a megengedhető mozgástere.
Normális körülmények között
A sterilizálás keretében, ha a devizabeáramlás miatt a belső pénzkínálat meg nem engedhető mértékben nő, a jegybank pénzt von be a forgalomból. Ezt megteheti úgy, hogy állami kamatozó értékpapírt ad el – ha van ilyen a jegybanknak -; saját kamatozó kötelezvényeit adja el; vagy pénzt von be, passzív repoműveletein keresztül. Egyéb feltételeket adottnak véve, mindhárom esetben esik a profitja. Az első esetben nem kapja többé az állami értékpapírok korábbi tulajdonlása alapján elérhető kamatot, a másik kettőben pedig maga fizet kamatot. Mégis, bizonyos körülmények között – amelyek egy konszolidált, kiegyensúlyozottan működő gazdaságban normálisnak tekinthetők – a sterilizáció nem jár a jegybank nyeresége számára különösebben kedvezőtlen következménnyel még akkor sem, ha például a tőkebeáramlás miatt a belső pénzkínálat növekedése nagymértékű, és emiatt nagyarányú sterilizációra van szükség. Ennek két fő oka lehet: egyrészt normális esetben a jegybank nyeresége igen nagy összegű és arányú, másrészt az inflációs ráta közel van a gazdaságilag meghatározó országokéhoz, esetleg megegyezik azokkal. Az első tényező jelentősége magától értetődő – a nagy nyereségből jut is, marad is -, a második tényező szerepe magyarázatot igényel.
A beáramló deviza zömmel a jegybanknál csapódik le. Ezzel együtt a jegybankpénz, s vele a belső pénzkínálat növekszik, mert a jegybank jegybankpénzzel fizet a devizáért. A portfóliójába kerülő devizát a jegybank külső tartozásainak csökkentésére használja fel, vagy befekteti, hogy külföldről kamatot kapjon. Amikor a belső pénzkínálat növekedésének ellensúlyozására sterilizációs műveletet hajt végre, akkor – mint láttuk – vagy belső kamatjövedelme csökken, vagy növekszik belső kamatfizetési kötelezettsége. A sterilizáció csökkenti a jegybank nyereségét, a külső adósság csökkentése, illetőleg a kapott deviza befektetése és az így kapott kamat pedig növeli azt. Nyereségnövekedés áll szemben nyereségcsökkenéssel, s a végső eredmény a külső és belső nominális kamatláb különbségétől függ.
Ha például a beáramló deviza 1 milliárd dollár, és a jegybank ennek a belső pénzkínálatot növelő hatását mind semlegesíteni akarja, továbbá ha a belső és külső nominális kamatláb egyaránt 8 százalék (tehát a belső és külső inflációs ráta lényegében megegyezik), akkor 150 forint/dollár árfolyamon a sterilizáció összege 150 milliárd forint lesz, amelynek 8 százalékos kamata 12 milliárd forint. Az 1 milliárd dollárral megnőtt devizabevétel külföldi befektetése vagy a külső tartozás csökkentése (most eltekintve attól, hogy a külső tartozás kamatlába rendszerint nagyobb, mint a külső befektetéssel elérhető kamatláb) 8 százalékos kamatlábbal 80 millió dollár kamatot hoz. Ennek forint-ellenértéke 150 forint/dollár árfolyamon ugyancsak 12 milliárd forint. A külső tőkebeáramlás, illetve a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes aktívuma, valamint a vele járó sterilizáció ebben az esetben semmivel sem rontja le a jegybank nyereségességét. Persze a belső és külső nominális kamatláb sohasem pontosan egyforma; a sterilizáció költsége sohasem pontosan ugyanakkora, mint annak a devizának a hozama a külső befektetés után, ami miatt a sterilizációt végre kellett hajtani. De ez nem okoz gondot, ha a jegybank normális körülmények között működik, mert ilyenkor a jegybank nyereségének meg sem kottyan a sterilizációval járó esetleges, nem különösebben nagy veszteség. Az is lehet, hogy a jegybank így még növelheti is a nyereségét.
Egyik szemük sír…
Nálunk azonban a helyzet távolról sem “normális”. Az inflációs ráta nagy, ennek megfelelően a nominális kamatláb is sokkal nagyobb, mint a gazdaságilag meghatározó országokban, illetve ott, ahol külső tartozásaink vannak és/vagy ahol a devizát be lehet fektetni. Ha a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg aktívuma miatt sterilizációt kell végrehajtani, és ezzel egyidejűleg a külső tartozás összegét csökkenteni tudjuk, a megtakarított kamatláb 7-8 százalék között van – a sterilizáció kamatköltsége viszont még 1996-ban is jóval 20 százalék feletti.
Ha – egy egyszerű példa kedvéért – a sterilizáció kamatköltségét 25 százaléknak vesszük, a külső kamatmegtakarítást pedig 8 százalékosnak, akkor 1 milliárd dollár összegű sterilizációt és 1 milliárd dollár külső adósságcsökkenést követően a jegybank vesztesége 150 forint/dollár árfolyam esetén 37,5-12 = 25,5 milliárd forint. A sterilizáció ugyanis az adott példában 37,5 milliárd forint évi kamatköltséggel jár, a külső adósságcsökkenés viszont csak 12 milliárd forint kamatmegtakarítást tesz lehetővé. (Ha a belső infláció nagyobb, mint a külső, akkor a fizetett kamattal sokkal több tőkeérték-csökkenést kell kompenzálni, mint külföldön, hiszen az infláció miatt a követelés reálértéke csökken. Ez azonban rendszerint nem vigasztalja azokat, akik a magas nominális kamatláb miatt elégedetlenek.) Ha nincs adósságtörlesztés, csak külső befektetés, és így csökken a nettó külső adósság, akkor – mert az így elérhető külső kamatláb kisebb, mint a tartozás után fizetendő kamatláb – a veszteség még nagyobb lesz.
A példában alkalmazott arányok közel állnak a valósághoz, és 1996-ban a sterilizáció okozta veszteség abszolút összegben igen nagy. Nem volna meglepő, ha a jegybank vezetői privát emberként ambivalens módon szemlélnék a külső és belső pénzügyi folyamatokat. Biztosan örülnek, ha a folyó fizetési és tőkemérleg jobbra fordul, de lehet, hogy borsódzik a hátuk, ha arra gondolnak: egy esetleges nagyobb tőkebeáramlás miatt a sterilizáció költsége akkorára nőhet, hogy emiatt a jegybank vesztesége a pártokat és a parlamentet irritálóan nagy lehet. A baj az, hogy a törvényhozásban és a pártok soraiban kevesen értik a jegybankot veszteségessé tevő tényezőket, azok hatásmechanizmusát, továbbá azt, hogy ezekre a jegybank alig van hatással. Kevesen tudják, hogy a jegybank 1996. évi veszteségessé válásakor tulajdonképpen az infláció sajátos hatásával van dolguk.
A dolog lényege
Az egész probléma hátterében valóban az infláció áll, továbbá az, hogy a “játékszabályokat” már a rendszerváltás előtt a jegybank számára előnytelenül határozták meg. Egész mostanáig nagyrészt a jegybank vette fel, saját nevében, az államháztartás deficitjét finanszírozó külső hiteleket is, az állam azonban csak a külső tartozás eredeti forintértéke után fizetett kamatot. A külföldinél gyorsabb belső infláció és a forint leértékelése nélkül azonban a nullás adósság kategóriája meg sem jelent volna, tehát a jegybank ezzel kapcsolatos kamatvesztesége sem. A sterilizálás pedig lényegében a külföldinél gyorsabb belső infláció miatt okoz a jegybank számára veszteséget (ezzel együtt az, ha a jegybank által fizetendő belső nominális kamatláb nagyobb, mint a külső nominális kamatláb, plusz az évi leértékelési ráta).
Az inflációval kapcsolatban lévő nullás adósság léte, egészen közvetlenül a külföldinél sokkal magasabb belső kamatláb mellett végrehajtott sterilizáció az, ami 1996-ban az MNB-t veszteségessé tette. Ez a dolog lényege. Nem szerencsés a kialakult helyzetet úgy magyarázni, hogy éppen a külső egyensúly javulása teszi a jegybankot veszteségessé, noha a két jelenség közt az adott belső és külső inflációs ráták mellett csakugyan van bizonyos kapcsolat. De ha az egyensúlyjavulást nevezzük oknak, az megzavarja a fejeket. A jó eredmény nem okozhat rosszat – ez az emberek természetes reakciója. És valóban, ha az infláció üteme a fejlett országok szintjére csökkenne, és ezzel együtt a nominális kamatlábak nem volnának az ottaniaknál magasabbak, a külső egyensúly javulása a jegybank eredményében semmiféle romlást nem okozna.
Az infláció leszorításán sok minden múlik. Mint láttuk, ez döntően meghatározta a jegybank profitját, és újabban ez a jegybank veszteségének meghatározó oka. Az infláció szerepe arra is felhívja a figyelmet, hogy a jegybank nyereségessége vagy vesztesége nem érthető meg egyszerűen az ipari, kereskedelmi vállalatok vagy az üzleti bankok tevékenységének értékelésénél megszokott módon. Az utóbbiaknál a nyereség vagy veszteség döntően a vállalati tevékenység minőségének a fokmérője. A jegybank azonban különleges intézmény: bármilyen nagy is a nyeresége, az lehet csupán különleges helyzetének a következménye. Annak az eredménye, hogy a jegybank jegybankpénzt (bázispénzt) teremt, mely után kamatköltség nélkül kamatjövedelemre tesz szert (seigniorage jövedelemre). De ha a jegybank működési feltételeit számára kedvezőtlenül szabják meg (például a cikkben leírt módon), akkor az akármilyen kifinomult és rugalmas vezetés mellett is veszteségessé válhat. Becsúszhatnak persze a jegybank működésébe komoly hibák. Erre azonban nem lehet – nem szabad – pusztán a jegybank esetleges, sőt akármilyen nagy vesztesége alapján következtetni. A politikusok, a képviselők, a pártok tisztelettel kéretnek mindezt jól végiggondolni.
