Ébredő lelkiismeret

Párizsi Vivendi-tüntetés. A francia távközlési és médiabirodalom homályos könyvviteli gyakorlatával és csillagászati javadalmazásával tűnt ki. Az összeomlás elkerülhetetlen volt.

Mintha kifejezetten bemutatót akart volna tartani a menedzsment abból, miként lehet semmibe venni a részvényesek érdekeit, úgy zajlott le tavaly áprilisban a Grupo Dragados éves közgyűlése. A spanyol építőipari és fuvarozási konglomerátum döntéshozó testülete az operatív vezetők kezdeményezésére 25 százalékban maximálta az egy részvényes által gyakorolható szavazati jogot, függetlenül a tulajdoni hányad nagyságától. Egy másik módosítás nyomán 75 százalékosra növelték a felvásárlási ajánlat elfogadásához szükséges részvényesi jóváhagyást. Végül bevezették azt a szabályt, hogy az elnöki tisztségbe csak olyan személy kerülhet, aki előzőleg legalább öt évig tagja volt a társaság igazgatóságának, effektíve lehetetlenné téve ezzel, hogy valaki kívülről átvegye az irányítást. Hogy a részvényesekre is figyelni kellene? Ez föl sem merült.

ÉSZHEZ TÉRTEK. Legalábbis akkor nem. Azóta viszont fordult a kocka. A közgyűlést követő egy évben részvényesi aktivisták – élükön az amerikai Institutional Shareholder Services (ISS) nevű szerveződéssel- fáradhatatlanul ostromolták a Dragadost. “Míg más spanyol társaságok tettek erőfeszítéseket a vállalatirányítás javítása érdekében, a Dragados visszafelé lépett egyet” – mondja Nadia Villegomez, az ISS vezető elemzője. A nyomásgyakorlás kellemes meglepetésre eredménynyel járt: az idén április 30-án tartott közgyűlésen szép csendben eltörölték az összes vitatott rendelkezést. “Egy évvel ezelőtt ezek az intézkedések ésszerűnek és megfelelőnek tűntek, de midőn utóbb elgondolkodtunk róluk, azt láttuk, hogy nincsenek igazán összhangban a vállalati transzparencia új szellemével” – ad magyarázatot José Azpilicueta, a Dragados befektetői kapcsolatokért felelős igazgatója.

A hányattatott sorsú európai részvényesi jogi mozgalom újabb fontos győzelmet könyvelhetett el Madridban. A részvényesi jogokat és a vállalatirányítást az Óvilágban a második világháború óta egészen a legutóbbi időkig olyan fogalmaknak tekintették, amelyek csak a magányos aktivisták és a részvénymániás amerikaiak rögeszméi. Az európai társaságok jelentős hányadát védő falak – mint az állami tulajdonú aranyrészvények, a titkos keresztérdekeltségek, a homályos számvitel – elég erősnek látszottak ahhoz, hogy ellenálljanak bármilyen támadásnak.

LEHULL A LEPEL. Mára azonban e falak kezdenek repedezni. Lehullanak a leplek a titokban tartott keresztérdekeltségekről, javulás tapasztalható végre a pénzügyi adatok közzététele terén, nyilvánosságra hozzák a vezetői fizetések részleteit, továbbá csökken a nagy és nehézkes – Németországban és Spanyolországban gyakran 25 vagy annál is több tagból álló – igazgatóságok létszáma. Egyre több társaság hoz létre külön igazgatósági bizottságokat az olyan fontos területek felügyeletére, mint a javadalmazás vagy az audit. A vállalatokat az irányítás szempontjából értékelő brüsszeli Deminor ügynökség tanulmánya szerint a 2001-es 53 százalékról tavaly 59 százalékra emelkedett azoknak az európai társaságoknak az aránya, ahol az igazgatóságnak van legalább egy független tagja.

Akik már megtették a kötelességüket…  Banco Santander Central Hispano – Spanyolország Emilio Botin, elnök Júniusban megszünteti a többségi részvényesek tulajdonosi jogainak gyakorlását korlátozó 10 százalékos szavazatijog-plafont. Már korábban felszámolta azokat az akadályokat, amelyek egy esetleges felvásárlás útjában álltak, továbbá 27-ről 21 fősre csökkentette az igazgatóság létszámát, hogy így tegye gyorsabbá a döntéshozatalt. Három új kinevezettel immár kilencre növelte a független igazgatók létszámát, továbbá audit, kinevezési és javadalmazási bizottságokat hozott létre, amelyek élére szintén független igazgatókat állított. Deutsche Bank – Németország Josef Ackerman, vezérigazgató Az első olyan német nagyvállalat, amely konkrét vállalatirányítási szabályokat fogalmazott meg – mégpedig már 2001 márciusában, azaz egy évvel azelőtt, hogy Németország megalkotta a saját kódexét. Az idén fokozta az átláthatóságát: részletes adatokat tett közzé az igazgatósági tagok javadalmazásáról és bónuszairól. Értékesítette az olyan, korábban szövetséges társaságokban “kereszttulajdonolt” részvényeket, mint a Munich Re és az Allianz. Az igazgatóságot át szervezték, hogy felgyorsítsák a döntéshozatalt. Unilever – Nagy-Britannia/Hollandia Niall Fitzgerald, társelnök Hollandiában szokatlanul nagymértékű nyitottság jellemzi a céget, hála annak, hogy a papírjai mind Londonban, mind Amszterdamban jelen vannak a tőzsdén. Maradéktalanul közzéteszi a vezetői javadalmakat és a tulajdonosi struktúrát. Az egyik első olyan holland társaság, amely szavazati jogot adott a letéti jegyek tulajdonosainak, illetve eltörölte a szavazatijog-plafont. Az igazgatósági tagok kétharmada független. Ígéretei szerint nem él a többszörös szavazati jog lehetőségével az ellenséges kezdeményezések megakadályozására. Royal Ahold – Hollandia Anders Moberg, vezérigazgató A csekély átláthatóság és nyitottság az élelmiszer-kereskedelmi lánc esetében “nagyvonalú” könyvelési gyakorlattal párosult. Jelentősek az amerikai és a holland számviteli szabályok szerinti pénzügyi jelentések közötti eltérések. A rendkívül összetett részvénystruktúra és a többszörös szavazati jog gyakorlatilag lehetetlenné teszi a felvásárlást. Az igazgatóság tagjainak egyharmada közvetlenül kapcsolódik a vállalathoz. Nem ismert az igazgatóság döntéshozatali folyamata. Az új vezérigazgatótól, Anders Mobergtől azt várják, hogy átalakítja ezt a cégkultúrát. France Télécom – Franciaország Thierry Breton, vezérigazgató Franciaország korábbi távközlési monopolcégének 21 fős igazgatóságában mindössze négy független tag ül – ami messze elmarad a francia vállalatirányítási kódex által előírt egyharmados aránytól. Nincs kinevezési bizottság, amely az igazgatóság tagjait illetően döntene. Ám amióta 2002 októberében Breton került a vezérigazgatói székbe, a vállalatirányítás látványosan javult: négyről hétre növelték a részvényesek által választott igazgatósági tagok számát, és gyakoribbá tették az igazgatósági üléseket. Repsol Ypf – Spanyolország Alfonso Cortina, elnök-vezérigazgató A céget fölöttébb csekély nyitottság jellemzi – különösen ami az igazgatósági tagok személyét, a belső bizottságok függetlenségét és a részvényopciós stratégiát illeti. Az elnöki és a vezérigazgatói szerepkört az energetikai óriáscégnél összevonták, hogy így koncentrálják a vezetői döntéshozatali hatalmat. A szavazati szabályok lehetetlenné teszik a részvényeseknek, hogy teljes mértékben éljenek a jogaikkal. Gyakorlatilag az aranyrészvényes spanyol kormányé az utolsó szó az energiaszolgáltató valamennyi stratégiai döntését illetően.

Mindent elsöprő forradalomról azért túlzás volna beszélni. “A szabályok még mindig csak alakulóban vannak” – mutat rá Karl-Hermann Baumann, a német Siemens felügyelőbizottságának elnöke. Mindazonáltal “Európa valódi előrehaladást mutat a vállalatirányítás javításában. A kérdés mindenhol napirenden van” – hangsúlyozza John Glynn, a PricewaterhouseCoopers könyvvizsgáló cég londoni partnere.

Mi állhat mindennek hátterében? Bizonyosan nem az, hogy az európai társaságokra hirtelen rátört a lelkiismeret-furdalási roham. Egyre inkább ki vannak téve viszont a globális piacon munkáló áramlatoknak. Néhány óriásvállalatnál az évekig tartó privatizációs program fokozatosan gyengítette az állami kontrollt. Az egyesülések és felvásárlások fél évtizede alatt nagy mennyiségű külföldi – elsősorban amerikai – működő tőke áramlott be. A családi tulajdon fokról fokra visszaszorul, ahogyan az örökösök külső tulajdonosoknak adják át az ellenőrzést. Amerikai nyugdíjalapok, mint a TIAA-CREF, szövetségre lépnek a holland ABP-vel, a brit Hermesszel és más európai alapokkal, hogy közösen fokozzák a társaságokra gyakorolt nyomást. “Nagy változások mentek végbe a tekintetben, hogy ki is az igazi tulajdonosa a vállalati Európának” – mondja Paul Coombes, a McKinsey & Co. tanácsadó cég vállalatirányítási területért felelős londoni igazgatója.

Ott voltak aztán persze a botrányok is. Az amerikai Enron 2001-es összeomlását Európában leginkább kárörömmel fogadták. Nálunk ilyesmi nem fordulhat elő – hangoztatták a legnagyobb vállalatok vezetői, azt állítva, hogy az európai cégektől idegen az Egyesült Államokban szokásos cowboy-kultúra.

Igen ám, csakhogy az elmúlt másfél évben Európa is kihozta magából a legrosszabbat. A francia Vivendi Universal a homályos számvitellel és a csillagászati javadalmazással tűnt ki, Nagy-Britanniában aluszékonyság szállta meg a Marconi és a Cable & Wireless igazgatóságait, az ír Elan a kreatív könyvelés magasiskoláját mutatta be, a német Deutsche Telekom elképesztő adósságot halmozott föl, a svéd ABB a vezetői díjazások miatt keveredett botrányba. Az európai tőzsdeindexek a mélybe süllyedtek, és a befektetők minden idők legfájdalmasabb leckéjét kapták arról, hogy a rossz vállalatirányítás az ő pénzükbe kerül.

KEGYVESZTETTEN. A legsúlyosabb hatást a korábban nagy tisztelet övezte holland Royal Ahold bukása gyakorolta. A szupermarket-hálózatot üzemeltető társaság februárban ismerte el, hogy 2001-ben és 2002-ben a ténylegesnél legalább félmilliárd dollárral magasabb árbevételt mutatott ki amerikai és argentin leányvállalatainál. Azóta a holland kisbefektetők széles köre által birtokolt Ahold-részvények árfolyama a negyedére zuhant. A cég vezérigazgatójának és pénzügyi igazgatójának kegyvesztetten távoznia kellett, és jelenleg az ügyészség vizsgálja, hogy a menedzsment követett-e el a csalást. “A vállalatirányítás, az átláthatóság és a kontroll kérdései nem korlátozódnak az Egyesült Államokra vagy a feltörekvő piacokra” – mondja Nick Bradley, a Standard & Poor’s hitelminősítő intézet vállalatirányítási szolgáltatásokkal foglalkozó londoni részlegének ügyvezető igazgatója.

Nem bizony. Ez az oka annak, hogy az elmúlt egy év folyamán Spanyolországban és Németországban végre bevezették az első vállalatirányítási szabálykönyveket a jegyzett társaságokra vonatkozóan, Franciaországban és Olaszországban pedig korszerűsítették azokat. Az ilyen kódexek betartása többnyire önkéntes alapon történik, a társaságokat arra szólítják föl, hogy vagy tegyenek közzé több információt, vagy indokolják meg, miért nem hajlandók erre. A vállalatok veszik az üzenetet. A Vivendi például a részvényesi felháborodás hatására már nem enged utólagos árkedvezményeket beiktatni a részvényopciós programokba, továbbá 19-ről 12-re vitte le az igazgatóság létszámát, és az auditbizottság összes helyét független igazgatókkal töltötte be.

Nagy-Britanniában gyökeresen át akarják alakítani a társasági törvényt, és a közelmúltban két jelentés is napvilágot látott a vállalatirányítással összefüggésben: a Higgs-beszámoló a végrehajtó jogkörrel nem rendelkező igazgatókra érvényes szabályokat fekteti le, a Myners-jelentés pedig az intézményi befektetők által gyakorolandó felügyeletre tesz javaslatokat. Ezenkívül januárban a brit kormány nyilvánosságra hozta azt a tervét, amely szerint egyetlen szabályozó hatósághoz kerülne a számviteli és az auditnormák kezelése, egyúttal felszólította a vállalatokat, hogy ötévenként váltsanak könyvvizsgáló céget. Végül ez évtől kezdődően a brit részvényesek már szavazhatnak a társaságoknak a vezetők díjazására vonatkozó terveiről.

SVÁJC IS NYIT. A sokáig klub jellegű és titkolódzó vállalati kultúrájáról ismert Svájcban ugyancsak változások kezdődtek. Tavaly a zürichi részvénytőzsde kötelezővé tette a társaságok számára, hogy szolgáltassanak részletes információkat a vezetők javadalmazásáról, a keresztérdekeltségekről és az auditdíjakról, vagy pedig éves jelentészükben adjanak magyarázatot arra, miért nem teszik meg ezt. “A vállalatirányítás nagyon fontos téma lett. Svájcban már eltűnőben van a régi stílusú üzletvitel” – mondja Daniel Vasella, a Novartis gyógyszergyár elnök-vezérigazgatója.

Az átalakulás egészséges, de némiképp szervezetlen. Itt jut szerep az Európai Uniónak. Brüsszel a múlt év végén tervvel állt elő a negyvennél több különböző európai vállalatirányítás kódex harmonizálására. Bár az országos kódexek ugyanazokon az általános elveken alapulnak, a jogi és kulturális környezetek eltérő volta gátolja az EU-szerte érvényes egységes rendszer kialakítását.

Európa vállalatai egyre kevesebb fejfájást okoznak a kontinens tőzsdéin, de a részvényesek még nem elégedettek.

Emellett Európa kényes köztes stádiumban leledzik, amikor is sok okos javaslat születik, de nem mindegyiket fogadják el. Számos országban továbbra is gyakori például az, hogy a szavazati jogokat nem a tulajdonrész nagyságához kötik, hanem 20 százalékban vagy ennél is alacsonyabb szinten maximálják, tekintet nélkül arra, mennyivel haladja meg egyik vagy másik befektető érdekeltsége ezt a hányadot. Széles körben elterjedtek továbbá a felvásárlások kivédésére szolgáló mechanizmusok – az úgynevezett méregkapszulák -, amelyek gyakorlatilag lehetetlenné teszik az ellenséges fúziókat vagy akvizíciókat.

Ideje tehát megszervezni az ügyeket. Az Európai Bizottság már tett is javaslatot arra, hogy 2005-től valamennyi tőzsdei társaság a nemzetközi számviteli normákat alkalmazza, ami javítani fogja az átláthatóságot és homogenizálja a közzétételi előírásokat. Következő lépésként május 21-re (az e számunk lapzártáját követő napra – a szerk.) ígérték annak az akciótervnek a bemutatását, amelynek ajánlása szerint az összes EU-tagországnak meg kellene teremtenie valamilyen formában a könyvvizsgálat állami felügyeletét, és amellyel egyebek közt az Ahold-féle botrányok megismétlődésének akarják elejét venni.

A korábban magányos lovagokként küzdő részvényesi aktivisták végre kezdenek reménykedni. Jól emlékeznek arra, hogy a múlt évtized elején a kontinentális Európa vállalatai közül még csak nagyon kevésnek volt befektetői kapcsolatokért felelős osztálya, és gyakran a legalapvetőbb információk megszerzése is a lehetetlenséggel határos feladatnak bizonyult. Kivált a német társaságoknál volt ez jellemző. Ám ma már új idők járnak. “Európa drámai javulást ért el a vállalatirányítási szentháromság, vagyis a függetlenség, az elszámoltathatóság és a közzététel terén” – szögezi le Stanley Dubiel, a fentebb említett ISS kutatási igazgatója.

BAKLÖVÉSEK. Vannak azért területetek, ahol még továbbra is komoly gondok mutatkoznak. Ilyen például az, hogy az igazgatóságok mennyire hatékonyak a stratégiai baklövések megakadályozásában. Jól illusztrálja ezt a Marconi esete. A cég nem is olyan régen Nagy-Britannia egyik legnagyobb vállalata volt, de az elmúlt négy évben 56 milliárd dollárt veszített piaci értékéből. Papírjai ma már a pennys részvények kategóriájába tartoznak annak az elhibázott stratégiának a következményeként, amellyel az elektronikai rendszereket gyártó céget domináns távközlési szolgáltatóvá akarták átalakítani. A két ember, aki a társaságot felügyelte, Lord George Simpson és John Mayo tavaly együttesen 6 millió dollár végkielégítéssel távozott, ami brit mércével igen nagy öszszeg, és még inkább az a vállalat katasztrofális szereplésének fényében. A Marconi bukása az egyik ok, amiért a brit kormány olyan törvényt tervez, amely a fizetéseket a teljesítményhez kötné, továbbá korlátozná a leköszönő vezetők végkielégítését.
Erős részvényesi aktivizmusával Nagy-Britannia már hosszú ideje az európai vállalatirányítási reform éllovasa. Jean-Nicolas Caprasse, a Deminor ügynökség partnere szerint azonban a befektetők újabban a kontinensen is egyre inkább ráébrednek arra, hogy a vállalatirányítás minősége és befektetéseik értékének alakulása nem válaszható el egymástól. A maastrichti egyetemen oktató Rob Bauer professzor, aki egyben a legnagyobb európai nyugdíjalap, az ABP kutatási részlegének vezetője is, két különböző portfóliót hasonlított össze, amelyek közül az egyik a Deminor által a vállalatirányítás tekintetében a legjobb 20 százalékba, a másik a legrosszabb 20 százalékba sorolt társaságok részvényeiből állt. Ötéves időszakot vizsgált, és azt találta, hogy a jól irányított vállalatokba fektetve évi közel 3 százalékkal magasabb hozamot lehetett elérni, mint a gyengén irányítottak papírjaival.

JÓK VERSENYE. E bizonyosság újabb ösztönző a kormányok és a társaságok számára a cselekvésre. Franciaországban tavaly törvény született arról, hogy a tőzsdei cégek kötelesek nyilvánosságra hozni a csúcsvezetők javadalmazására vonatkozó információkat. Változik a helyzet Olaszországban is, ahol pedig sokáig igen mostohán bántak a részvényesekkel. Januárban megreformálták a társasági törvényt, méghozzá úgy, hogy annak hatálya most már a korlátolt felelősségű társaságokra is kiterjed, nemcsak a tőzsdeiekre. A nem jegyzett vállalatok bevonása fontos elmozdulást jelent, hiszen Olaszországban a magántulajdonú – gyakran családi – cégek dominálnak. A törvény értelmében a társaságok három különböző vállalatirányítási modell közül választhatnak, s noha az átállásra jövő januárig van idejük, sok cég már megtette ezt, sőt némelyek még tovább is mennek. A fehérárukat gyártó Merloni Elettrodomestici nemrég olyan szabályokat vezetett be a bennfentes kereskedelemre vonatkozóan, amelyek szigorúbbak az olasz tőzsde előírásainál. “Igazi verseny alakult ki, senki nem akar az utolsó lenni a jó vállalatirányításról szóló rendelkezések bevezetésében” – jellemzi a helyzetet Fabrizio Simoncini, a Merloni jogtanácsosa.

Szakértők szerint azonban Olaszországnak még nagy utat kell megtennie. “Az új törvény korszerűsíti ugyan a vállalatirányítás néhány aspektusát, de így is nagy rugalmasságot enged a legkülönfélébb praktikák megválasztásában” – mondja a milánói Bocconi egyetemen cégjogot oktató, egyúttal az olasz tőzsde tanácsadójaként is dolgozó Marco Ventoruzzo. A Mediobanca befektetési banknál az elégedetlen részvényeseknek két évükbe tellett, mire sikerült elmozdítaniuk posztjáról Vincenzo Maranghi vezérigazgatót, aki sorozatosan elmulasztotta tájékoztatni a befektetőket a stratégiai lépésekről, titkos paktumokat kötött, és megsértette a bank vállalatirányítási kódexét.

Vegyes a kép Németországban is. A kormányt cselekvésre késztették a közelmúlt fejleményei, mindenekelőtt a dotcom cégek bukása és a Kirch médiacsoport összeomlása. A részvénytársasági törvény módosítása nyomán a jövőben minden tőzsdén jegyzett cégnek évente be kell számolnia arról, hogyan felel meg a német vállalatirányítási kódexnek. A vállalatok igyekeznek is megfelelni. A Siemens például saját magatartási kódexet dolgozott ki az igazgatósági tagok számára, továbbá közleményben tudatta az esetleges érdekütközések kezelésének módját, és részletes információkkal szolgált az alkalmazotti részvényopciós tervekről. Jóllehet, Németország kétségtelenül javított is a vállalatirányítás tekintetében, visszalépésként értékelhető az az idén életbe lépett jogszabály, amely lehetővé teszi a felvásárlási próbálkozások elhárítására hivatott méregkapszulák alkalmazását.

Van tehát még jó néhány problematikus pont, de sokkal kevesebb, mint korábban bármikor. Spanyolország két legnagyobb bankja, a Santander Central Hispanio és a Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) nemrég egyaránt megszüntette a felvásárlásellenes intézkedéseket. Egy botrány nyomán, amely az odaérkezése előtt tíz évvel létrehozott titkos pénzalapok miatt robbant ki, Francisco Gonzalez, a BBVA elnöke radikálisan átalakította a bank vállalatirányítási kódexét, teljesen független bizottságok hatáskörébe utalva az auditot, a javadalmazást és a kockázatkontrollt. Gonzalez, aki a jó vállalatirányítás kontinentális élharcosaként szeretné visszanyerni a befektetők bizalmát, a New York-i részvénytőzsde kódexét vette át, s arra épített rá további rendelkezéseket. “Napi szinten kell figyelni arra, hogy ne legyenek érdekütközések. Jelenleg sokkal biztosabb vagyok abban, hogy számaink megfelelnek a valóságnak” – mondja a bankelnök.

VÉGRE. Még a sokáig Európa legkevésbé átlátható vállalatának tartott Volkswagen is a változások útjára lépett. Igaz, a német autógyárnál továbbra is áll egy védőfal, részvényeinek 20 százaléka ugyanis Alsó-Szászország tulajdonában van, márpedig a tartománynak – ahol a VW fő üzemei találhatók – alapvető érdeke fűződik a munkahelyek megőrzéséhez. Ám amióta tavaly áprilisban Bernd Pischetsrieder, a BMW egykori főnöke került a vezérigazgatói tisztségbe, a vállalat apránként távolodik régi önmagától. Az elemzőknek tartott legutóbbi tájékoztatójukon a VW vezetői első ízben közölték, hogy az egyes gyárakban mekkora termelési volumen szükséges a nyereséges működéshez. “A kommunikációnak egyértelműen új értéke van a Volkswagennél” – mutat rá Trudbert Merkel, a frankfurti Deka Investment Management alapkezelője. Úgy tűnik tehát, Európában illik végre mindenütt figyelniük a menedzsereknek. A részvényeseknek lenne még néhány szavuk hozzájuk.