Pénzügyi mutatók csapdái – Átmeneti tündöklés

Még 1974-ben történt, hogy a stabilan nyereséges amerikai W. T. Grant cég hirtelen csődbe ment. Mint a James Largay-Clyde Stickney szerzőpáros a Financial Analysts Journalban megjelent cikkében kimutatta, a W. T. Grant hosszú évek óta stabilan 30-40 millió dollár nettó profitot termelt, ám a működésből származó cash-flow-ja 1970-ben negatívvá vált, s az 1972-es mínusz 30 millió dollárról 1973-ra csaknem mínusz 120 millióra ugrott. Bár a W. T. Grant még a következő évben is mintegy 10 millió dollár nettó nyereséget mutatott ki, a tulajdonosoknak nem termelt pénzt és a csőd elkerülhetetlenné vált. Ez a látványos bukás volt az egyik kiváltó oka annak, hogy Amerikában a mérlegbeszámoló mellett kötelezővé tették a cash-flow kimutatás elkészítését is. Ugyanez évek óta kötelező már nálunk is, a közbeszédben azonban még mindig a nyereséges cég számít jónak.

ÁGAZATI SZEMPONTOK. A telekommunikációs ágazat tipikusan olyan, hogy a jelentős egyszeri infrastruktúra-befektetés miatt hosszú ideig nem mutatható ki nyereség, de ez az indikátor nem is fejezi ki a cégek teljesítményét, s főképp nem jelzi előre a jövőbeni teljesítményt. Ebben a szektorban – mint a Business Week rámutatott – szinte mindenható mutatószámmá lépett elő az EBITDA (a mutatószámok nevének kifejtését lásd külön), amelyet sokszor jóformán a cash flow helyettesítőjeként kezeltek, jóllehet számos pénzköltséget nem tartalmaz. Figyelmen kívül hagyva a beruházáshoz felvett hitelek kamatát és a befektetett eszközök amortizációját, az elemzők egy olyan számot kaptak, amelyről úgy gondolták, hogy prognosztizálható belőle a jövőbeni teljesítmény, a cég pénztermelő képessége. Ezekben a hónapokban azonban az EBITDA trónfosztásának lehetünk tanúi, ugyanis a kritikusok szerint elfedi azt a képet, amelyet a nettó jövedelem mutat. A trónfosztásban a WorldCom-botrány játssza a főszerepet, e cég ugyanis úgy tornászta fel az EBITDA-mutatót, hogy 7 milliárd dollár működési költséget hamisan tőkebefektetésnek tüntetett fel.

A gyanút eloszlatandó, máris sok amerikai telekommunikációs cég helyez kisebb súlyt erre a számra, s közöl más mutatószámokat is. Többen levonják az EBITDA értékének kiszámításakor a pótlólagos beruházásokat, hogy számításba vegyék az infrastruktúra kiépítéséhez szükséges hatalmas kiadásokat. Mások a működési cash flow-t helyezik előtérbe és beszámítják az EBITDA által figyelmen kívül hagyott olyan valós készpénzköltségeket, mint az adó- és a kamatfizetés.

“Csalás ellen nincs orvosság” – vélekedik Reszegi László, a Budapesti Közgazdaságtudományi és Államigazgatási Egyetem vállalat-gazdaságtan tanszékének docense. Mint mondja, az EBITDA jól írja le a nagyon tőkeigényes iparágakat, azokat, ahol sokat kell befektetni a kapacitások kiépítésébe, de utána alacsony változó költség mellett hosszú évekig csak jön a bevétel, miközben nyereséget az amortizáció és a kamatfizetés miatt esetleg nem lehet kimutatni. Az tehát, hogy a WorldComnál csaltak, még nem jelenti azt, hogy az EBITDA rossz mutatószám lenne. Ugyanakkor az is igaz: rendre módosul, hogy éppen mit tartanak jól használható pénzügyi mutatónak, s ez összefügg az ipar fejlődésével.

BUKTATÓK. Van azonban néhány feloldhatatlan ellentmondás. Az egyik, hogy a mutatószámok a múltból indulnak ki, ugyanakkor a cég értéke a jövőbeni teljesítménytől függ. A múlt bizonyos mértékig befolyásolhatja a jövőt – például egy jól bevezetett márkanév esetén a fogyasztók nehezen szoknak át más termékre -, de cégtől, ágazattól függ, hogy mennyire. A jövőt nagymértékben a menedzsment által készített stratégia határozza meg, ám a kívülálló – például a befektető, az elemző – ebből annyit tudhat meg, amennyit a cég nyilvánosságra hoz. A publikus információk – mérleg, eredménykimutatás, cash-flow kimutatás – a múltra vonatkoznak.

Vannak ágazatok, amelyeknél a mérlegbeszámoló jól jelzi előre a jövőt. Ilyen például az áramtermelés: a piac szabályozott, a belépés lehetősége korlátozott, tehát ha valakinek van egy vízerőműve, megjósolható, hogy milyen jövedelemre fog szert tenni. Léteznek azonban olyan szektorok, ahol a múlt semmit sem árul el a jövőről. Ezek alapvetően a high-tech iparágak, s ezek részaránya az elmúlt években jelentősen nőtt. Ilyen szektorban a vállalat relatív pozícióját lehet vizsgálni; azt lehet megnézni, hogy milyen a potenciális növekedés, mekkora piac van benne.

“Egyetlen vállalatról sem áll rendelkezésre elegendő információ, de valahogy elemezni kell” – jegyzi meg Reszegi László. Így kerültek használatba különböző teljesítmény-mutatók, például a P/E-ráta és az EPS, de ezek ma már kicsit konzervatív megközelítésűeknek számítanak. Jól alkalmazhatók például a gépiparban, ahol egy stabil cégnél a fix költség minimális, a marketing és az informatikai költség alacsony, tehát elmondható, hogy amennyiben 5 százalékkal növeli a bevételét, akkor mondjuk 20 százalékkal növekszik a profitja. Van azonban olyan iparág is, ahol a P/E rossz előrejelzést ad, ilyenek a nagy beruházással, alacsony változó költséggel dolgozó high tech szektorok, amelyekben sokáig nincs nyereség. “Ezeket P/E-vel értékelni katasztrófa” – figyelmeztet Reszegi László. Alkalmas viszont rájuk a már említett EBITDA.

Az 1970-es évek második felétől kerültek előtérbe a cash-flow jellegű mutatók, ekkor szembesültek ugyanis a szakemberek azzal a problémával, hogy a nyereség és a cash-flow eltérhet egymástól. A cash-flow-nak is megvan azonban az a problémája, hogy a jövőt nem determinálja. Ugyanakkor mellette is szükség van sok más információra ahhoz, hogy megítélhessük a vállalatot.

MEGTÉRÜLÉS. Az utóbbi időben a tőkemegtérülést kifejező mutatószámok (ROE, ROI, ROCE és mások) is előtérbe kerültek. “Olyan vélemények is vannak azonban, hogy a számlálóban a működési eredmény helyett célszerűbb a működési cash-flow-t használni” – mondja Reszegi László, hozzátéve, hogy az idő problémáját ez sem oldja meg. “Vannak divatok, vélemények, de a vállalatértékelés szakma, és nincs egyetlen igazán jó mutatószám. Az értékelés függ az iparágtól, a körülményektől, a stratégiai fázistól és még sok minden mástól. Ezért ha egy elemző valamilyen mutatószámmal jellemez egy céget, mindig célszerű megkérdezni, miért pont azt választotta” – teszi hozzá a szakember.

“A Mol a publikált mutatóknál sokkal részletesebb belső mutatószámrendszert alkalmaz csoportszinten és üzletáganként is” – tájékoztat Áldott Zoltán stratégia- és üzletfejlesztési igazgató. Utóbbi számokat nem közlik, mert ezek a versenytársak számára is értékes információt jelentenének. A külső kommunikációban – az olajipar nemzetközi gyakorlatát követve – a ROACE mutatóra helyezik a hangsúlyt. A Mol valamennyi üzletága (kutatás-termelés, feldolgozás-kereskedelem, földgáz, petrolkémia) nagy befektetést igényel, vagyis elvben jól leírja az EBITDA. Az olajtársaságnál mégsem szeretik ezt használni, mert az egyébként hatékonysági mutatóként alkalmazott EBITDA-marzs (az EBITDA és az árbevétel hányadosa) nem stabil egy olyan szektorban, amelyben gyakoriak a nagy ármozgások. Fontosnak tartják a működési cash-flow-t, a működési költséget, a létszámadatokat. Ezeket részletesen lebontják belső mutatószámokra. Nézik az eladósodottsági szintet is, ehhez a nettó hitelállományt viszonyítják a nettó hitelállomány és a saját tőke összegéhez, s az optimális tőkeköltséget látják belőle. “A 30-40 százalékos arány számít jónak, a Molé 30 és 35 százalék között van” – mondja Áldott Zoltán. Az olajiparban használják az úgynevezett volumetrikus növekményeket kifejező mutatókat is, például a föld alatt lévő készlet növekedését, az olaj- és gáztermelés éves változását. Ebben az ágazatban ugyanis a volument és a költségeket lehet befolyásolni, mivel az árakat a piac vagy a szabályozó hatóság határozza meg. A költségeket szétbontják a menedzsment által befolyásolható, illetőleg nem befolyásolható részre, s évekre előre meghatározzák, hogy a befolyásolható költségeknél milyen hatékonyság-növekedést kívánnak elérni. Ezáltal a jövőre vonatkozó számot közölnek a befektetőkkel, s hasonló okból azt is nyilvánosságra hozzák, hogy adott időszak végére mekkora ROACE mutatót céloznak meg.

Arra a kérdésre, hogy használják-e a P/E-t, Áldott Zoltán úgy válaszolt: ezt ők nem számolják ki, csak a piaci elemzők. A gázár alakulása miatt a Mol eredménye (tehát a P/E nevezőjében lévő earnings) nagy mozgásban volt, s emiatt maga a P/E is változott. Ezt a mutatószámot legfeljebb akkor használják, ha maguk jelennek meg befektetőként, illetőleg ha a Molt feltörekvő piacokon tevékenykedő más cégekhez hasonlítják. Ebben az esetben is csak azt lehet megtudni belőle, hogy egy cég durván alul- vagy felülértékelt-e.

TÁVKÖZLÉS. A Matávnál fontos mutatószám az árbevétel, annak növekedése és az EBITDA. Mint a társaságnál elmondták, figyelik, hogy az EBITDA ráta (vagyis az árbevételhez viszonyított EBITDA) 40 százalék fölött legyen, maga az árbevétel pedig magas egyszámjegyű (7, 8, 9 százalékos) növekedést mutasson. A projektek értékelésénél az a fő szabály, hogy ne legyenek hígító hatással más mutatókra, de nem használnak olyan általános érvényű indikátort, amelyre előre megmondanák, hogy mekkora értéket kell felvennie. A projektek értékelésére előszeretettel alkalmazzák a megtérülés típusú mutatókat – a ROACE mellett ilyen például a ROAIC. A társaságnál a működési cash-flow-t is fontosnak tartják, ám ennek publikálásánál problémát jelent, hogy számítása nincs olyan precízen definiálva, mint az eredménykimutatás vagy a mérleg, vagyis a közölt szám nem teljesen egyértelmű. Így a Matávtól mint a New York-i tőzsdén jegyzett cégtől az amerikai értékpapír-felügyelet (SEC) megköveteli, hogy a működési cash-flow közlésekor adják meg annak definícióját is.