Alan Greenspan, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed elnöke arról tartott előadást a Világbank-csoport és az IMF legutóbbi közös szemináriumán, hogyan csökkenthető a pénzügyi válságoknak a reálgazdaságra gyakorolt negatív hatása. Beszédét annak bemutatásával kezdte, hogy az 1998 augusztusában kirobbant orosz pénzügyi válság nyomán miként “száradt ki” az amerikai tőkepiac, ahol egy ideig lehetetlen volt új vállalati kötvényeket kibocsátani. Ez azonban nem vetette vissza az országban a beruházásokat, mert a bankrendszer biztosítani tudta a kieső finanszírozást.
SEGÍT A TŐKEPIAC. Gyakoribbnak számít a fordított eset. Az amerikai bankrendszer 1990-ben az ingatlanpiac összeomlása miatt került nehéz helyzetbe, s hitelnyújtási képessége csökkent. Ekkor a vállalkozások tőkepiacról történő finanszírozása került előtérbe. Ugyanez történt a kilencvenes évek elején Svédországban, ahol az ingatlan-krach miatt szinte az egész bankrendszer megbénult. (Annak persze, hogy a komoly reálgazdasági következményeket sikerült megúszni, volt még egy eleme: a svéd kormány példás gyorsasággal feltőkésítette a bankokat.)
Délkelet-Ázsiában hagyományosan a bankrendszeré volt az uralkodó szerep a vállalati finanszírozásban. Az 1997. őszi pénzügyi válság bekövetkezése után a régió érintett országaiban a bankrendszer elgyengült, s a cégeknek nem volt lehetőségük alternatív forrásokat találni. A japán gazdaság kilencvenes évek eleje óta tartó gyengélkedésében is jelentős szerepet játszik a pénzügyi közvetítőrendszer diverzifikáltságának hiánya. A hitelportfólió romlása miatt a bankrendszer hitelnyújtási képessége csökkent. Bár a japán jegybank példátlanul alacsony kamatokat alkalmaz, mégsem növekszik a hitelállomány évek óta, mert a pénzintézetek nem tudják vállalni a hitelezés kockázatát. A vállalati kötvényállomány ugyan a duplájára nőtt a kilencvenes években, ám önmagában ez – a nagyon alacsony bázis miatt – nem tudott életet lehelni a japán gazdaságba.
Az egyoldalú, csak a bankokra támaszkodó vállalati finanszírozás veszélye kisebb azokban az országokban, amelyekben a bankrendszer állami tulajdoni hányada magas. Az állami tulajdonos ugyanis probléma esetén szinte automatikusan feltőkésíti a bankokat. (Ennek azonban megvan az ára: az állami tulajdonlás általában rontja a hatékonyságot.) Megfigyelhető, hogy Németországban, ahol a bankrendszer hagyományosan magas állami tulajdoni aránya az utóbbi években elkezdett apadni, folyamatosan erősödik a tőkepiaci finanszírozás szerepe.
Magyarországon a bankrendszer helyzete szilárd. A bankok feltőkésítése, majd privatizációja után az utolsó két problémás pénzintézet helyzetét is sikerült rendezni: az egyiket az állam által finanszírozott feltőkésítéssel, a másikat felszámolással. A bankrendszer jelentős részét jó hírű, tőkeerős, nagy tapasztalatokkal rendelkező külföldi szakmai befektetők ellenőrzik. Elszigetelt problémák lehetnek, de a bankrendszer egészének megingására, a hitelezési képesség általános csökkenésére nem kell számítanunk. Az ördög azonban nem alszik, s éppen a magyar bankrendszer nemzetközi beágyazottsága miatt az esetleges külföldi bankválságok átterjedhetnek a hazai pénzintézetekre. Ezért a pénzügyi közvetítő rendszer biztonsága érdekében szükséges a vállalkozások alternatív finanszírozási formáinak alkalmazása is.
ÉRTHETŐ IDEGENKEDÉS. A vállalkozói kötvények piaca Magyarországon fejletlen: a közvetlenül vállalkozásokat finanszírozó kötvényállomány a szféra hitelállományának 1 százalékát sem teszi ki. Az ilyen kötvényektől való idegenkedés a közelmúlt néhány látványos, vállalati kötvényeket is érintő csődje miatt érthető, különösen akkor, ha figyelembe vesszük, hogy – a nemzetközi szabályozással összhangban – a kötvények tulajdonosait nem védi a betétbiztosításhoz hasonló garancia, s az állami felügyelet nem terjed ki a kibocsátók gazdálkodására, csupán arra, hogy a vállalat hiteles és részletes információt adjon működéséről. Ezt a nagyobb bizonytalanságot, illetve a vállalati kötvényekbe való biztonságos befektetésekhez szükséges hozzáértést a kötvényeknek a bankbetétekhez, illetve az államkötvényekhez képest magasabb hozama hivatott kompenzálni. A cégek számára pedig azért lehet előnyös a kötvénnyel való finanszírozás, mivel az azok után fizetett kamatfelár kisebb a bankhitelekénél.
Miként az Japán példáján is látható, az átfogó vállalati kötvénypiac kialakítása nem megy egyik napról a másikra. A hatékony emisszió megszervezése, a kötvénykibocsátókról szóló információk rendszerezése és értelmezése, a döntéseket segítő befektetésminősítők szempontrendszereinek kialakítása mind-mind komoly felkészülést igényel. A pénzügyi rendszer biztonsága érdekében ideje lenne ezt a munkát elkezdeni. –
KUN JÁNOS elnöki tanácsadó, Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyelet
