Számos kisebb kapitalizációjú tőzsdei társaságnál sor kerülhet egy ellenséges jellegű – teljesen kívülről indított, vagy a korábbi tulajdonosok egy csoportja által vezetett – felvásárlásra. Elemzők, elsősorban a nyomott árfolyamokra alapozva, már közel egy éve prognosztizálják az ilyen akciókat, a gyakorlat azonban eddig nem igazolta őket. A vállalati felvásárlásokra vonatkozó szabályozás 1998. júniusi 16-i hatálybalépése óta ugyanis csupán három társaság – a BÁV, a Cofinec és a Mizo – esetében jött egyáltalán szóba a nyilvános ajánlattétel lehetősége. Ezek közül is csupán egy, a BÁV-val kapcsolatos tranzakció nevezhető sikeresnek, hiszen az Arago-csoport ajánlatát a befektetők zöme elfogadta.
A csekély érdeklődést – amellett, hogy a magyar cégek nem elég vonzóak a tőkeerős befektetők számára – a törvényi szabályozás hiányosságai is magyarázzák. A fő probléma, hogy a felvásárlási kötelezettség nem vonatkozik azon tulajdonosokra, akiknek az értékpapír-törvény (épt) vállalatfelvásárlásokra vonatkozó részének tavaly nyári hatálybalépését megelőzően már 33 százalékot meghaladó tulajdonuk volt. Így volt (van) ez a Postabank, illetve a Dédász és a BÁV esetében is. Ez utóbbiból az egyik nagytulajdonos, a Magyar Fejlesztési Bank (MFB) már korábban több mint egyharmadot szerzett, majd átvette az Arago-csoport részesedését is. Erre a tranzakcióra azonban akkor már csupán a gazdasági társaságokról szóló törvény (gt) vonatkozott. Eszerint az 50 és 75 százalékot meghaladó részesedés megszerzését követően az úgynevezett uralkodó tag köteles forgalmi értéken megvásárolni azon kisebb tulajdonosok részvényeit, akik azt felajánlják. Általános gond, hogy a forgalmi érték kiszámításáról a gt nem rendelkezik. Ráadásul a részvények felajánlására csak a cégjegyzékbe történő bejegyzést követően kerülhet sor, így több hónap is eltelhet a papírok megvásárlásáig.
Hanák András, a Dewey Ballantine LLP kereskedelmi jogi tanácsadó csoport képviselője alapvetően abban látja a problémát, hogy az említett regulák nem kellően funkcionálisak, a gt-ben foglalt rendszer pedig túl bürokratikus. Ráadásul Magyarországon egyelőre nincs kialakult gyakorlata a vállalati felvásárlásoknak, így – bírósági precedensek hiányában – számos ponton többértelmű a szabályozás.
A gt tartalmazza az általános előírásokat arra vonatkozóan, hogy magyarországi cégekben hogyan lehet jelentős, többségi vagy közvetlen irányítást szerezni – vagyis 25, 50 és 75 százalékot meghaladó részesedést elérni -, az épt pedig csupán a nyilvánosan működő részvénytársaságokban a 33 százalékos részesedést meghaladó hányad megszerzésének mikéntjét szabályozza.
A gt-ben szereplő bejelentési kötelezettség – nyilvánosan működő társaságok esetén – arra kötelezi a további részvényeket vásárló tulajdonost, hogy ha jelentős, többségi vagy közvetlen irányítást szerez, azt 30 napon belül az ellenőrzött társaság székhelye szerint illetékes cégbíróságon köteles bejelenteni, valamint azt a Cégközlönyben közzétenni. E látszólag egyértelműnek tűnő szabályozás is több problémát vet fel. Hanák András szerint először is nem egyértelmű, hogy a 25 és 50 százalék közötti hányadot birtokló tulajdonos köteles-e bejelenteni részvényvásárlását, ha azzal még nem lépi át az 50 százalékot. Másrészről a 30 napos időtartam és a 25 százalékos bejelentési határ sokak szerint túl nagy mozgásteret biztosít a felvásárlónak. Hiszen amennyiben valaki már megszerezte egy nyilvánosan működő részvénytársaság pakettjének egynegyedét, nehéz elképzelni, hogy beleegyezése nélkül valaki más többségi részesedést szerezzen. A Mizo esete pedig bizonyította, hogy a különféle bejelentések, és ajánlattételek beadására nyitva álló idő túlságosan hosszú, hiszen a befektetőnek közel egy hónapja van arra, hogy felülvizsgálja már meghozott döntését.
ÁRVITÁK. A gt 295. paragrafusa értelmében részvénytársaságokban, többségi vagy közvetlen irányítást biztosító befolyás megszerzését követően, a többségi tulajdonos köteles forgalmi értéken megvásárolni a többiek által felajánlott részvényeket. Ezen előírás azonban nem alkalmazható akkor, ha a felvásárlás az épt ide vonatkozó szabályai alapján történt. Az e szerint tett nyilvános vételi ajánlatban megjelölt vételár a tőzsdén lévő társaságok papírjai esetében ugyanis a nyilvános ajánlattételt megelőző 90 nap, a be nem vezetetteknél pedig a megelőző 180 nap forgalommal súlyozott tőzsdei, illetve tőzsdén kívüli átlagárával egyenlő. Jogosan kifogásolta ugyanakkor több magyarországi kisbefektető is a fent leírt ármeghatározást, hiszen például Nagy-Britanniában a felvásárlónak az ajánlattételt legalább azon az áron kell megtennie, amennyit a megelőző 12 hónapban maximálisan egy részvényért kifizetett. Így nincs arra lehetőség, hogy a nagyobb csomagokat drágábban, míg a kiszolgáltatott kisbefektetők részvényeit olcsóbban vegye meg a felvásárló.
Az épt rendelkezései – mint már jeleztük – csupán a nyilvánosan működő társaságok részvényeire vonatkoznak. E szerint ha valamely tulajdonos 33 százalékot meghaladó mértékben kíván tulajdonossá válni – közvetett vagy közvetlen módon -, köteles nyilvános vételi ajánlatot tenni minimum a szavazati jogot biztosító részvények további 50 százalékára, mégpedig a fentiek szerint meghatározott forgalmi áron. A törvényalkotó álláspontja szerint tehát ha valaki átlépi a 33 százalékot, fel kell készülnie arra, hogy összesen akár 83 százalékot meg kell vennie. Hanák András véleménye szerint a 83 (33 plusz 50) százalék koncepció nélküli érték. Hiszen, ha a jogalkotó célja az volt, hogy egyetlen nagy felvásárlási csatában dőljön el, vajon a felvásárló képes-e megszerezni az irányítást, akkor 100 százalékban kellett volna megjelölni a kivásárlási kényszert. Ha viszont teret kívánt hagyni a kisebb tulajdonrészek kialakulásának, ezzel is biztosítva a piaci hatékonyságot, akkor egyszerűen nincs szükség e megkötésre.
AJÁNLATI KÖVETELMÉNYEK. Az épt igen pontosan rendelkezik arra vonatkozóan, hogy milyen adatokat kell tartalmaznia feltétlenül egy vételi ajánlatnak, s ennek alapján lehetőséget biztosít az ÁPTF-nek, hogy törvényi előírások megszegése esetén megtilthassa a felvásárlást.
“Észak-Amerikában a törvény is átgondoltabb és jobban szerkesztett, mint Magyarországon – állítja Hanák András -, egyértelműen kitűnik belőle a jogalkotó elképzelése, éppen ezért jóval kevesebb konkrét rendelkezést tartalmaz.” Így például ott arra sem létezik előírás, hogy mekkora hányad megszerzése felett szükséges vételi ajánlatot (tender offer) tenni.
Fontos azonban megjegyezni, hogy a bejelentési kötelezettség és minden egyéb jellegű információszolgáltatási előírás sokkal szigorúbb. Így amennyiben valaki a Securities and Exchange Commission (SEC) által regisztrált társaságok valamelyikében 5 százalék feletti részesedést szerzett, azt 10 napon belül be kell jelentenie, mégpedig minden, a tárgyhoz kapcsolódó információ megadásával.
Hanák András véleménye szerint nálunk valószínűleg elsősorban a brit szabályozást tekintették a jogalkotók irányadónak, sajnálatos módon azonban figyelmen kívül hagyták a 15 és 30 százalék közötti tulajdonszerzésre vonatkozó részelemeket. A szakember úgy véli, a honi regulák túlzottan bürokratikusak, értelmezési és alkalmazhatósági problémák sorát vetik fel, ugyanakkor bizonyos perifériális kérdésekben túl szigorúan szankcionálnak.
