Érzékelhető mértékű reálkamat hozzávetőleges biztosítására törekszik a jövőben is a jegybank. Ennek érdekében egyrészt a piaci hozamok alapján olyan szintre kívánja beállítani irányadó kamatait, hogy azok a külső egyensúly és a pénzromlás csökkentése szempontjából elégséges megtakarítást fialjanak. Másrészt mindent elkövet annak érdekében, hogy a hazai kamatok igazodjanak a forint árfolyamának (1999 januárjától már csak havi 0,6 százalékos) csúszó leértékelési üteméhez és a külföldi kamatszinthez, s ezen felül még a határon túlról érkező befektetőknek is némi kockázati prémiummal “kedveskedjék”.
Továbbra is szükség lesz a “patikamérlegre”. Ezt igazolja az a tény is, hogy amikor az MNB a külföldiek – az orosz és a globális tőkepiaci válság miatt – megnövekedett igényétől eltérő kamatszintet állapított meg, a hazai fizetőeszköz árfolyama elmozdult a meghirdetett (összességében 4,5, mindkét irányban 2,25 százalékos) ingadozási sávon belül, s intervenciós vásárlásra kényszerítette a bankok bankját. Az orosz válság nyomán megnőtt bizonytalanság, a lecsökkent hozamprémium miatt és a fejlődő piacokon elszenvedett veszteségek kompenzálásának szándékával kivont külföldi befektetők tőkéjének távozása következtében a forint árfolyama az ingadozási sáv gyenge szélére esett, jelentős devizaeladásra és – szeptember végén – az irányadó kamatok 1 százalékpontos emelésére kényszerítve az MNB-t. A felduzzadt forinthozamok és a leértékelési ütem október elsejei csökkentése (0,8 százalékról 0,7 százalékra) viszont már ismét megnövelte a forintbefektetéseknek a külföldi kamatokkal szemben várható prémiumát. A helyzet konszolidálásával végül a forinteladás október közepére fokozatosan visszaszorult, s az árfolyam a sávon belül ismét megerősödött (igaz, még így is a korábbinál magasabban, a sáv közepe táján tanyázott). Nem véletlen, hogy a Chikán-Járai-Surányi hármas a múlt héten megerősítette: nem lenne időszerű az orosz válság idején a szakmai köztudatba “bedobott” sávszélesítés.
Ezzel együtt a spekulatív célú tőkebeáramlás növekedése, ezáltal a nagyobb volumenű devizaügyletek okán a jegybank monetáris eszköztára átalakítására kényszerülhet. A helyenként hektikus, kamatérzékeny, rövid lejáratú tőkemozgások ugyanis erősen behatárolják az MNB mozgásterét. Ha viszont a külföldi tőkebeáramlás ideiglenes drágítása a cél, akkor azért a jegybank annyit mindenképpen megtehet, hogy a külföldi források után bizonyos mértékű tartalék képzését előírja. (Persze, függetlenül a külföldi devizaforrások tartalékoltatásától, a monetáris politikai irányelvek készítői célszerűnek tartanák, hogy a hitelintézetek a külföldiektől származó forintforrásaik után is félretegyenek valamennyit.)
Azon kár vitatkozni, hogy a pénz- és tőkepiacok liberalizálásával a kamatpolitika mozgástere beszűkült. A belföldi kamatok a valutakosár arányában (70 százalék márka, 30 százalék dollár) számolt külföldi kamatok és a forint várható árfolyamváltozása által meghatározott paritásos értéktől csak az árfolyam- és az országkockázat mértékéig térhetnek el. Ellenkező esetben tömeges devizaátváltásra kerülne sor, s csak az árfolyam vagy a hazai kamatok megváltoztatásával lehetne helyreállítani az egyensúlyt, annak minden hátrányával együtt.
Éppen az árfolyamrendszer védelmében kényszerülhet az MNB az úgynevezett előretekintő reálkamat-emelésre – ennek eszköze a kamatcsökkentések ütemének lassítása vagy átmeneti kamatemelés lehet. A magasabb reálkamatot az esetleges nemzetközi pénzügyi bizonytalanság (kevésbé finoman fogalmazva: válság) vagy bármely más okok miatt jelentősen romló folyó fizetési mérleg miatt kellene biztosítani, hiszen ez esetben a befektetők és a megtakarítók egyaránt nagyobb kamatprémiumot várnak el. Mellesleg ez lenne összhangban az inflációra és a külső egyensúlyra vonatkozó célokkal. A magasabb reálkamatok hatására ugyanis a háztartások inkább hajlanának a megtakarításra; egyúttal nem csak ők, hanem a vállalatok is tartózkodnának a hitelfelvételtől. A belföldi kereslet növekedésének ily módon mérséklődő üteme kedvezően hat az inflációra, míg a megtakarítások gyarapodása a külső egyensúlynak tesz jót.
Utóbbi kettő közül az elmúlt évekhez hasonlóan továbbra is az infláció mérséklése áll a monetáris politika homlokterében. E fő cél teljesítéséhez kedvező alapot jelent, hogy a hazai pénzromlás lassulása immár három egymást követő évben (1996-tól 1998-ig) együttjárt a gazdasági növekedés gyorsulásával, ráadásul úgy, hogy közben nem rendült meg a külső egyensúly. Ilyen előzmények után a Szabadság téren úgy ítélik meg, hogy az 1999-re meghirdetett gazdaságpolitika több mint egy évtized óta először ad reális esélyt arra, hogy ismét egyszámjegyű legyen az infláció. Ennek azonban bizonyos feltételei vannak (ezekről lásd külön írásunkat a 47. oldalon).
A pénzromlás mérséklésében változatlanul sokat segíthet, ha mindenki elhiszi: valóban egyre kevésbé emelkednek az árak. Mindenesetre az inflációs várakozások kedvező alakulásának tükröződését látják az MNB-ben azon tényben, hogy a nominális béremelkedések üteme a korábbi években megszokott több mint 20 százalékkal szemben az idén – különösen a feldolgozóiparban és a kereskedelemben – már érezhetően csökkent (s a jegybank számításai szerint 1998 végén 18 százalékon állapodik meg).
Nemcsak az infláció, hanem ezen várakozások csökkentése szempontjából is elsőrendű kérdés, mennyire sikerül egyensúlyban tartani az 1999. évi költségvetést, mérsékelni az államadósságot, valamint az állami újraelosztást. Feltételezve, hogy a forint reálértelemben évente 2-4 százalékkal értékelődik fel (amit amúgy a jegybankban nem tartanak olyan mértéknek, mint amely veszélyezteti az exportőrök versenyképességét), az államadósság arányának csökkentéséhez átlagosan 2,0-2,5 százalékos GDP-arányos többletre van szükség az elsődleges, kamatfizetések nélkül számított egyenlegben. Ez lehetővé teszi, hogy a GDP-arányos államadósság folyamatosan összehúzódjon, s tartósan az általában elfogadott, jelesül – az európai közös valutához való csatlakozás egyik maastrichti feltételeként is megjelölt – 60 százalék alatt maradjon.
Ez az elvárás viszont csak úgy teljesülhet, ha a jövő év végén az 1998 decemberéhez viszonyítva 9 százalék körül remélt infláció mellett az államháztartás GDP-arányos folyó hiánya a 3,5-4,0 százalék közötti tartományban landol. Mindazonáltal a jegybank illetékesei úgy vélik, még az ekkora mértékű államháztartási hiány (és az ahhoz tartozó elsődleges többlet) sem nyújt ma még elegendő biztosítékot arra, hogy az államadósságot a gazdasági növekedési ütem alulteljesítése (vagyis a prognosztizált 4-5 százaléktól való elmaradás) esetén úgymond a “kívánt pályán” lehessen tartani.
AKKOR LESZ 1999 VÉGÉN AZ INFLÁCIÓ EGYSZÁMJEGYŰ, HA:
– Az Európai Unió növekedési kilátásai számottevően nem romlanak tovább (azaz nem csökkennek 2,0-2,5 százalék alá)
– A magyar gazdaság reálértelemben 4-5 százalékkal növekszik
– A folyó fizetési mérleg hiánya nem lesz több 2 milliárd dollárnál
– Közel annyi külföldi tőke áramlik az országba, mint amekkora deficittel zár a folyó fizetési mérleg
– Az államháztartás kamatkiadásokkal számolt, úgynevezett GFS-hiánya nem haladja meg a GDP 3,5-4,0 százalékát; az elsődleges többlet pedig eléri a GDP 2,0-2,5 százalékát,
– A nominális bérek és a nyugdíjak 13-14 százalékkal emelkednek, ami előbbieknél 2-3, utóbbiaknál pedig 3-4 százalékos reálnövekedést jelent.
