A Budapesti Értéktőzsde részvényárfolyamainak több mint két hónapja tartó tartós mélyrepülése tápot adott több vállalatfelvásárlásról szóló pletykának is. A mind kisebb P/E- (árfolyam/egy részvényre jutó nyereség) értékek és a ma már a vezető részvényeknél sem ritka 1 alatti P/BVPS adatok (árfolyam/egy részvényre jutó eszközérték) szerint elvileg igen kedvező célpontok lennének a magyar tőzsdei vállalatok. Így az sem kizárt, hogy a nagyok közül is néhány társaság a felvásárlás sorsára jut – ellentétben az eddigiekkel, amikor is csak a kisméretű cégek estek „áldozatul” (az Eravis, a BÁV vagy éppen a Global, ahol a szakmai tulajdonos kényszerből ment bele a tőzsdei jelenlétbe). Az alacsony árfolyamok a BÁV esetében két nagyobb befektetői kör érdeklődését is felkeltették; a Concorde, mint bizományos által tett vételi ajánlat sikertelensége után – a kudarcot ismeretlen befektetők árfelhajtó tőzsdei vásárlásai okozták – október 19-től az Arago ajánlata érvényes. Ha ez utóbbi jelentős tulajdoni hányadhoz jut, akkor a vállalat üzletpolitikájával kapcsolatban a jelenlegi legnagyobb részvényessel, a Magyar Fejlesztési Bankkal is egyezkednie kell.
Egy esetleges felvásárlás rövid távon egyébként extra nyereséget jelenthet az ügyes, vagy éppen csak szerencsés befektetőknek, a magyar tőkepiacnak azonban nem tenne jót, ha ez a jelenség tömeges méreteket öltene.
A tőzsdei árak idei alakulását figyelembe véve a felvásárlásra a vevők részéről (legalábbis, ha addig nem változik lényegesen a börzei hangulat) november vége, vagy december ígérkezik a legjobb időszaknak. Az értékpapírtörvény szerint ugyanis a nyilvános vételi árfolyam nem lehet alacsonyabb, mint az utóbbi 90 nap forgalommal súlyozott tőzsdei átlagára. Így nyilvánvalóan a vevő abban érdekelt, hogy az augusztus második fele óta tartó nagy esés előtti viszonylag magas árfolyamok ne drágítsák meg a vásárlást. Persze a dolog azért ennél jóval bonyolultabb, hiszen a legtöbb cégnél az alapszabályból adódóan a nyilvános vételi árfolyam minimumát máshogyan is meghatározzák.
A tőzsdén jegyzett cégeket egy esetleges felvásárlás szempontjából lényegében három nagyobb csoportra lehet osztani. Néhány társaság esetében efféle akcióra gyakorlatilag nincs mód, hiszen az alapszabály szerint bizonyos tulajdoni aránynál többet senki sem szerezhet meg, vagy legalábbis bizonyos arány felett tulajdonosi jogait nem gyakorolhatja. Ebbe a körbe tartozik a Mol, az OTP vagy a közepes méretű társaságok közül a Pick. A második kategóriába a lényegében meghatározó szakmai tulajdonossal bíró cégek sorolhatók; itt esélye csak annak lehet, hogy e tulajdonos növelje részesedését, nyilvános ajánlatot téve a kisebb részvényeseknek. Ez utóbbiak közé tartozhat a Danubius, a Démász, az Egis és a Zalakerámia. A harmadik csoport jellemzője a szórt tulajdonosi szerkezet, és az, hogy döntően pénzügyi befektetők birtokolják a papírokat. Ezek közt említhető a nagyok közül a BorsodChem, a Pannonplast, továbbá a Richter. A TVK-nál van ugyan meghatározó tulajdonos – a Croesus-csoport -, ez azonban pénzügyi befektetőnek minősíthető. Ennél a cégcsoportnál elvileg bárki megkísérelheti a felvásárlást, könnyű dolga azonban semmiképpen sem lenne.
A társaságok kevés kivételtől eltekintve szigorúan szabályozzák a részvénytulajdonlást – éppen az ellenséges felvásárlások elkerülése céljából. A részvénytársaságok felvásárlására vonatkozó törvényi szabályozás éppen az elmúlt hónapokban változott meg (lásd külön írásunkat). Az új feltételeknek megfelelő alapszabály-módosításokat a legközelebbi közgyűlésen kell a tulajdonosoknak beiktatniuk. Ahol a törvény június 16-i hatályba lépése után tartottak rendkívüli közgyűlést, ez már meg is történt.
A külön szabályokat alkalmazó cégeknél a bűvös határ jellemzően a 25 százalék (ellentétben az értékpapírtörvényből adódó szabályokkal, amelyek 33 százalék fölött lépnek be). Aki e fölé akar menni, annak nyilvános ajánlatot kell tennie egy adott időszak tőzsdei átlagárán, vagy annál meghatározott százalékkal magasabban. A BorsodChem az átlagnál nagyobb felárat kér: esetében a vételi árfolyamnak legalább az ajánlattétel napját megelőző 30 nap záróáraiból számolt átlagár 140 százalékának kell lennie. A jelenlegi tőzsdei helyzetben azonban most az a furcsa helyzet állt elő, hogy az így kiszámított árfolyam kisebb, mint az értékpapírtörvényből adódó 90 napos tőzsdei átlagár. Ennek az az oka, hogy az utóbbi másfél hónapban a BorsodChem árfolyama is szinte szabadesésben zuhant.
A TVK belső szabályozása nagyon hasonló a BorsodCheméhez; annyi az eltérés, hogy itt az ajánlattételt megelőző napi átlagárak legalább 125 százalékát kell felkínálni. A TVK egyébként – a Croesus jelentős részesedése ellenére is – felvásárlási célponttá válhat, amit nemcsak a 3 alatti P/E érték, illetve a 0,8 körüli árfolyam/könyvszerinti érték mutató indokolna, hanem az is, hogy az 50 milliárd forint körüli piaci kapitalizációjával szemben a cég készpénzállománya ennek majdnem a felére rúg.
Az 1,5 körüli P/BVPS mutatójú Pannonplast esetében a legegyszerűbb számolni, hiszen itt az alapszabály, illetve az értékpapírtörvény vonatkozó része ugyanazt az időszakot – 90 nap – veszi alapul azzal a különbséggel, hogy a cég saját előírása alapján 25 százalékos felárat kell fizetni.
A Richter alapszabálya igen jelentős korlátozásokat állít ezen a téren: a szavazati jogot a jelen lévő összes szavazat 25 százalékában maximálja. (Ez azonban nem vonatkozik az alapítóként megkülönböztetett, s jelenleg 15,7 százalékos részesedésű Állami Privatizációs és Vagyonkezelő (ÁPV) Rt.-re, még abban az esetben sem, ha a most 9,5 százalékos Nyugdíjbiztosítási Önkormányzattal együtt szavaz.) Ha egy befektető 25 százaléknál többet kíván szerezni, összesen 75 százalékra kell ajánlatot tennie (természetesen ebbe az ő részesedése is benne foglaltatik), méghozzá az ajánlattételt megelőző 30 nap súlyozott tőzsdei átlagárának 150 százalékán. További kötelezettség, hogy az alaptőke 10 százalékának megszerzésekor a befektető tájékoztatni köteles a társaságot, s minden további 5 százalék megvételénél ugyanez az előírás érvényes.
A Cofinec ehhez hasonlóan 25 százalékot meghaladó részesedés megszerzésénél írja elő az ajánlattételt, de azt akár mindegyik részvényes elfogadhatja, vagyis az ajánlattevő elvileg meg sem állhat a 100 százalékos tulajdonig. Az elvárt árfolyam az elmúlt egy hónap tőzsdei átlagárainak 150 százaléka. Az alapszabály szerint ezen felül a jegyzett tőke 5 százalékának megszerzésekor lép életbe a bejelentési kötelezettség.
A Graboplast a vállalatfelvásárlásokat erősen korlátozó alapszabállyal rendelkezik. A 20 százalékos szavazati korlát mellett a menedzsment által birtokolt aranyrészvény érdemel figyelmet, amellyel a társaság működését érintő lényeges kérdésekben vétójog gyakorolható. Emellett a menedzsment – 13 százalékos tulajdoni hányadával – a legnagyobb részvényes is. A legtöbb felvásárlási pletyka, saját vezetői által is táplálva, kétségkívül a Graboplastot övezi, azonban a rejtélyes vevő még mindig nem jelentkezett.
A Rába szeptember 15-i közgyűlése a korábban igen szigorú vállalatfelvásárlási korlátokon számottevően enyhített. A Rába tulajdonosi szerkezete azonban önmagában korlátot állítana egy esetleges felvásárlásnak, hiszen a 6 stratégiai befektető mindegyike 10 százalékos pakettet birtokol, valamint a Rába-csoport tulajdonában is 3 százalék feletti saját részvénycsomag található. A felvásárlást fontolgató befektetőnek tehát velük kellene egyezkednie. Eladási tilalom már egyik befektető pakettjére sem vonatkozik, ám a legutóbbi nyilatkozatok szerint egyikük sem fontolgatja részvényeinek értékesítését.
A szakmai tulajdonosok által ellenőrzött cégek közül a Démász a felvásárlást külön nem szabályozza, itt mindösszesen 5 százalékonként előzetes bejelentési kötelezettsége van a vevőnek, illetve – az Elműhöz hasonlóan – 25 százalék feletti részesedés megszerzéséhez a Magyar Energia Hivatal engedélye szükséges. Az Elmű tulajdonosi struktúrája még kisebb lehetőséget ad egy esetleges felvásárlónak, hiszen az RWE-EVS konzorcium két tagjának 50, illetve 25 százalékos részesedése mellett a Fővárosi Önkormányzat és az ÁPV Rt. is jelentős (10, illetve 5 százalékos) hányaddal rendelkezik. Emiatt itt sem találunk az alapszabályban a felvásárlásokra vonatkozó passzust.
Az Egis alapszabálya sem tartalmaz korlátozásokat a vállalatfelvásárlásokkal kapcsolatban, a Servier 51 százalékos részesedése azonban elegendő védelmet jelenthet. A francia befektető pedig – állítása szerint – nem szándékozik növelni a súlyát. Az alapszabály a stratégiai tulajdonos megjelenése előtt sem tartalmazott ilyen kitételt, így 1995 decemberében a francia vállalat „zökkenőmentesen” tudta megszerezni a többségi pakettet.
Nem tartalmaz ilyen jellegű megszorításokat a Danubius alapszabálya sem, noha itt a stratégiai befektető – az Interag Rt. – „csak” 34,4 százalékkal rendelkezik.
A Zalakerámia nem számít felárat az általános szabályokhoz képest. Mivel azonban az alapszabály a tulajdonrész szerzése előtti 6 hónap tőzsdei átlagárát veszi alapul, a jelenlegi helyzetben azért egy esetleges vevőnek mélyen a zsebébe kellene nyúlnia. A részvény árfolyama ugyanis a nyár első részében még jellemzően 6-7 ezer forint körüli volt, szemben a mostani alig 2 ezer forint feletti árfolyammal.
A Prímagáz esetében kézenfekvő lenne egy felvásárlás: a Pam Gas a részvények csaknem kétharmadával rendelkezik, és a cég sajátrészvény-állománya is közel 4 százalékos. A Pam Gas piaci megfigyelők szerint ugyan foglalkozik a kérdéssel, pozitív döntés azonban nem valószínűsíthető, hiszen a szakmai tulajdonos számára a tőzsdei jelenlét viszonylag erős lobbypozíciót jelent.
A bankoknál az átlagosnál is szigorúbb korlátokkal találják szembe magukat a potenciális felvásárlók. Az OTP-ben például egy részvényes sem szerezhet sem közvetlenül, sem közvetve 10 százalékosnál nagyobb részesedést (a külföldiek esetében ez a korlát 5 százalék).
A Pick Szeged 5 százalékban maximalizálja az egy részvényes által leadható szavazatok számát, s e limitet továbbra sem szándékozik megszüntetni. Hasonlóan erős gátak vannak beépítve a Molnál, így a vizsgált szempontból az olajipari cég sem jöhet szóba.
A felvásárlási szándék természetesen a tőzsdén kívüli kereskedelemben forgó vállalatokat is érintheti, ám ezen társaságok zömének a parketten való megjelenésére az úgynevezett tőzsdekényszer szabálya miatt elvileg ez év végéig sor kerül. A legnagyobb várakozás az árampapírok tőzsdei bevezetését övezi, ám e cégek legtöbbjénél – mint az Elmű és a Démász esetében már láthattuk – a többségi pakett egy meghatározó invesztornál van. Emiatt reálisan sokkal inkább a stratégiai befektetők további részesedésének növelésére lehet számítani, mintsem arra, hogy e társaságok külső befektetők felvásárlási célpontjává váljanak.
