A Budapesti Értéktőzsde 1990. júniusi megnyitása után fokozatosan növekedett – mind a forgalmazott részvények száma, mind forgalma tekintetében. Eleinte a legismertebb, a megváltozott viszonyokhoz gyorsan és jól alkalmazkodó, úgymond második gazdaságbeli gyökerű, az új lehetőségek azonnali kihasználására törekvő cégek részvényeit forgalmazták; később azonban egyre több nagy hagyományú, korábban állami tulajdonban lévő cég részvénye is a tőzsdei adás-vétel tárgya lett. De vajon miben különböznek azok a cégek, amelyek bekerülnek a tőzsdére, azoktól, amelyek nem? Jobbak-e a tőzsdén szereplő vállalkozások az ott meg nem jelenőknél?
A tőzsdei belépésről szóló döntést számtalan tényező befolyásolhatja. A törvényi előírások és a tőzsde belső szabályzata szerint minden, a tőzsdére törekvő vállalatnak bizonyos feltételeket kell teljesítenie. Másrészt viszont e vállalkozásoknak olyan jellemzőkkel is rendelkezniük kell, amelyek a részvényvásárló nyilvánosság szempontjából teszik őket vonzóvá. Ilyenek lehetnek: a vállalat tulajdonosi szerkezete és privatizációs helyzete; a vállalkozás működési területe, a cég jövedelmezősége és hatékonysága – vagyis olyan vállalatgazdasági tényezők, amelyek a vállalat közvetlen működésével kapcsolatosak.
Feltehető, hogy a fenti tényezők, különösen pedig a jövedelmezőség és a hatékonyság szempontjából a tőzsdei vállalkozások jól működnek. Összehasonlításul a magyar vállalatok egy, a tőzsdeihez hasonlóan jól megfogható csoportosítását kerestem, olyan csoportot, amelynek tagjai még ugyan nagyrészt kívül vannak a tőzsdén, de olyan jó teljesítményű cégek, hogy várhatóan hamarosan a tőzsdére kerülnek. Számos megfontolás után választásom a Figyelő TOP 200-as listájába sorolt vállalkozásokra esett, s a tőzsdei cégeket velük hasonlítottam össze. (A két vállalatcsoport közös elemeket is tartalmaz – 14 tőzsdei cég tartozik a TOP 200 vállalatai közé. Ezeket a vállalkozásokat csak a tőzsdei cégek csoportjában vettem figyelembe.)
A vizsgálat nem foglalja magában a vállalkozások lehetséges működési területeinek teljes körét. Mivel a TOP 200 kiadványokban külön táblázatban szerepelnek a legjobb magyar termelő-, szolgáltató-, kereskedővállalatok, és külön a bankok, hitelintézetek, vizsgálódásom során a tőzsdei vállalkozások közül kiszűrtem a bankokat és a hitelintézeti tevékenységet folytató vállalatokat.
Az elemzés a vállalkozások 1993-95-ös, magyar számviteli szabályok szerinti mérlegeiből származó adatokból képzett mutatószámokon alapul – a teljes körű összevetést azonban csak az 1995-ös adatokra végeztem el; a korábbi évek adatai és azok vizsgálata csak kiegészítésül szolgált. Az elemzés célja az volt, hogy képzett mutatószámok alapján a vállalatok átlagos teljesítményét összehasonlítsam. Ennek megfelelően minden mutató elkészítésekor mindkét vállalatcsoportból kiszűrtem az olyan “kilógó” adatokat, melyek jelentősen torzíthatták volna az összképet. Az egyes vállalkozások jövedelmezőségét és hatékonyságát különféle mutatószámok segítségével vetettem egybe (lásd a táblázatot).
Elsőként a vállalatok jövedelmezőségét vizsgáltam. Azon belül is először az üzemi eredményszintet elemeztem, ami azt mutatja meg, hogy az üzemi (üzleti) tevékenység eredménye hány százalékát teszi ki a nettó árbevételnek – így tulajdonképpen a cégek haszonkulcsai vethetők egybe. A további mutatók a saját tőke, illetve a foglalkoztatott munkaerő egy egységére vetített adózás előtti eredmény indexei, valamint egy, az eredményszerkezetet jellemző mutatószám voltak. Ez utóbbi az üzemi és az adózás előtti eredmény hányadosa, amely jól jellemzi, hogy az adózás előtti eredmény kialakulásában mekkora szerepe volt a társaságok üzletszerű és mekkora az egyéb (a tapasztalatok szerint javarészt a pénzügyi, kamatkiadásokkal és -bevételekkel kapcsolatos) tevékenységének.
A vizsgálódás következő lépése két hatékonysági (termelékenységi) mutató kialakítása volt, mind a két vizsgált vállalatcsoportban. A két arányszám az egy tőkeegységre és az egy foglalkoztatottra jutó nettó árbevétel forintban megadott nagyságát mutatja. E két hányados jól jellemzi a tőke és a munkaerő hatékony felhasználását a vizsgált társaságokban (célszerűbb lett volna a nettó termelékenységet – az árbevétel mínusz anyagköltség mutatót – meghatározni, de az ennek kiszámításához szükséges adatok nem voltak elérhetők).
Az előbb említett, a jövedelmezőséget, hatékonyságot és pénzügyi eredményességet jellemző mennyiségi ismérveken kívül kialakítottam néhány, szintén a vállalatok tevékenységét jellemző kategóriaképző ismérvet is. Kiszámítottam a vállalatok létszámarányos saját tőkéjét, hogy elemezhessem, melyik cégcsoport termel inkább tőke-, és melyik inkább munkaigényes technológiával – és eszerint öt csoportba soroltam be az elemzésben szereplő vállalkozásokat (a skála 5 beosztást tartalmaz a munkaigényestől a tőkeigényes technológiákig haladva). A hatékonysági mutatók kiegészítéséül egy exportteljesítmény-mutatót is képeztem. A vállalatok külpiaci teljesítményét egy négyfokozatú skálán jellemeztem. Hét ágazatcsoportban vizsgáltam tevékenységeiket, illetve külön változóban kezeltem, hogy tőzsdei vagy TOP 200-as vállalkozásról van-e szó.
A táblázat jelzi, a jövedelmezőség szempontjából a tőzsdei vállalkozások jobbak a tőzsdén kívülieknél: mind az átlagos haszonkulcs esetében, mind pedig az egy főre jutó adózás előtti eredmény mutatójában jelentősen túlszárnyalják a TOP 200 vállalkozásait. Ezzel szemben a sajáttőke-arányos adózás előtti eredmény közel azonosnak tekinthető a két csoportban.
Ugyanakkor nagyon meglepő eredmények adódnak a hatékonysági mutatók körében. Mind a létszám-, mind pedig a tőkearányos árbevétel esetében jelentős különbség tapasztalható a két vállalatcsoport között: a TOP 200 cégei – legalábbis az átlagokat tekintve – sokkal hatékonyabban működtetik humán- és tőkeerőforrásaikat, mint a tőzsdén szereplő társaik.
A pénzügyi eredményességet jelző mutatószámok arra utalnak, hogy a TOP 200 cégei közül sokan igen nagy hitelállománnyal rendelkeznek, ezért pénzügyi eredményük erősen negatív. Ugyanakkor a mutatónak jelentős a szórása, ami azt jelenti, hogy egyes cégeknek nagy a hitelállományuk, míg másoké – amelyek tevékenységüket inkább saját tőkéből finanszírozzák – a nullához közeli, vagy kifejezetten pozitív. A tőzsdei cégekre viszont az jellemző, hogy működésüket többnyire saját forrásból finanszírozzák.
A kategóriaképző mutatókat tekintve látható, hogy a tőzsdei és a TOP 200-as vállalkozások exportteljesítménye teljesen megegyezik, ugyanakkor a tőzsdei cégek tőkeigényesebben működnek, mint TOP 200-as társaik.
Általánosságban azt mondhatjuk, hogy a tőzsdei cégek nagyobb jövedelmezőségük mellett kevésbé hatékonyan működnek. Mintha nem lennének rákényszerítve a nagyobb hatékonyságra, vagy mintha a tőzsdén eleve inkább a jövedelmezőség szempontjából jobb, de hatékonyságukban gyengébb vállalatok szerepelnének. Vajon igaz lehet ez? És mi lehet ennek az oka?
E mélyebb összefüggések felismerésére az egyes változócsoportok közötti kapcsolatok feltárása tűnik célszerűnek. A nagyszámú változó könnyebb kezelhetősége érdekében a mennyiségi ismérvek száma a faktoranalízis statisztikai eszközének felhasználásával csökkenthető. A módszer lényege: a logikailag összetartozó változókat egy-egy mesterségesen előállított változóval helyettesíthetjük úgy, hogy az eredeti változók információtartalmát a lehető legnagyobb mértékben megtartsuk. A hat mutatószámot e módszer három faktorváltozóval helyettesítette sikeresen. Az első faktorba pontosan azok a változók kerültek, amelyeket jövedelmezőségi mutatóknak (jövedelem), a másodikba pedig azok, amelyeket hatékonysági mutatóknak neveztem (hatékony). A harmadik faktorváltozó a vállalkozások pénzügyi eredményességére utal (pénzügyi).
Vizsgálva a kategóriaképző ismérvek közötti kapcsolatok szorosságát, kiderült, hogy a szokásos elfogadási szinten (95 százalékos szignifikanciával) csak a kapcsolati lehetőségek fele érvényes. A vállalatok ágazati besorolása, exportteljesítménye és termelésitényező-igényessége kapcsolatban van egymással, azonban egyik sem függ attól, hogy a vállalkozás tőzsdei-e, vagy sem. Eszerint az ágazati besorolás, az export és munka/tőkeigényesség szempontjából a két vállalatcsoport hasonlít egymásra, tehát a közöttük jelentkező hatékonysági és jövedelmezőségi különbségek nem vezethetőek vissza ezekre a tényezőkre.
A három kialakított faktorváltozó és a kategóriaképző ismérvek közötti kapcsolat szorosságát elemezve azt látjuk: a vállalatok hatékonysága szorosan kapcsolódik az ágazati besoroláshoz, illetve ahhoz, hogy tőzsdei, vagy TOP 200-as vállalkozásról van-e szó. A vállalatok jövedelmezősége szintén szoros kapcsolatban áll e két változóval, azt azonban az exportteljesítmény is befolyásolja. A pénzügyi eredmény ugyanakkor szignifikánsan csak a termelésitényező-igényességtől függ.
Mielőtt a kapott eredményekből adódó következtetésekre térnék, hátravan még egy, árnyaló vizsgálati lépés: az úgynevezett klaszteranalízis statisztikai eszközének segítségével az adatbázisban szereplő vállalkozások homogén csoportokba sorolhatók, és az így kialakuló vállalattípusok alapján további megállapítások tehetők.
A módszer segítségével négy vállalatcsoport formálódott, melyeket különféle nevekkel illethetünk. Az első, legnépesebb csoport a “szociabiliterek” nevet kaphatja, ugyanis az ebbe a csoportba tartozó vállalkozások jövedelmezősége valamilyen okból az átlagnál sokkal gyengébb. Hatékonyságuk az átlagosnál kissé gyengébb, pénzügyi eredmény mutatójuk (ami azt jelzi, hogy pénzügyi eredményük vagy pozitív, vagy enyhén negatív) alacsony, működésüket tehát jobbára saját tőkéből finanszírozzák. A második csoportot én “pénzvermeknek” hívnám, kiugró ugyanis a pénzügyi eredmény mutatójuk. Ezeknek a vállalkozásoknak a pénzügyi eredménye jelentősen negatív, hiteleik után tehát komoly kamatkiadásaik vannak. E cégek hatékonysága átlagos, jövedelmezőségük viszont elmarad az átlagtól. A harmadik csoportot “jövedelmezőknek” nevezhetjük, kiugró jövedelmezőségi mutatójuk miatt. Ezek a vállalkozások nem igazán hatékonyak, és átlagos pénzügyi eredményt mutatnak. Végül a negyedik csoport neve: “hatékonykák” – ezeket a cégeket kimagasló hatékonyságuk, az átlagosnál jobb jövedelmezőségük és közepes pénzügyi eredményük jellemzi.
Az elemzés alapján a tőzsdei vállalkozások jövedelmezősége jelentősen meghaladja a TOP 200-ban szereplő vállalkozásokét. Ennek a jelenségnek két fő oka lehet. Egyrészt az, hogy a TOP 200 vállalatai között szerepel sok olyan vállalkozás (például a közszolgáltatók), amelyek jövedelmezősége természetüknél fogva alacsonyabb. Ugyanakkor a tőzsdei cégek, amelyek minden szempontból előtérben vannak és komoly adatszolgáltatási kötelezettségekkel terheltek, nehezebben tudják eltüntetni keletkezett jövedelmük egy részét, mint TOP 200-as társaik. Nehezen hihető például, hogy a Unilever és a Coca-Cola Amatil Kft. a magyar tőzsdei és TOP 200-as vállalkozásoknál jelentősen roszszabb jövedelmezőséggel működne.
A vállalkozások hatékonyságának összehasonlításakor viszont az derült ki, hogy a tőzsdei vállalkozások teljesítménye e tekintetben jelentősen rosszabb. Ennek a megállapításnak az első olvasata az lehetne, hogy ezek a cégek túl vannak tőkésítve, illetve túlfoglalkoztatottak. A vizsgálatok azonban azt mutatták, hogy a vállalkozások pénzügyi eredménye, illetve a tőzsdére való bekerülésük vagy kívülmaradásuk között nincs összefüggés – tehát a tőzsdei vállalkozások általában nem rendelkeznek több fölösleges tőkével, mint TOP 200-as társaik.
Ha tehát elfogadjuk, hogy a tőzsdei cégek kevésbé hatékonyak, akkor feltételezhetjük, hogy ennek tőzsdére lépésük lehetne az oka: azzal, hogy a korábbi kisszámú tulajdonos helyett sok, esetleg a szakmától távol álló tulajdonos kezébe került a vállalat irányítása, romolhat a menedzsment-kontroll, csökkenhetett a hatékonyság. Az időbeni elemzés azonban ezt sem támasztotta alá, hiszen az évek során jelentős hatékonyságjavulás figyelhető meg a tőzsdei vállalkozásoknál, ráadásul ez mind a TOP 200-as vállalkozások hatékonyságjavulását, mind pedig az inflációt meghaladja (a létszámarányos árbevétel tekintetében 1994 és 1995 között a TOP 200 cégeinél 34 százalékos, a tőzsdei cégeknél 54 százalékos bővülés volt megfigyelhető).
A fentiek alapján megállapítható, hogy Magyarországon a tőzsdére általában a jövedelmező, de kevésbé hatékony vállalkozások mennek – s ez az oka annak, hogy szembetűnő hatékonyságkülönbség tapasztalható. Bizonyossá vált tehát, hogy a tőzsde Magyarországon nem csak a “jó” vállalatok gyűjtőhelye (ez a piac megítéléséből is látszik, hiszen van 8-10 vállalat, melynek papírjai jól forognak; a többi cég tőzsdei szereplése javarészt formális). Egy kevésbé jó vállalat számára tehát a tőzsde eszköz lehet arra, hogy tőkebevonással, tulajdonosváltással, nagyobb ismertségével bizonyos vállalati jellemzőin látványosan javítson – így általánosságban a cég helyzete javuljon. Ugyanakkor a tőzsde nem tekinthető csak mikroökonómiai eszköznek, ugyanúgy válhat gazdaságpolitikai eszközzé is – bizonyítják ezt az év elejétől hatályos új értékpapírtörvény tőzsdekényszer-rendelkezései.
Érdekes kérdés: vajon minek köszönhető, hogy az igazán hatékony magyar vállalkozások lehetőség szerint távol maradnak a tőzsdétől? De ez már egy másik cikk témája lehetne.
