FORINT VAGY DEVIZA – Mit néz a külföldi?

Az év eleje óta tartó hozamcsökkenés ellenére továbbra is számottevő a külföldi érdeklődés a forintban kibocsátott állampapírok iránt. A kereslet annak ellenére jelentős, hogy az adott időszakban nem mérsékelték a leértékelés havi mértékét.

A határon túli befektetők akkor hajlandók Magyarországon fialtatni a pénzüket, ha itt nagyobb hozamot tudnak elérni, mint külföldön. Ez a működőtőke esetében elsősorban reálgazdasági, illetve politikai tényezők függvénye; a portfólió-befektetések esetében viszont akkor valósul meg, ha a Magyarországon elért pénzpiaci hozamok a külföldi hozamok és a várható leértékelés összegeként adódó egyensúlyi kamaton felül némi prémiumot kínálnak. Prémiumra a magyarországi befektetéseknek a külföldiekéhez viszonyított többletkockázata miatt van szükség.

A magyar pénzpiacon a külföldi befektetők által elért prémium egyrészt az úgynevezett kockázati prémiumból, másrészt egyéb összetevőkből áll. A hazai gyakorlatban nemegyszer a teljes többlethozamot kockázati prémiumként aposztrofálják, holott ez a kategória csak a prémiumnak az a része, amely a befektetők kockázatkerülő magatartásából ered, azaz a hozam bizonytalanságáért az egyes befektetőknek fizetett szubjektív felár. A prémium többi része az országkockázatért, a devizakockázatért, a tranzakciós költségekért, illetve a devizaátváltásért fizetett díj.

A devizakockázat egy nem várt leértékelés veszélye, illetve a leértékelési politika változatlanságába vetett hit esetén a forint árfolyamának intervenciós sávon belüli ingadozásából fakadó bizonytalanság. Az itthon elterjedt gyakorlattal ellentétben nem szabad a Magyar Nemzeti Bank által közölt vételi és eladási árfolyamok közötti 4,5 százalékos sávszélességgel egyenlővé tenni ennek a kockázatnak a mértékét, mivel a forint árfolyama eddig ennél lényegesen szűkebb intervallumon belül ingadozott, és nem is várható, hogy a későbbiekben számottevően a sáv alja fölött stabilizálódjanak nemzeti valutánk devizajegyzései.

Az Egyesült Államokban hozzávetőleg 5,5 százalékos hozamszintnek megfelelő árfolyamon lehet éves állampapírt venni. Mivel a meghirdetett éves leértékelés 15,38 százalék, a képzeletbeli, egyensúlyinak tekinthető kamat (1,055 x 1,1538 – 1 =) 21,73 százalék. A hazai kamatszint ezen felüli része kompenzál a tranzakciós költségekért, a deviza- és országkockázatért, és fizeti meg azt a szubjektív árat, amelyet a befektetők azért kívánnak meg, mert lemondanak a biztos hozamról. Az egyensúlyi hozam kiszámítása ennél természetesen bonyolultabb, ott ugyanis azt is figyelembe kell venni, hogy a leértékelés egy valutakosárral szemben történik, és elképzelhető, hogy a kosáron belül várható keresztárfolyam-változások egy-egy valuta tekintetében más-más kamatot implikálnak.

Most a piacon ennek a prémiumnak a tesztelése folyik, egyrészt a piac, másrészt a Magyar Nemzeti Bank részéről. A hazai monetáris politika egyik feladata ennek a prémiumnak a beállítása, annak érdekében, hogy az országba annyi külföldi fizetőeszköz áramoljék, amennyi lehetőséget ad a folyó fizetési mérleg hiányának hitelfelvétel nélküli finanszírozására. Az állampapírok 23 százalék körüli éves hozamszintjét szem előtt tartva és a csúszó-leértékelés jelenlegi 1,2 százalékos mértékével számolva alig másfél százalékra rúg a külföldiek számára elérhető kamatprémium. Ennek ellenére számottevő a határon túliak által forintban kamatoztatott tőke nagysága, mivel a folyamatosan javuló makrogazdasági mutatók láttán várakozásuk szerint a jövő év első felében lehetővé válik a devalváció mértékének csökkentése. Ennek megfelelően ez idő tájt csak az egy évnél hosszabb futamidejű és fix kamatozású kötvények iránt mutatnak érdeklődést.