Hátránya a pénzbőségnek, hogy az alapok szabályosan felhígulnak általa, és ezzel szükségszerűen visszaesik a hozamuk is – írtuk egy évvel ezelőtt ugyanezeken a hasábokon, és lőn. Amíg
a hazai ingatlanalapok árfolyamváltozásaiból az össztőkével súlyozottan számolt, tehát a befektetők valós, átlagosan elért hozamát tökéletesen reprezentáló BIX index egy évre visszatekintő hozama 2004 végén még 12,6 százalék volt, addig 2005 végére 8,9, 2006 decemberére pedig 7,5 százalékra süllyedt. Miután 2007 első negyedévében 7 százalékos hozammal még a postahivatalokban is lehetett teljesen kockázatmentes, egyéves állampapírokat kapni, ez a hozam már egyáltalán nem vonzó. 
Azt azért ne felejtsük el, hogy az állampapír-vásárlás időben előremutató művelet, az alapok hozamát pedig csak időben visszafelé tudjuk pontosan meghatározni, tehát a két adatot mechanikusan összevetni nem szabad. Ha azt akarjuk eldönteni, érdemes-e ingatlanalapok befektetési jegyeit vásárolni, akkor másképp kell gondolkodni, azt kell megbecsülnünk, milyen lesz a hozamuk a következő egy évben. Ehhez pedig nem árt tudni, mi történt a közelmúltban.
TÚLNŐTTÉK MAGUKAT. Már a 2005-ös évnek is nagyon örülhettek az ingatlanalapok kezelői, hiszen egyre több pénzt bíztak rájuk a befektetők, 2006-ban pedig tovább folytatódott a felfutás. Ez azonban már nem az a szép konszolidált, organikus fejlődés volt, inkább mesterséges. Az év első felében ugyanis a növekedés minimálisra lassult, és csak a kamatadó szeptemberi bevezetése előtt ugrott meg hirtelen a befektetők érdeklődése, csaknem 200 milliárd forintnyi friss pénz erejéig. (Ez technikai okokból részben az augusztusi, részben a szeptemberi adatokban jelentkezik.)
Kamatkülönbözet
Ha az ember elmélyed az éves, féléves, esetleg havi jelentésekben, észreveszi, hogy az alapoknak hiteleik vannak. De miért kell egy ingatlanalap vagyontárgyai értékének 40-50 százalékára hitelt felvenni, ha több tízmilliárd forintnyi szabad tőkét tologat kincstárjegyekbe? Hát a kamatkülönbözet miatt. A hiteleket ugyanis szinte kivétel nélkül devizában (euróban) veszik fel, az ezzel megspórolt forint pedig megy a kincstárjegyekbe. A kettő kamata (hozama) közötti, 2-3 százalékpontra tehető különbség az alapé. (Ez nyilván csökkenni fog a hazai kamatok csökkené-sével, amire az idén jó esély van.)
Szeptember végén az OTP Ingatlanalapban mindöszsze 22 százaléknyi ingatlan volt, a Raiffeisennél 34, az Európánál 42 százalék ez a szám. Pénzpiaci alapok ingatlanokkal fűszerezve, mondhatnánk. A meglepetés az, hogy ezek a számok – és velük párhozamosan az alapok hozamtermelő képessége – ez után sem igazán növekedtek, legalábbis nem annyira, hogy a 2006 közepi, a kamatadóhajrá előtti szintet lényegesen meghaladták volna. A február végi adatok szerint az OTP-nél 39, a Raiffeisennél 43, az Európánál mintegy 50 százalékot tett ki az ingatlanok aránya.
(A negyedik nagyobb alapról, az Erstéről októberi volt a legfrissebb hozzáférhető jelentés.)
Ráadásul az ingatlanarány nem is csak az új, friss, csillogó-villogó ingatlanok beszerzése miatt növekedett, az alapok tőkéje ugyanis október végétől kezdve szépen lassan lemorzsolódott. A Raiffeisennél például az alap 124 milliárd forintról 107 milliárdra csökkent, eközben ingatlanjainak értéke új vásárlások (és valószínűleg némi felértékelődés) révén körülbelül 42-ről 46 milliárdra nőtt. Az ingatlanarány növekedése az Európánál is részben az alap zsugorodása miatt következett be, egyedül az OTP-nél nem jelentős ez a hatás.
Mivel 2006 első felében éppenséggel nem mondhatni, hogy annyira sok friss pénz ömlött volna be, és mégsem igazán sikerült a konstrukciókat ingatlannal feltölteni az alapkezelők által többnyire kívánatosnak tartott, 70-90 százalékos szintre, arra következtethetünk, hogy az alapok igazából túlnőtték magukat.
A jelek szerint sok az eszkimó, kevés a fóka, nehezen találnak már olyan ingatlanokat, amelyekkel belátható időn belül le tudják körözni az állampapírhozamokat, banki kamatajánlatokat. Másfajta ingatlanokkal pedig nyilván nem éri meg foglalkozniuk.
HOSSZÚ ÉS RÖVID. Valószínű, hogy a pénzbőség, a hígulás csak az egyik gond, amely az ingatlanalapokat sújtja. Tulajdonképpen strukturális feszültség tapintható ki náluk, legalábbis a nyílt végűeknél. Minden áldott nap nettó eszközértéket kell számolniuk és publikálniuk, minden napra hozamot lehet rájuk számolni. Ha a hozam akárcsak egészen rövid távon is visszaesik, ne adj’ isten negatívba vált, a befektetők szempillantás alatt dönthetnek úgy, hogy odébbállnak. Az ingatlan ugyanakkor többnyire hosszabb távú befektetés, értéke rövid távon nyugodtan ingadozhat, akárcsak egy részvényé. (Már csak azért is, mert az ingatlanértékelés sohasem lehet hajszálpontos, lehetnek benne szubjektív elemek, vagy a választott értékelési módszertől függő ingadozások, bár ezt az alapoknál tompítják, ahogy csak lehet.)
Vagyis, egy nem pontosan meghatározható értékű, hosszú távra tartott objektumból kell napra pontosan meghatározott értékű, rövid távon likvidálható befektetést kreálni. Emiatt, ha egyik napról a másikra kellene végelszámolni valamely ingatlanalapot, a befektetőket egészen biztosan érnék meglepetések, vagy az egyik, vagy a másik irányba. Szerencsére pozitív és negatív példát is fel tudunk hozni.
A Globex-csoport Rezidencia I. és II. alapjai felszámolásánál a századforduló környékén – ingatlanértékelés ide, könyvvizsgáló oda – az eredeti tőke néhány százalékát láthatták csak viszont a tulajdonosok. Ámbár ehhez nyilván az is kellett, hogy valakik valahol törvénytelenül járjanak el, amit a jelenleg működő alapoknál nem feltételeznénk.
A pozitív példa pedig a Pillér I. ingatlanalap 2006-os, lejárat utáni végelszámolása. A korábbi nettó eszközértéknél körülbelül 20 százalékkal magasabban keltek el az ingatlanok, a befektetésijegy-tulajdonosok nem kis örömére.
Az ingatlanokba be nem fektetett tőkét az alapok jellemzően diszkont kincstárjegyben, esetleg bankbetétben tartják. (A jogszabályok szerint nem is igen tarthatják másban.) Ha a rövid futamidejű állampapírokat az alapkezelők nagyban, százmilliós, milliárdos tételekben 8 százalék körüli éves hozammal tudják megvenni, és ebből lejön körülbelül 1,5-2 százaléknyi éves költség (ez a jelenlegi helyzet), akkor marad 6-6,5 százalék. Ezzel az egyszerű számítási művelettel az ingatlanarány ismeretében meg is határoztuk a portfólió egyik felének várható hozamát. Már csak a másik fele, az ingatlanhányad maradt kérdéses.
MIKOR KELL VENNI? Érdemes tehát most ingatlanalapok jegyeit vásárolni? Az összkép azt mutatja, hogy valószínűleg nem, mert hozamuk várhatóan csak kevéssé fogja meghaladni az állampapírokét, miként már most is. Paradox módon valószínűleg akkor lesz érdemes, amikor majd sokan úgy gondolják, hogy nem érdemes. Ha az alapok tőkéje tovább csökken (vagy legalább stagnál, és ingatlanarányukat sikerül növelni), ha sokan lépnek ki, akkor hozamuk ismét nőhet. Valószínűleg az nevet a végén, aki a tömeggel szembe megy, s akkor fektet be, amikor mások kevesen.
