Kovács úr, aki egész életében szerszámkereskedelemmel foglalkozott, amikor elvesztette munkahelyét, úgy döntött, hogy családi háza garázsában saját boltot nyit. Számolni kezdett, s kiderült: az előrejelzett pénzáramlás (cash-flow) a mintegy 4 milliós befektetésre évi 15 százalék körüli hozamnak felel meg. A bankban euró- alapon 10 százalékos teljes hiteldíj mutatóval (THM) ígértek neki szabad felhasználású jelzáloghitelt, így a terv igen kecsegtetőnek tűnt. Szerencsére az utolsó pillanatban összefutott egy ismerősével, aki elmagyarázta neki: élete talán legnagyobb hibáját követné el.
A probléma a legegyszerűbben úgy világítható meg, ha a vállalatokat egyszerű kereskedőkhöz hasonlítjuk: a befektetőiktől pénzt kapnak, s azt továbbadják különféle projekteknek. Ez az ügylet csak akkor éri meg, ha a projektek többet hoznak, mint amit a befektetők a tőkéjükért cserébe kérnek. Ez előbbi nagyságot a projektek hozamának, az utóbbit a tőke költségének nevezzük. Ha a tőke árát levonjuk annak hozamából, kiderül, hogy jól járunk-e az üzlettel, vagyis vállalkozásunk értéket teremt-e.
Bár Kovács úr látszólag ezt tette, ám észre kell vennünk: a cégbe nem csak a bank 4 milliója, de a családi ház is bekerül fedezetként. A felhasznált tőke tehát nem 4, hanem – a kért tipikus ingatlanfedezetet figyelembe véve – legalább 12 millió forint. A hozam így rögvest 5 százalékra fogyna. A valóságban azonban a helyzet ennél is bonyolultabb.
A tőkeköltség meghatározásánál a gyakorlatban az előbbi megközelítés alapján abból indulunk ki, hogy a vállalat számára hosszú távú forrást biztosítók, vagyis a részvényesek és a hitelezők mekkora hozamot várnak el. Ha megszorozzuk a különféle formában a társaságba fektetett pénzt annak árával, megkapjuk a befektetők igényeinek kielégítéséhez szükséges pénz mennyiségét. Ha ezt elosztjuk a kapott tőke mennyiségével, az átlagos tőkeköltséget kapjuk.
CSAPDA. Bár ez a módszer matematikailag teljesen helyes, alkalmazása komoly tévedésekhez vezethet. Ha ugyanis egy szerény üzleti kockázatú ágazatban érdekelt vállalkozás olcsóbban kap tőkét, mint egy nagy rizikót vállaló cég, ebből még nem következik, hogy egy konkrét projekt megvalósításánál eltérő hozammal kellene diszkontálniuk. A példánknál maradva: csak mert Kovács úrnak van egy családi háza, s ezért olcsón kaphat hitel, még nem szabad más hozamelvárással számolnia, mint Kiss úrnak, aki csak 30 százalék körüli kamattal tud kölcsönhöz jutni.
Akkor járunk el helyesen, ha végiggondoljuk: valójában minden vállalat egy időben számos projektbe fekteti a finanszírozóitól kapott tőkét. Ezen befektetéseknek akkora hozamot kell biztosítaniuk, amekkorát az adott kockázatnál a befektetők elvárnának, vagyis attól nem lesz vonzóbb például a szerszámkereskedelem, mert eddig élelmiszerrel kereskedtünk és nem szerszámokat gyártottunk. A különféle projekteket csak akkor fogadhatjuk el, ha várható hozamuk meghaladja a kockázatukhoz igazodó elvárásokat: vagyis Kovács úr akkor járna el helyesen, ha megnézné, mekkora a szerszámkereskedelem kockázata és ilyen rizikót vállalva másutt mekkora hozamot kaphatna.
„Márpedig az elvárt hozamok között még egyazon iparágon belüli projekteknél is komoly különbség lehet” – figyelmeztet Mezey Annamária, a Magyar Telekom Nyrt. gazdasági elemző és döntéstámogató osztályának vezetője. Például a magyarországi telekommunikációs projektjeik elvárt hozama közt nem ritkán 2-4 százalékpontos különbség is van.
Ha már sikerült meghatároznunk, hogy mely projekthez milyen áron kapnánk tőkét, csak azokat valósítjuk meg, amelyek értéket teremtenek, vagyis felülmúlják az elvárásokat. Ha az egyes befektetésekbe ölt tőkét és a várható hozamot összeszorozzuk, az eszközök teljes várható hozamát kapjuk. Ezen osztozkodhatnak a finanszírozók. Mivel a hitelezők már előre rögzítik elvárásukat (a fizetendő kamatok nagyságát), az eszközök biztosította hozamból ezt levonva könnyen előrevetíthető, hogy a tulajdonosok várhatóan milyen hozamot realizálnak majd. Ha ez a várható hozam meghaladja azt a mértéket, amelyet a részvényesek egyébként a papírjaiktól – megint csak a vállalt kockázat függvényében – elvárnak, akkor a vállalkozás tulajdonosi értéket teremt.
Ilyenkor a tőzsdén forgó részvények árfolyama – elvileg végtelenül gyorsan – egészen addig emelkedik, amíg az aktuális részvényárra vetített várható hozam éppen megegyezik a kockázattól függő elvárttal. Természetesen a folyamat fordítva is végbemehet: ha a hitelezők kielégítése után megmaradó pénzáramlás elmarad az elvárt hozam alapján számított mértéktől, nem a befektetői igények változnak, hanem az árfolyam: az elvártnál rosszabbul teljesítő cég részvényeinek ára esni fog.
Bár ez a folyamat logikailag szépen levezethető, gyakorlati érvényesüléséhez több feltételnek is teljesülnie kell. Például minden finanszírozónak tőkéje árát folyamatosan a változó vállalati kockázathoz kellene igazítania, nem lehetnek olyan nagy befektetők a piacon, akik egymaguk képesek tranzakcióikkal az árfolyamokat befolyásolni, s minden korrekciónak végtelenül gyorsan és költségek nélkül kellene végbemennie. Mindez azért is fontos, mert a gyakorlatban egy tervezett projekthez hasonló eszközök hozama közvetlenül nem figyelhető, márpedig éppen erre az adatra volna szükség különféle kockázati szintek mellett ahhoz, hogy megmondhassuk, egy adott projekt jövőbeli pénzáramlásait milyen elvárt hozammal kellene jelenbeli pénzre átszámolni. Így egy ilyen becslés elvégzéséhez „fordítva kell felülni a lóra”, azaz – feltételezve, hogy az árfolyamok és hitelszerződések éppen a megfelelő hozamokat tükrözik – a részvényesek és a hitelezők által elvárt hozam átlagolásával következtetünk vissza az eszközök hozamára.
GÖRÖNGYÖS, DE JÁRHATÓ. Ez a „visszafelé vezető” út ugyan korántsem sima, de legalább járható. Ezen indult el a Synergon is, amikor cseh leányvállalata, az Infinity értékelése kapcsán becsülte föl a vállalati tőkeköltséget. A cseh informatikai cégnél például világos volt, hogy az nem az optimális, hosszú távon kialakítani kívánt tőkeáttétellel működik. „Éppen ezért a tőkeköltség meghatározásánál az ágazati átlagos hitelarányból indultunk ki” – emeli ki Major Csaba, a közelmúltban gazdát cserélt Synergon Informatika Nyrt. igazgatósági tagja.
De nem csak az arányokat, az elvárt hozamokat is újra kellett becsülni, hiszen a nagyobb hitelállomány által előidézett többletkockázatot sem tartalmazhatja a tulajdonosok és a hitelezők mai hozamelvárása. Itt az alulról felépítéses módszert választotta a Synergon, vagyis a cseh állampapírok hosszú távú hozamát az informatikai szektor kockázatának megfelelő felárral növelték. „Ez utóbbi felbecsüléséhez azonban nem használható sem a cseh, sem a magyar tőkepiac, hiszen azok nem kellően hatékonyak, és nincs a statisztikai hibák kiküszöböléséhez elegendő tőzsdén jegyzett informatikai cég sem” – mutat rá Major. Ezért az Egyesült Államok tőzsdei árfolyamai alapján kalkulálták az átlagos tőkeáttételhez tartozó hozamfelárat.
Ezt a becslést ráadásul nem csak egyszer, hanem az előrejelzett pénzáramlás minden egyes évére el kell végezni, hiszen mind a várt tőkeáttétel, mind az elvárt hozamok módosulhatnak például az adott ország üzleti környezete által meghatározott kockázat csökkenésével vagy az infláció változásával. Egy ilyen becsléshez azonban igen részletes üzleti tervre, továbbá makrogazdasági, illetve piaci előrejelzésekre van szükség. „Ha azonban egy olyan gyorsan változó piacról van szó, mint a régiónk vagy az informatika, egy hosszabb távú előrejelzés olyan sok bizonytalanságot tartalmaz – húzza alá a synergonos vezető -, hogy végül a becsült tőkeköltség semmivel sem lesz pontosabb annál, mint ha egy átlagos értéket használnánk minden esztendőre, miként azt az Infinity értékelésénél is tettük.”
A tőkeköltség igen erőforrás-igényes egyedi becslésére éppen ezért csak akkor van szükség, ha egy-egy új befektetés a vállalat tőkéjéhez képest különösen magas, vagy ha annak kockázati profilja lényegesen eltér a normál üzletmenetétől.
