Felértékelődési járvány Európában

Lenne értelme a forintra meghatározott árfolyamingadozási sáv elhagyásának, áll a Goldman Sachs (GS) befektetési ház londoni részlegének márciusi elemzésében. A cég ugyan nem számít ilyen döntésre a közeljövőben, de a kérdés puszta felmerülését is forinterősítő hatásúnak tartja, ezért javította rövid távú forintárfolyam-előjelzését. A szlovák árfolyamsáv hétfőtől érvényes eltolásához fűzött kiegészítő kommentárjában a ház azt jósolja, hogy a „felértékelődési járvány” átcsaphat a forintra, de a Magyar Nemzeti Bank (MNB) egyelőre kamatcsökkentéssel és erőteljes intervenciókkal védené a sávot annak megszüntetése helyett.

Szlovákiában egyébként a legfrissebb hírek szerint hétfőn délelőtt szóbeli intervencióra kényszerült a jegybank, Magyarországon pedig egy közeli kamatcsökkentés látszik beárazódni a kötvényhozamokba.

Olcsóbb lenne a szabad lebegtetés

A Goldman Sachs által összeállított havi feltörekvő piaci helyzetértékelések márciusi kiadása szerint a magyar kormány reakciója az árfolyamsáv eltörlésének „ismét felmerült” ötletére a korábbiaknál „kevésbé elutasító” volt. A GS szerint a szabad lebegtetés és az árfolyamsáv közötti különbség akkor látszik a legmarkánsabban, amikor a forint közel jár a sáv erős végéhez, ahogy mostanában is. Ebben a helyzetben a forintban hosszú pozíciókat tartó – vagyis azonnali vásárlással és későbbi, magasabb árfolyamon kötött eladási pozíciózárással árfolyamnyereségre játszó – befektetők számára csak „rossz volatilitás” létezik: a valuta gyengülhet a jelenlegi erős szintről, ha negatív sokkhatás éri, de nem erősödhet, vagy legalábbis nem erősödhet sokat pozitív sokk esetén.

A befektetők kompenzációt várnak el az elmaradó pozitív megtérülésért, és mivel a forint opciós értéke értelemszerűen alacsonyabb, amikor a sáv erős széléhez van nekiszorítva, mint akkor lenne, ha szabadon lebegne, a kompenzációs elvárás azt jelenti, hogy a kamatkülönbségnek – vagyis a befektetői hozamelőnynek – minden adott árfolyamszinten magasabbnak kell lennie (az ingadozási sáv fenntartása esetén, mint anélkül). A Goldman Sachs elemzése szerint az MNB-nek a sáv eltörlésével alacsonyabb kockázati prémiumokat kellene fizetnie, és hosszú távon hatékonyabban tudná alacsonyan tartani az inflációt. A ház szerint lenne értelme a forintsáv eltörlésének, különösen azért, mert így ugyanazt az inflációs célt alacsonyabb kamatszinttel el lehet érni.

Kicsúszna a kontroll

Az elemzés szerint ugyanakkor a következő hat hónapban mégsem várható az ingadozási sáv eltörlése, több okból. Ezek egyike az ellenőrizhetetlenné váló felértékelődés lehetősége, amely éppen olyan időszakban sújtaná a magyar gazdaságot, amikor a költségvetési szigorítás miatt a belső fogyasztás is visszaesik. Az MNB a sáv nélkül nem tud garantálni semmilyen árfolyamot, akkor sem, ha implicit módon kijelöl egy célszintet. Ezért a döntés akkor valószínű, amikor a forint nem lesz túl közel a sáv erős széléhez. Ez pedig akkor lesz valószínű, amikor világossá válik, hogy az inflációs célt gyengébb forinttal is el lehet érni, és amikor már elindult a kamatcsökkentési ciklus, vagyis mostantól számítva hat hónap múlva, vagy később, áll az elemzésben.

Erősebb forintprognózis

A Goldman Sachs szerint mindazonáltal már a sávmegszüntetés kérdésének felmerülése is korlátozhatja a forint gyengülését okozó erőket, ezért a ház jelentősen módosította rövid távú árfolyam-előrejelzését. A GS új prognózisa háromhavi távlatra 257, félévi távlatra 265, egyéves horizonton 276 forintos euróárfolyammal számol az eddigi 273, 282, illetve szintén 282 forintos jóslat helyett.

Az elemzés megjegyzi, hogy a forint ereje továbbra is a kamatérzékeny tőkeáramlásoktól – így a gyors pénzektől és a globális befektetői hangulattól – függ, és ha jelentős változás történne a kockázatos befektetési konstrukciókkal kapcsolatos globális hangulatban, a forint lenne azon valuták egyike, amelyek ezt megszenvednék.

Járványszerű felértékelődés

A hétfőtől érvényes, erős irányban történt szlovák sávközép-eltolást a GS aznap kiadott külön kommentárja „komoly meglepetésnek nevezi”, mivel a ház később számított erre, és akkor sem ilyen mértékűre. A GS szerint a piaci szereplők mindebből valószínűleg arra fognak összpontosítani, hogy a szlovák jegybank „kényszerűen engedett a felértékelődési nyomásnak”. Ez pedig felveti annak a lehetőségét, hogy más országok átváltási sávjai is nyomás alá kerülhetnek. Szlovákia olyan kis gazdaság, hogy valutája erősödésének nagyon korlátozottak a hatásai még szomszédaira is, de ha az általában kedvező feltörekvő piaci hangulat fennmarad, egyebek mellett a forint is „járványszerű” felértékelődési nyomás alá kerülhet, áll az elemzésben.

A GS londoni részlege szerint azonban továbbra sem valószínű, hogy a magyar hatóságok piaci nyomás hatására döntenének az ingadozási sáv eltörléséről; ehelyett az várható, hogy az MNB kamatcsökkentéssel és erős intervencióval védi meg a sávot.

Monetáris enyhítés várható Szlovákiában

A szlovák koronának az ERM-II. átváltási mechanizmuson belüli sávközép-eltolásáról a Merrill Lynch londoni befektetési részlegének hétfői kommentárja azt írta: ez annak megerősítése, hogy a szlovák gazdaságpolitika elsődleges célja a 2009-ig történő euróövezeti csatlakozás, és a szlovák jegybank nyilván ezért volt hajlandó „megalkuvásra” rövidtávú koronaárfolyam-dinamikai célkitűzései rovására.

A sáveltolást követő koronaerősödés azonban nyilván nem a szlovák jegybank szándéka volt, és valószínűtlen, hogy a bank az erősödési nyomás eltűrését jelezné bármilyen pénzügypolitikai módosítással, áll a Merrill Lynch elemzésében. A ház szerint a sáveltolás célja éppen a spekuláció elbátortalanítása volt, semmint annak jelzése, hogy a szlovák központi bank szemet hunyna a korona további felértékelődése felett.

A Dresdner Kleinwort hétfői londoni kommentárja is azt jósolja, hogy a felértékelődési nyomás további jegybanki intervenciót tesz szükségessé, és a következő hónapokban enyhe monetáris enyhítés is várható Szlovákiában.