Csapra verik

Sörházasság Előbb a patinás autógumigyárunk (Semperit), később a bankjaink (Bawag, Bank Austria), aztán a legnagyobb élelmiszer-kereskedelmi hálózatunk (Billa), majd az Austria Telekom, utána az Austria Tabak – és most még a sörünk is odalett. Koccintó nagyfőnökök. Karl Büche (BBAG) és Anthony Ruys (Heineken) egyaránt elégedett. Az efféle kesergés programozható volt a BBAG-Heineken fúzió híre hallatán. Azt azonban a honfiúi búval kesergők sem állítják, hogy előnytelen lenne a szerződés, amellyel a világ harmadik legnagyobb sörgyártója, a holland Heineken megveszi az Ausztriában élen álló BBAG többségét. Nem is igen kifogásolható az összeg, az összesen 1,5 milliárd euró, amit a hollandok fizetnek (s ez csak a készpénz, ezen felül 400 millió értékben átvállalják a BBAG tartozásait is), és tisztességes a befektetőknek – nagyoknak és kicsiknek egységesen – felkínált részvénymegváltási ár is. Emellett teljesül a többhónapos partnerkeresés során minduntalan hangsúlyozott osztrák kívánság: a BBAG a fúzión belül is megőrzi önállóságát. Lényegében ezt jelenti a Brau Union név is; a kifejezetten közép- és kelet-európai illetékességű, regionális központként is működő közös cég – kiegészülve a Heineken érdekeltségeivel – ráadásul Linzben marad. E regionális jelenlét egyébként a BBAG legnagyobb vonzereje, az ausztriai kicsiket is szisztematikusan beolvasztó sörgyártónak ugyanis sikerült ügyesen bekapcsolódnia a szomszéd országok privatizációjába. A linziek elsősorban Magyarországon, Lengyelországban, Csehországban és Romániában erősek, a hollandok Bulgáriában és Szlovákiában. Együtt vitán felül elsők a régióban: 13 ország teljes piacának 27 százalékát fedik le. A május elsején véglegesített szerződés is tükrözi a fő célt, a kontinens középső régiójának meghódítását. A közép-európai sörgyártási megállapodás (CEBRA) értelmében az ügylet a BBAG – Pago és Gasteiner márkaneveket használó – alkoholmentes ital gyártási ágazatára, valamint a tekintélyes ausztriai ingatlantulajdonra is vonatkozik. Rendelkezik a megállapodás a jövendő vállalat struktúrájáról, a márka-stratégiáról és azoknak a piacoknak az integrációjáról is, amelyeken már mindkét cég jelen volt. A fúzió több szakaszban megy végbe. A Heineken először a linzi GeBAG (Getränke Beteiligung AG) százszázalékos tulajdonát szerzi meg a 600 törzsrészvényestől, s ezzel eleve hozzájut a két leánycég, a tőzsdén jegyzett BBAG 69, illetve a Brau Union AG 64 százalékához. A tulajdonosoknak a Heineken összesen 769 millió eurót kínál: egy-egy BBAG-törzsrészvényért 124 eurót, a Brau Union-papírért 127,27 eurót. A második lépésben átveszi a kisrészvényesek papírjait. Sikeres befejezésként a Heineken 100 százalékos tulajdonossá válik, és Brau Union AG Heineken-csoport néven működik tovább. Az osztrákok számára nem mellékes, hogy az Ausztriával együtt összesen 15 ország illetékességi központjává előlépő Brau Union Karl Büche, a BBAG eddigi vezérének irányítása alatt áll majd. Az 56 éves igazgató – az alapító unokája – 31 éve dolgozik a cégnél, és tevékenysége általános elismerést váltott ki, különösen azért, hogy a nem éppen könnyen kezelhető fő részvényeseket sikerült rávennie a cég jövője szempontjából oly fontos fúzióra. A tranzakció ellen a legtöbb kifogása a harmadik legnagyobb osztrák sörgyárnak, az Ottakringernek van, amely – lévén a BBAG-nek 16,2 százalékos tulajdonrésze van a Wenckheim báró nevéhez fűződő sörgyárban – hirtelen akaratán kívül holland tulajdonost kapott, ha csak kis részaránnyal is. A többségi tulajdont, 76 százalékot birtokló Sigfried Menz és a Wenckheim család, már egy ideje szeretné visszaszerezni az 1998-ban Wenckheim sógora által könnyelműen eladott 16,2 százalékos pakettet, ám eddig ez nem sikerült. Most az új tulajdonossal próbál majd egyezkedni a 16,2 százalék visszavásárlásáról. SZÁSZI JÚLIA

Nyakig ülök a Brau-részvényekben, s bombabiztos extraprofitot tartogat számomra a Heineken őszre ígért kivásárlási ajánlata – mondja G. J. kisbefektető, aki régi Brau Hungária-részvényesnek éppen nem nevezhető, alig egy hónapja, a spekulációs hullám legelejére felkapaszkodva lett tulajdonos a hazai sörgyárban.

A tőzsdére 1994-ben bevezetett, azóta csak ritkán megcsillanó papír megítélése az elmúlt hetekben gyökeresen megváltozott. Az évekig 4-5 ezer forint körül tanyázó kurzus most 4 hét leforgása alatt az egekbe szökött: volt olyan pillanat, amikor közel 17 ezer forintot adtak a papírért, de a lapzártánkkor jellemző ennél némileg szolidabb, 14 ezer forintos szint is háromszorosa a május eleji kurzusnak. Mindemellett a forgalma is jócskán megnőtt a sörpapírnak, május eleje óta nem ritkán 5 ezer, 15 ezer 25 ezer darab cserél gazdát a parketten egy-egy nap alatt e részvényből, amely az elmúlt években nem volt éppen keresett portéka a Budapesti Értéktőzsdén (BÉT).

Még a két héttel ezelőtti 510 forintos osztalékfizetés sem okozott törést a Brau hirtelen felfelé ívelő pályájában, noha ilyenkor a tőzsde íratlan törvényei szerint – rögvest azután, hogy a nyereségből való részesedést kiadják a tulajdonosoknak – a kurzus az osztalék nagyságával megegyező mértékben zuhan.

E hirtelen jött népszerűségnek persze nagyon is nyomós okai vannak: a háttérben a Brau-csoport folyamatban lévő felvásárlása áll. A Heineken ugyanis, piacvezető pozícióra törekedve Közép-és Kelet-Európában, 1,5 milliárd euróért megvette az osztrák söróriást, a BBAG-t, és belekezdett regionális leánycégeinek felvásárlásába is.

A fellelkesült befektetők a jelenlegi hazai körülmények között ritkán adódó jó üzletet remélnek. A várakozások azonban igen sokfélék: a Brau Hungária őszre beharangozott kivásárlási ajánlatának részvényenkénti ára a piac legszerényebb spekulációja szerint is 6900 forint lesz, a legbátrabb számítások alapján azonban akár a 30 ezer, esetleg a 40 ezer forintot is elérheti, de a két véglet között számos más összegről szóló jóslat is hallható a parkett környékén.

NYÍLT SZÍNEN. Rendkívül szokatlan helyzettel állunk szemben, hiszen az őrült felvásárlási lázat nem bennfentes információk, hanem nagyon is publikus események, a többlépéses Heineken-Brau házasság eddigi momentumai és a hivatalosan elhangzott bejelentések mozgatják. Másfelől azért speciális a szemünk előtt zajló Brau-sztori, mert itthon eddig nem volt példa olyan cégfelvásárlásra, amelynek közvetlen előzményeként a külföldi anyacéget vették meg. S noha a felvásárlásról szóló hazai törvények egyértelműnek tűnnek, lehet, hogy a párhuzamosan folyó külföldi tranzakciók ezúttal minden eddigi szabályt borítanak.

A kivásárlási ajánlatban kulcsszerepet játszó árképzést illetően egyelőre teljes a bizonytalanság. A Heineken – érthető módon – egyelőre nem nyilatkozik magyarországi terveiről, és e kérdés másik főszereplője, a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) sem kíván semmit mondani az árképzés módját illetően, holott e hatóság fogja eldönteni, elfogadható-e a kivásárlási ajánlat. “Semmiképpen nem kívánjuk egy előzetes állásfoglalással a piacot befolyásolni” – mondták a felügyeletnél lapunk megkeresésére. Így aztán a pontos számítások helyett maradnak a piaci spekulációk, amelyeknek persze van némi alapjuk: elemzői számításokra és jogászi véleményekre támaszkodhatnak a befektetők.

“A felügyeletnek egyetlen dolgot kell figyelembe vennie: a magyar jogszabályokat” – mondja egy befektető, aki 15 éve aktív szereplője a magyar piacnak. Hasonló véleményen van Szabó Gábor Zoltán, a Martonyi és Kajtár Baker & McKenzie ügyvédje, aki szerint az itthoni felvásárlásokra nézve nincs kötelező érvénye sem az anyacégnél, sem a többi külföldön végrehajtott tranzakcióknak, legyen bármilyen szoros a tulajdonosi kapcsolat az érintett társaságok között. A tőkepiaci törvény megfelelő passzusai szerint a tőzsdén forgó részvények esetében többféle számot is kell nézni – a papírnak az elmúlt 180 napra vonatkozó súlyozott tőzsdei átlagárát, illetve ha az ajánlatot megelőző 180 napon belül volt részvényeladás, akkor az ott alkalmazott árat -, s közülük a magasabb lesz a kivásárlási ajánlatba foglalható árminimum. Ugyanakkor, mivel a Heineken 90 százaléknál nagyobb befolyást szerez, a kiszorítási szabályok szerint az ár nem lehet kisebb az egy részvényre jutó sajáttőkénél. Noha ez utóbbi 6900 forintos érték vélhetően nem változik az ajánlattétel őszi időpontjáig, a 180 napos súlyozott átlagár alakulása megjósolhatatlan. Ez az összeg egy 13500 forintos részvényárfolyam tartósságát feltételezve októberben 12500 forint körül alakulna, ám a kurzus jövőbeli mozgása természetesen kiszámíthatatlan. Csak annyi szögezhető le bizonyosan, hogy a befektetők minimum 6900 forintot már a zsebükben érezhetnek.

A fenti alapelven nyugvó ajánlatot Szabó Gábor szerint – az érvényes törvények alapján – nem utasíthatja vissza a PSZÁF.
E vélekedés azonban csupán az összes részvény harmadát kitevő mintegy 674 ezer darab osztalékelsőbbségi papír esetében ad némi eligazítást, mivel csak ezeket vezették be a tőzsdére. A börzén kívül tartott törzsrészvényekre tett ajánlatot illetően, az ajánlati árat a PSZÁF által jóváhagyott módszer alapján lehet kalkulálni.

EGYSÉGES ELBÁNÁS. A szigorúbb verzió szerint valóban maga a felügyelet dolgozná ki az árazás módszerét, ám tőzsdei körökben erősen tartja magát az a vélekedés, miszerint inkább a Heineken áll elő javaslatával, és a PSZÁF dönt annak alkalmazhatóságáról. Ez utóbbi esetben kiinduló pont lehet a Heinekennek a Brau Hungária “nagymamájára”, a Getränke Beteiligung AG-re (GeBAG) – a BBAG és a Brau Union anyavállalatára – májusban tett ajánlata. (Noha ez a kivásárlási ajánlat egyelőre nyitott – június 13-ig él -, a fogadtatás sikerét szakmai berkekben biztosra veszik, mivel stratégiai megállapodások vannak a háttérben.). Sőt, e nézet hangoztatói szerint a kisrészvényeseket sem a fentiekben leírtak szerint, tehát nem csupán a jogi minimumnak megfelelve, hanem a törzsrészvényesekkel azonos módon fizetnék ki. Véleményüket a cégek iránt táplált befektetői bizalom Európában elfogadott alaptételeire alapozzák. E szerint nagyon rossz üzenet volna a befektetők felé, ha ők azt látnák, hogy a különféle részvényesi osztályok eltérő bánásmódban részesülnek, illetve bizonyos országok részvényeseit hátrányos megkülönböztetés éri. Egy ilyen konfliktus megingathatná a cégbe vetett bizalmat, ami erősen kihathatna az új társaság imázsára, részvényeinek árfolyamára és forgalmára is. Egy ilyen egységes kezelésmód nagyon sok pénzt, a fent említett jogi minimumot teljesítő kivásárlási ár mintegy háromszorosát hozhatná a konyhára a hazai kisbefektetőknek. A Brau cégre tett Heineken-ajánlatban ugyanis kétféle iparági pénzügyi mutatót alkalmaztak a társaságok értékének meghatározásánál. Az egyiket, az üzemi eredményre vetített cégértéket (kapitalizáció+hitelek/EBITDA) 11-es szorzóval vették figyelembe, a másik mutatót, az eladott hektoliterekre jutó cégértéket pedig 130-as szorzóval. Mindezek alapján a Brau Hungária értéke eléri a 60 milliárd forintot, ami részvényenként 27500 forintot jelent.

Piaci megfigyelők szerint tovább növeli a valószínűségét egy ilyen értékelési módszer alkalmazásának, hogy hasonló számítási eljárást követtek az elmúlt pár hónapban további öt európai söripari felvásárlás alkalmával, ahol két esetben egyébként – Horvátországban és Szlovéniában – szintén a Heineken volt a kérő. Az egységes európai megoldás hívei szerint az is sokat nyomhat a latban, hogy a magyar leányvállalat pénzügyi mutatói jobbak az említett országbeliekénél. A BBAG nyereségének 23 százalékát termeli a magyar érdekeltség, holott a saját tőkének mindössze 18 százalékát képviseli.

Hazai sörverseny A soproni és a martfűi sörgyár a kilencvenes évek elején került a Brau Union AG tulajdonába. Az osztrákok 26 százalékos piaci részesedéssel a harmadikok Magyarországon, s mögöttük jön a Heineken a komáromi Amstel gyárral. A magyarországi piacvezető a belga Interbrew – a Borsodi Sörgyár 30 százalékos piaci részesedésével -, a második a dél-afrikai SAB Miller tulajdonában lévő Dreher. A Heineken és a Brau együttes az első helyre kerül nálunk is.

OPTIMIZMUS EGYÜTT. A várakozásokkal teli kisbefektetőkhöz hasonlóan az optimisták táborát gyarapítják a tőzsdén forgó papírokból legnagyobb részt kézben tartó befektetési alapok is. A szavazati arányokat alapul véve mintegy 7 százalékosra becsült közkézhányadból az egyik nagyobb pakettet magánál tartó ConCorde Alapkezelő vezérigazgatója, Szabó László szerint “az európai és a magyar tőkepiaci szabályozás világos és egységes abban a tekintetben, hogy a tőzsdei cégek kisbefektetői felvásárlás esetén ugyanolyan elbírálás alá kell hogy essenek, mint a nagyok”. A szakember biztos abban, hogy a Heineken, mint a jövőbeli magyar sörpiac legnagyobb szereplője, nem fog trükközni. A másik nagyobb tulajdonosnál, a Budapest Alapkezelőnél azt hangsúlyozták, hogy a presztízsveszteség elkerülésének érdekében a nemzetközi piacon ilyen esetekben az iparági standardokra és a hasonló külföldi példákra alapozva szokták az úgynevezett fair ajánlati árat kiszámítani. A teljes tranzakció értékének egyébként mindössze 1 százalékát képviseli a magyarországi felvásárlás. “Így az árminimalizálással szemben érdemes inkább a marketingszempontokra koncentrálni” – fogalmaz Gyimóthy Dénes, a Budapest Alapkezelő portfólió menedzsere.

A befektetők optimizmusát a BBAG is táplálja: szóvivője, Michael Dickstein szerint a Brau-cégekre tett ajánlatok Magyarországon is magas kivásárlási árat valószínűsítenek.